文 | 邵宇 陳達飛 原文首發《財經》
如果說歷史上的利率下行反應的是商品貨幣制度下人類社會從野蠻到文明，從戰爭到和平的演進，那麼，近百年來的利率下行則表現的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財富分配和科學技術等因素的合力。名義負利率體現的不是文明的進步，而是經濟的一種亞健康狀態，即人口結構的老齡化、財富分配的失衡、技術進步的僵局、債務型增長的不可持續和貨幣政策空間的收縮，當然，它還反應了投資者風險偏好和期限溢價等方面的變化。世界是否會全面進入負利率時代，關鍵在於推動利率下行的力量是否會出現反轉。
對於任何經濟問題的探討都應該從認識問題本身入手，而要想認識問題，儘量增加樣本（橫截面和時間序列）是必要的。對於負利率問題，首先需要廓清的是名義還是實際，因為實際負利率至少在過去700年間並非罕見，而名義負利率卻是2012年以來的新現象（以金融機構在央行的準備金存款利率為主）。但是，無論是名義利率還是實際利率，整體趨勢都是下降的。
英格蘭銀行經濟學家施梅林（Schmelzing，2020）彙編了8個主要西方國家[1]過去700年（1317-2018）的利率史，為研究全球利率的長期趨勢和波動性的提供了很好的依據。數據庫中只包含中長期、非實物、自願和非政府間的債務利率（不包括高利貸利率）。早期主要是銀行借貸，隨著債券市場和政府宏觀調控職能的發展，政府債券利率扮演越來越重要的作用。在每個國家內部，先用算術平均的方法得到每一時期的名義利率，而後再用GDP加權的方式得到全球名義利率，經物價調整後就可以得到實際利率。結合霍默和西勒的《利率史》，可以得到以下四個特徵事實：
特徵事實一：利率下行是大趨勢。從1317年至今，全球實際利率呈階梯狀下行趨勢，第一階段為11.36%，近百年平均為2.95%（圖1）；全球名義利率也遵循長期下行的趨勢，18世紀之前呈現線性下降趨勢，之後出現明顯的週期特徵，週期長度約半個世紀，至今共出現4個週期。從18世紀末到2008年金融危機之前，全球名義利率基本保持在3%以上。19世紀前半頁和20世紀70-80年代，名義利率大幅跳升，前者與美洲和澳大利亞的金礦大發現有關，且主要是由西班牙的名義利率上升引起的（圖2）；後者與佈雷頓森林體系的瓦解及兩次石油危機引發的經濟滯脹有關。分國家來看，名義與實際利率下行的趨勢依然成立（圖2）。圖1：全球實際利率走勢（1317-2018）
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
圖2：主要歐洲國家名義與實際利率走勢
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
利率長期下行的趨勢在霍默和西勒的《利率史》中也有體現，數據顯示，無論是古希臘、古羅馬，還是中世紀和文藝復興時期的歐洲，又或者是1900年前後的歐美，利率下行基本上是一個普世規律。從線性趨勢來看，實際利率降至零以下是歷史的慣性，1980年代以來的利率下行只是700年大趨勢的一個延續。若趨勢得以延續，到本世紀中葉，實際負利率或成為常態。
不同時期，實際利率水平的高低，以及引導實際利率波動的力量是不同的，二戰結束以前的較長時期內，頻繁的戰爭和商品貨幣制度下的蕭條是兩個主要因素（Schmelzing，2020），前者影響的是名義利率，後者影響經濟增速和物價水平，兩者合力決定了實際利率。戰爭期間，隨著融資需求的上升，名義利率會上升；反之，和平時期，名義利率會下降（圖3）。又由於鑄幣制度天然就有通縮的傾向，所以在戰爭時期，實際利率也會上升。但是，金礦大發現，或政府降低鑄幣含金（銀）量行為也會導致物價暴漲，和實際利率的下降。百年戰爭、黑死病和“黃金大饑荒”（The Great Bullion Famine）是15世紀實際利率高企的主要原因。
圖3：戰爭與名義利率波動
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
所以，龐巴維克稱，利率是一個國家文化水平的反映——一個民族的智力和道德力量越強大，其自由市場利率水平越低。一方面，和平替代戰爭成為主流；另一方面，人類似乎充分認識到了通脹的惡果，並且找到了馴服通貨膨脹的方法。但是，這兩個方面最多隻能解釋名義利率的下降，實際利率為何下降，需要更多的從供給側尋找答案。施梅林就得出了與皮凱蒂在《21世紀資本論》（Piketty，2014）中不一樣的答案，他認為，與實際利率下行邏輯一致的是資本回報率的下降。實際上，這兩者也並不一定是矛盾的，實際情況是，在下降的同時，勞動報酬與資本報酬的剪刀差在拉大。
特徵事實二：全球實際利率的二階矩——波動性（標準差）也呈現下降趨勢，目前已經降至700年來的最低點（圖4）。這意味著利率變得越來越有粘性，改變利率趨勢的努力也越來越難。戰爭和經濟週期仍然是引發高波動的兩大主要因素，兩次世界大戰（包括大蕭條）期間的波動性甚至超過了15世紀。由於實際利率的長期下行趨勢與名義利率基本一致，實際利率的波動性主要由物價水平的波動決定，兩者呈鏡像關係。二戰以來利率波動性的快速下降與和平的國際環境及貨幣當局的逆週期政策有顯著關係。
