2019年，云南白药的净利润以41.84亿的优异表现居于中药行业之首。 等等！将准备称赞的话先收一下留给后面。2019年，中药行业营业收入的最大赢家是白云山，它以649.5亿元的营业收入碾压群雄，居于第二的云南白药也仅有296.6亿元。看到这，你是不是同我一样也目瞪口呆。该文章从ROE的角度去探寻营业收入不足白云山一半的云南白药到底在哪进行了弯道超车。
一、云南白药ROE虽然很高，但一路走低
在行业中占有一席之地的云南白药有没抵住行业下行的压力。2018年以前的十年，云南白药的平均ROE为21.52%，每年均在行业平均水平以上。即使这样，云南白药也没抵抗住行业下行的压力，自2013年，ROE开始下滑，终于在2019年跌到了历史新低，仅有10.31%。
中药行业的低靡不仅冲击了云南白药。具有300多年历史的同仁堂2019年的ROE为10.34%，成为十年以来的历史最低；2019年东阿阿胶ROE更是出现了史上第一次负值，相对于过去十年平均ROE21.83%的水平下降了118.92%。
从十年的ROE波动看，可以明显的分为两个阶段：
I阶段：2010-2013年，ROE呈上升趋势，由23.07%上升至28.92%；
II阶段：2013-2019年，ROE与行业平均水平同步下降至10.31%。
那么，接下来，将通过ROE的拆解去找到背后的操纵因素以及探寻云南白药到底在什么地方弯道超车了白云山。
二、销售净利率与总资产周转率是驱动云南白药ROE的主要因素
不同阶段驱动ROE的因素略有差异。根据ROE的定义，主要影响ROE的因素有销售净利率、总资产周转率与权益乘数。2010-2013年的主要驱动因素为销售净利率，2013-2019年的主要驱动因素为总资产周转率。在整个十年当中，权益乘数对于ROE的波动影响是非常小的。
第一，销售净利率在I阶段中起到了关键性作用。
2010-2013年之间，云南白药的销售净利率由9.19%增加至14.68%。平均销售净利率为11.53%。在这段时间内，毛利率是呈波浪式下降的，那么在毛利率下降的情况下还伴随着净利率的提高的主要原因是三大费用率的下降。
1.销售费用率的降低是销售净利率提高的关键因素
I阶段当中销售费用增长率均小于营业收入增长率，所以导致销售费用率下降幅度为24.67%。而管理费用与财务费用一直维持在较为稳定的状态。稳定的财务费用率反映了资金的稳定，没有出现严重资金短缺现象。
2.销售净利率是云南白药的超车弯道
开头我们提到过云南白药的弯道超车使净利润远超行业龙头白云山，那么销售净利率便是弯道。过去的十年，白云山的销售净利率一直在5%到10.2%之间，远不及云南白药，这相差近一倍的销售净利率真的能够发挥那么大的左右吗?
一直以来，白云山的营业成本率平均值为94.57%，且一直在90%以上，而云南白药从未突破90%。营业成本包括直接材料、人工及制造费用。所以，在生产过程中白云山的原材料价格、工人工资及制造费用的加权平均增长率是大于云南白药的。所以，高昂的营业成本率也是吞噬白云山营业收入的主要原因。
云南白药的三大费用率明显低于白云山。纵观十年的发展历程，白云山的销售费用率与管理费用率显著高于云南白药。这也是情理之中，毕竟行业竞争激烈的医药行业想要抢占市场份额的确要花费更高的销售费用。但是，从营业收入与净利润的表现来看，未免让人觉得白云山有些得不偿失了。
所以，从上面的分析来看，低营业成本率与较低的三大费用率促成了云南白药在销售净利率上的第一条超车弯道。
第三，总资产周转率在II阶段中起到了关键性作用。
云南白药的总资产周转率十年以来一直在下降，其中流动资产周转率的变动是主要因素。行业龙头白云山的总资产周转率在2019年出现了回升。一直以来，中药行业生产规范程度低，产品种类复杂，行业竞争程度激烈，所以导致资产周转率低。在总资产周转率的指标上，云南白药与白云山不分伯仲，由此可见，行业本身的压力是难以抵抗的，除此以外可知营运能力不是云南白药的超车弯道。
应收账款周转率的变动主要是不含应收票据的周转率下降所致。应收账款周转率的的增加也从侧面反映出，行业竞争压力较大所致，中药企业个体在下游客户群中没有较高的议价能力。
存货周转率从2013年的2.44降至2019年的1.95。云南白药因产品滞压与为应对原材料价格上涨进行囤积原材料的原因使存货由2013年的47.57亿增加至2019年的117.47亿，涨幅为146.94%。
第三， 权益乘数稳定，对ROE的影响极小。
十年当中的权益乘数是比较稳定的，无明显波动，所以，对ROE的周期变动几乎是不起作用的，只会在数值大小上有所影响。
三、总结
中药行业看见了曙光。2018年初施行的《环境保护税法》，对中药材产业来说，从传统粗放型的以环境为代价换取利润的原始生产模式变革到绿色的产业升级已势在必行。在2019年,国家将会继续强化对源头产地和下游生产企业的环保督查力度，加之中药医保的改革，此后的中药行业发展压力会有所缓解。
另外，本文对比的云南白药与白云山仅从ROE的角度分析，至于云南白药相比白云山来说更深层的优势会在以后从更加全面的角度进行剖析。（ty002）
