核心觀點：
本輪始自2015年底，到目前已經加息9次的加息週期很可能已經步入尾聲，年內有望開啟新一輪降息週期。儘管每次降息的背景以及各類資產表現存在差異，但仍然存在一些共性，本文總結了1980年開始歷次降息週期後不同時間跨度下全球大類資產的表現規律。
降息初期美國整體增長乏力，通脹短暫回升，失業率低位走高，房地產、製造業萎縮跡象明顯。降息週期開啟後經濟往往步入衰退，寬鬆的流動性刺激通脹短期回升，但下行趨勢未得到根本性改變，十二個月內核心CPI同比平均降低0.23%。就業市場表現同樣不佳，降息開始十二個月後失業率平均上升0.8個百分點，工資增速同比降低0.92個百分點。期限利差逐步回升，六個月內漲幅達73bp。
總體來看，債券>大宗商品>股票。降息開始後3個月內，國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、大宗商品以及新興國債表現最佳。降息開始後6個月內，國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、新興公司債、原油以及美國國債表現最佳。降息週期開始後12個月內，國債>公司債>股票>大宗商品，其中中國國債、美國國債、新興公司債以及美國公司債表現較好。
股票方面，全球股市下跌明顯，新興>發達，香港>日本>美國>歐洲。根據標普GICS行業分類，核心消費品和醫療保健板塊十二個月內均能取得正收益，公用事業三個月內平均年化收益率可達31%，能源、電信板塊短期也有小幅上漲。
債券方面，國債>公司債。美國國債以及美國公司債收益穩定，新興市場公司債短期收益最佳。
大宗商品方面，原油、貴金屬短期內漲幅明顯。黃金等貴金屬作為避險資產收益較好，工業金屬、農產品表現不佳。
風險提示：降息節奏不及預期
目 錄
本文總結美聯儲降息初期經濟條件，並分析3個時間維度全球大類資產走勢變化。
美聯儲降息初期經濟條件：
整體增長乏力，通脹短暫回升，失業率低位走高，房地產、製造業萎縮跡象明顯。降息週期開啟後經濟往往步入衰退，流動性的寬鬆使得短期內通脹回升，但下行趨勢未得到根本性改變，十二個月內核心CPI同比平均降低0.23%。就業市場表現同樣不佳，降息開始十二個月後失業率平均上升0.8個百分點，工資增速同比降低0.92個百分點。期限利差逐步回升，六個月內平均漲幅達73bp。
美聯儲降息初期全球大類資產表現：
總體來看，債券>大宗商品>股票。降息開始後3個月內：國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、大宗商品以及新興國債表現最佳。降息開始後6個月內：國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、新興公司債、原油以及美國國債表現最佳。降息開始後12個月內：國債>公司債>股票>大宗商品，其中中國國債、美國國債、新興公司債以及美國公司債表現較好。
股票方面，全球股市下跌明顯，新興>發達，香港>日本>美國>歐洲。根據標普GICS行業分類，核心消費品和醫療保健十二個月內均能取得正收益，公用事業三個月內平均年化收益率可達31%，能源、電信板塊短期也有小幅上漲。
債券方面，國債>公司債，美國國債以及美國公司債收益穩定，新興公司債短期收益最佳。
大宗商品方面原油短期收益較高，黃金等貴金屬作為避險資產也往往受到青睞。
一、近期動態與週期劃分
（一）6月非農數據超預期，降息仍不可避免
就業和通脹是美聯儲制定貨幣政策時重點關注的兩項經濟指標。5月美國CPI環比0.1%，同比1.8%，均低於市場預期。6月美國失業率同比3.7%，較預期的3.6%高出0.1個百分點。6月新增非農就業22.4萬個，大幅好於預期的16.5萬，5月新增數據下修至7.2萬，過去3個月均值上升至17.1萬。
儘管相對強勁的非農數據削弱了美聯儲降息預期，但市場普遍認為美聯儲在7月底將降息25個基點。芝加哥商品交易所的利率期貨顯示，7月31日議息會議上降息25個基點的概率仍然高達95.1%，但降息50個基點的概率從29.2%驟降至4.9%。
