發行人盤點丨雅居樂集團(03383.HK)2019年毛利率下跌13.4%，評級位於“BB”區間
雅居樂集團控股有限公司(03383.HK)成立於1992年，是一家以地產為主，多元業務並行的綜合性企業集團，於2005年12月15日在香港聯合交易所主板上市。截止2019年12月31日，該公司的總資產規模超過了人民幣2700億元，項目覆蓋國內75個城市，總土地儲備為3970萬平方米。
雖然，2019年雅居樂集團預售金額和淨利潤實現雙位數增長，但是毛利和整體毛利率則分別同比下跌25.6%和13.4%。標普及穆迪兩大評級機構分別授予該公司“BB”和“Ba2”評級。
存續債券
數據來源：久期財經
銷售業績
根據雅居樂集團最新財報顯示，截至2019年12月31日止12個月內，雅居樂集團的預售目標完成率達104%，集團連同其合營公司、聯營公司以及由該集團管理並以「雅居樂」品牌銷售的房地產項目的累積預售金額為1179.7億元人民幣(單位下同)，較去年增加14.9%，累積預售建築面積為891.1萬平方米，較去年增加11.7%。
2019年，雅居樂集團的營業額為602.39億元，同比增長7.3%;淨利潤同比增長10.5%至92.33億元;毛利為183.58億元，同比下跌25.6%;毛利率為30.5%，同比下跌13.4%。淨利潤率小幅增加0.4%至15.3%。繼2018年首度邁入千億房企行列之後，雅居樂集團2019年再次達到千億規模，但業績增速放緩，整體毛利率也有所下降。
據久期財經瞭解，雅居樂集團的收入主要來自物業發展銷售、物業管理服務以及環保服務這三大板塊，物業發展銷售佔比最大，為89.94%。其他來源包括酒店營運和投資物業租金收入。
從銷售分佈來看，華南地區的預售金額佔比達到32.2%(其中粵港澳大灣區佔比27.4%)，華東地區預售佔比29.7%，海南及雲南地區預售佔比15.0%。作為雅居樂集團戰略深耕城市群，珠三角和長三角城市群為該公司帶來了較大的收入貢獻。
來源：公司年報
此外，雅居樂集團2019年的物業管理服務收入(35.8億元)及環保服務收入(15.1億元)增幅明顯，分別較2018年增加67.7%及146.1%。其中，環保業務方面的收入主要來自於公司旗下工業危險廢物處理、安全填埋、水務處理及生活垃圾焚燒發電項目。
土地儲備
來源：公司年報
由披露數據可見，截至2019年底，雅居樂集團擁有權益預計總建築面積達到3970萬平方米的土地儲備，其中華南和華東地區為該公司的佈局重心，土地儲備分別佔27.83%(粵港澳大灣區為834萬平方米，佔比21%)和20.72%。2019年該公司全年可售資源貨值超過2000億元，在售項目為178個。
從土儲的城市分佈來看，雅居樂集團重點佈局於二、三線城市，如中山、惠州、常州、漳州、威海等。
根據雅居樂2019年業績會資料，久期財經瞭解到，在城市更新方面，截至2019年底，雅居樂已完成10個項目的合作協議、5個項目的框架協議，鎖定土地面積超過600萬平方米，預計貨值超過2000億元，80%以上分佈在粵港澳大灣區。
2019年，雅居樂集團通過招拍掛、勾地及股權收購等方式獲取42個新項目。新增土地總建築面積達1090萬平方米，可覆蓋2019年預售面積的1.2倍。新增權益土地建面為915萬平方米，同比增長4.7%;權益拿地金額359億元，同比增加22.3%。其中北海、昆明、崑山、溧陽、清遠、石家莊、渭南、襄陽、宜興等二、三線城市均為新開拓市場。
該公司的平均拿地成本為3364元/每平方米，佔預售均價13240元/平方米的25.4%，優於行業平均水平。這一較低的拿地成本使雅居樂集團未來具備更大的利潤增長空間。
財務狀況
數據統計：久期財經
根據克而瑞地產研究數據顯示，雅居樂集團2019年的淨資產收益率(ROE)為21.54%，與2018年的21.55%持平。
雅居樂集團2019年的資產負債率為76.1%，與2018年持平，在主流房企中處於中等水平。但值得注意的是，該公司2019年的淨負債率(按淨借貸額/權益總額衡量)為82.8%，近年來這一數字呈上升趨勢，2016-2018年分別49.1%、71.4%和79.1%。
2019年，該公司全年利息開支為70.79億元(不包括租賃負債的利息支出)，較2018年的50.56億元增加了40.0%。其中優先票據的利息開支為12.44億元，境內公司債券、資產支持證券及商業物業資產支持證券的利息開支為8.69億元，二者合計佔全年利息費用的29.8%。2019年實際借貸利率為7.1%，較2018年上升了0.61%，處於行業平均水平。
來源：公司年報
財報顯示，截至2019年12月31日，雅居樂集團的總借款為966.70億元。銀行借款及其他借款為678.62億元，優先票據為152.52 億元，境內公司債券、商業物業資產支持證劵及資產支持證券為135.56 億元。