圖4：全球實際利率的波動（1317-2018）
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
特徵事實三：不同國家實際利率的聯動性（相關係數）不斷增強，這反應的是全球化帶來的“一價定律”的力量，20世紀以來，相關係數顯著提升，表明世界經濟的相互依賴程度增強了。這可以從三個方面得到體現，首先，最直觀來看（圖5），不同國家的實際利率波動的一致性在不斷增強；其次，定量上來看，相關係數的向上趨勢（圖6，左圖）表明正相關性在增強，20世紀以來，意大利與英國、意大利與德國和英國與美國實際利率的相關係數大於0.7的時間比例分別為57%、61%和81%；再次，還可以從出現負相關性的頻次上看出（圖6，左圖），從所選取的三組相關係數來看，大蕭條之後，就未出現過負相關性的情況，而在此之前，出現負相關的情況較為普遍。結合特徵事實二來看，一個突出的特徵是，
高波動性與高相關性是一種“孿生現象”，兩次世界大戰期間和1970-80的滯脹期，相關係數基本在0.9以上。圖5：實際利率的聯動性不斷增強
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
圖6：實際利率的相關係數
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
另外一個有意思的特徵是，霸權國家經濟的輻射力量，似乎可以從以該國實際利率為中心的兩兩相關係數中看出。以美國為例，19世紀末，美國的工業生產能力就超過了英國，但到第一次世界大戰前後，美國才在經濟和金融綜合實力上超越英國（埃肯格林，《囂張的特權》），二戰後，美國更是成為了無可爭議的霸權國家。這當然可以從GDP份額、工業增加值份額中得以體現，但圖6（右圖）中英國、意大利與德國的實際利率同美國實際利率相關係數的變化，也從另一個維度提供了證據。因為與此同時，英國與意大利的相關性排序也讓位於其與美國的相關性。
特徵事實四：實際利率出現負值並不罕見，過去700年，在8個樣本國家中，出現負利率的國家的GDP佔比不斷上升，從14世紀初的約15%提升到2008年金融危機後的約30%（圖7）。結合圖2可以看出，17世紀以前，實際負利率的主要貢獻者是意大利，其次是荷蘭和德國，英國、法國和西班牙的實際利率較少出現負值。17世紀以後，各國的實際利率均間斷性地出現負值，而且頻率均有所提高。比較顯著的是20世紀以來，尤其是兩次世界大戰期間。一戰和二戰的峰值分別為66%和85%，石油危機期間的峰值為40%。2008年金融危機之後，該比例顯著上行，目前正好位於趨勢線上。2008、2011和2012年權重的主要貢獻者是美國，2013年以來，美國的權重變為零。由此可見，美聯儲為應對新冠肺炎疫情的衝擊將聯邦基金利率降至零，將會進一步推升該比例。
圖7：實際利率為負的國家的GDP佔比
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
霍默和西勒在《利率史》中開宗明義地說：“任何一個工業化國家的自由市場長期利率，只要收取得當，都能提供那個國家經濟和政治健康狀態的一種動態圖。”如果說歷史上的利率下行反應的是商品貨幣制度下人類社會從野蠻到文明，從戰爭到和平的演進，那麼，近百年來的利率下行則表現的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財富分配和科學技術等因素的合力。名義負利率體現的不是文明的進步，而是經濟的一種亞健康狀態，即人口結構的老齡化、財富分配的失衡、技術進步的僵局、債務型增長的不可持續和貨幣政策空間的收縮，當然，它還反應了投資者風險偏好和期限溢價等方面的變化。世界是否會全面進入負利率時代[2]，關鍵在於推動利率下行的力量是否會出現反轉。
作者：邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀研究員
註釋：
[1] 8個國家分別是意大利、英國、荷蘭、西班牙、德國、法國、美國和日本，其中，美國和日本的時間序列相對較短。這8個國家佔世界GDP的份額平均為80%，過去600年中從未低於52%，所以具有一定的代表性。
[2]在不特別說明的情況下，均指名義負利率。
參考文獻：
1. Schmelzing P., 2020. Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018, Bank of England, Staff Working Paper No. 845.
2. 霍默和西勒：《利率史》，中信出版社2017年版。
3. 艾肯格林：《囂張的特權》，中信出版社2019年版。
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