其中，一年之內到期的借款為422.97億元，佔總借款的43.75%。而銀行借款及其他渠道借款的規模佔總借款的比例超過70%。此外，該公司一年內到期的優先票據為62.43億元(2018年為0)，較上一年明顯增加，償債壓力值得關注。
來源：公司年報
雅居樂集團的流動性狀況一般。截至2019年底，該公司的現金及銀行存款總額為425.55億元，其中90.04億元屬於有限制現金，實際可動用的現金及存款為335.51億元。而其短期債務為422.97億元，無限制性現金/短期債務的比率約為0.8倍，較2018年有所下跌。未動用的銀行授信額度為64.04億元(2018年12月31日為27.33億元)。
2019年，雅居樂集團共計發行了4筆美元票據。其中3筆為永續債，規模合計14億美元，平均息票率為8.0%;另外1筆為2022年到期的美元票據，規模5億美元，息票率為6.7%。雅居樂集團還獲授一項為期24個月的18.54億澳門元定期貸款信貸，以及一項為期36個月包括兩筆金額11.7億港元和1億美元的定期貸款信貸。
來源：公司年報
值得注意的是，截至2019年末，雅居樂集團的永續債金額達到135.67億元，同比增長62.77%。
根據財政部《永續債相關會計處理的規定》，如果發行人可以無條件地避免交付現金或其他金融資產的合同義務，則永續債歸類為權益工具，反之則歸類為金融負債。
年報顯示，該公司的永久資本證券在會計上計入權益，而非負債。若永續債計入權益工具，可以降低企業資產負債率。但永續債的票息一般高於同級別無特殊條款的信用債，且通常有票息調升的條款，如果無限期展期將會加大發行人的利息支付成本，並影響公司的利潤。
企業發展規劃
雅居樂集團主席兼總裁陳卓林在2019年業績發佈會上表示，公司將2020年銷售目標定在1200億元左右。雅居樂地產集團總裁王海洋透露，2020年全年的可售建面為1521萬平方米，預計可售貨值為2200億元，其中新開售35個新開售項目，合計可售項目為213個。
購地方面，該公司表示，在大灣區、長三角持續加大投資的同時，2020年將重點跟進36個城市。該公司未來將繼續採取積極審慎的購地策略。
同業水平
雅居樂集團的評級水平與旭輝控股集團(00884.HK，BB，穩定)相當，但其合同銷售規模遠不及旭輝控股集團。
旭輝控股集團2019年收入547.66億元，合同銷售額為2006億元，同比大幅增長32.0%;平均售價也高於雅居樂集團，約為16700元/平方米;毛利率為30.0%，略低於雅居樂集團的30.5%，但其毛利同比增長29.6%至137.54億元。
旭輝控股集團的銀行結餘及現金(包括受限制銀行存款)為576.42億元，流動負債1697.6億元，均高於雅居樂集團。2019年加權平均債務成本為6.0%，表現優於雅居樂集團。
土地儲備方面，與雅居樂集團主要著重二、三線城市不同，旭輝控股集團的戰略佈局圍繞一、二線城市。2019年，旭輝控股集團土地儲備總建築面積約為5070萬平方米。
分析師語
2020年4月14日，國務院常務會議確定加大城鎮老舊小區改造力度，各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍。4月17日政治局會議再提：要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造。
中達證券分析師表示，測算2019年末，2000年以前建成城鎮住房建築面積大於90億平方米，需改造老舊小區建築面積大於50億平方米，未來所需總投資額大於6萬億元，市場空間較大。雖然隨著棚改規模大幅下降，房地產投資增長動力有所減弱，然而中央密集出臺針對老舊小區改造的推進部署及財政支持政策，以期在維持房地產市場平穩發展的同時，達成穩投資目標。參與老舊小區改造將助力房企積累住房更新經驗，提升服務及運營能力，在存量住宅時代實現持續發展。
穆迪在4月的一篇研究報告中，將中國房地產行業的展望調整為負面。穆迪預計2020年全國房地產合約銷售將同比下降5%-10%，庫存水平將保持較高水平，境外融資環境仍存在不確定性。
分析師認為，受COVID-19的影響，房企的銷售收入和流動資金面臨考驗。儘管境內融資環境較之前寬鬆，但房地產行業的政策並沒有明顯放開，加之境外融資成本和融資難度上升，房企生存環境惡化。
分析師還表示，既要關注房企的流動資金和短期內到期債務情況，也要對企業中長期的發展規劃進行復盤。土儲質量小且不佳的小型房企最容易在這波考驗中“倒下”，這類企業一般流動資金有限，槓桿高企，且融資渠道有限。
對於那些在現金支出迴旋餘地較大，融資渠道順暢且多樣化的房企來講，能夠抵禦COVID-19帶來的衝擊。分析師同時也提出，雖然預計市場銷售將在2季度出現反彈，但是還是要看未來疫情控制的情況，這將主導房企全年的銷售走向。
在美元債擇券上，雖然二級市場暴跌帶來許多投資機遇，但分析師不建議因高收益率而下沉，還需結合房企基本面、債務到期壓力及抗風險能力等多重因素擇優考慮。