在美國當地時間6月19日結束的議息會議中，美聯儲決定將聯邦基金利率區間維持在2.25%-2.5%不變，但政策聲明中刪除對利率政策保持“耐心”的表述，同時下調對今年通脹水平的預測。在本次會議上，FOMC的投票結果為9:1，1名委員希望立即降息25個基點，這是16個月以來FOMC首次出現貨幣政策表決的不一致。而在未來貨幣政策預期上，美聯儲也出現明顯分歧：根據最新的點陣圖預測，17名美聯儲決策層官員中，有8人預計今年年底前降息，8人預計維持不變，僅有1人預期加息。種種跡象表明，本輪始自2015年底，到目前已經加息9次的加息週期已經步入尾聲，年內有望開啟新一輪降息週期。
（二）階段劃分與加息末/降息初期背景
1980年以來，美國共經歷了6次較為完整的加息和降息週期，一個完整的加息降息週期持續時長在18-48個月之間，本輪加息週期始於2015年12月，到目前已有43個月，堪稱歷史最長加息週期。降息幅度方面，除1995年7月小幅降息0.75%以外，其餘5次降息幅度均超過5%。目前聯邦基金目標利率為2.5%，較低的聯邦基金目標利率限制了美聯儲貨幣政策的操作空間。
降息開始時間：
1981年6月：為了應對1980年開始的高通脹，美聯儲在4個月內大幅加息10.5個百分點，此期間美國通脹由13.5%迅速下降到4%。美聯儲在1981年6月重啟降息，在隨後的18個月內降息11.5個百分點。
1984年10月：為了應對里根政府減稅帶來的通脹走高，美聯儲於1983年5月開始縮緊貨幣政策，美國非農數據迅速下滑，美聯儲於1984年10月重新開啟降息週期。
1989年7月： 1987年美聯儲的降息救市導致通脹開始上揚，隨後美聯儲在11個月內連續加息12次。此輪緊縮使得美國經濟增長放緩，美聯儲於1989年7月放開流動性，隨後的油價上漲和第一次海灣戰爭帶來的相關不確定性嚴重影響了經濟活動，使得本輪降息週期持續至1992年12月。
1995年7月：1995至1996年期間，儘管勞動力市場表現尚可，金融市場處於“非理性繁榮”，為了防範潛在的經濟衰退風險以及潛在的金融危機風險，美聯儲於1995年7月開始削減利率。
2001年1月：此輪加息週期為1999年6月至2000年5月，持續11個月，並於2000年12月開啟降息週期。1999年GDP強勁增長，失業率降至歷史低點，通脹穩中有升。為了抑制互聯網熱潮帶來的資產泡沫和經濟過熱傾向，美聯儲再次啟動緊縮政策。
2007年9月：此輪加息週期為2004年6月至2006年6月，持續24個月，並在2006年6月至2007年6月的12個月時間內保持聯邦基金利率不變。在此期間美國經濟復甦強勁，需求快速上升拉動通脹抬頭，2004年開始美聯儲縮緊政策，連續17次加息。在美聯儲加息之後，美國房地產泡沫被刺破，成為2008年金融危機的導火索。
二、降息初期的宏觀背景
整體增長乏力，通脹短暫回升，失業率低位走高，房地產、製造業萎縮跡象明顯。降息週期開啟後經濟往往步入衰退，流動性的寬鬆使得短期內通脹回升，但下行趨勢未得到根本性改變，十二個月內核心CPI同比平均降低0.23%。就業市場表現同樣不佳，降息開始十二個月後失業率平均上升0.8個百分點，工資增速同比降低0.92個百分點。期限利差逐步回升，六個月內平均漲幅達73bp。
（一）通貨膨脹
通脹疲軟，下行壓力加大。美聯儲往往在通脹下行時開啟降息週期。目前美國宏觀數據與就業情況表現良好，但通脹仍然低於美聯儲2012年定下的2%的通脹目標，歷次降息週期開始後通脹仍有下行趨勢，若通脹數據進一步下滑，美聯儲可能於本月被迫開啟降息週期。
（二）經濟增長
增長動能不足，衰退跡象初顯，產出缺口拉大。降息初期增長放緩，但距離衰退仍有一段時間，降息開始六個月後GDP同比平均下降1.34個百分點。若以（1-實際GDP/潛在GDP）來衡量產出缺口，可以發現產出缺口與聯邦基金利率之間有顯著的負相關關係，即當經濟過熱時，產出缺口減小，美聯儲提高聯邦基金利率。當經濟衰退時，產出缺口拉大，美聯儲降低聯邦基金利率。目前美國產出缺口接近於0且有觸底反彈趨勢，有一定衰退跡象，因此本輪加息週期或將接近尾聲。
（三）勞動力市場
工資增速緩慢，失業率相對較低但存在上升潛力。美聯儲歷次結束加息轉向降息時，失業率大多處於相對低點，而不是等到失業率上升時才開啟降息。歷史經驗來看，降息開始3個月內失業率沒有明顯變化，降息週期開始六個月後失業率平均上升0.3個百分點，之後逐漸攀升。
（四）房地產市場
開工、銷售數據下降明顯，一段時間後觸底回升。房地產市場中的開工、銷售受房貸利率影響，而房貸利率與聯邦基金利率相關性較高，房貸利率在加息末降息初期處於高位，此時新屋銷售與開工均呈現下降趨勢。降息週期開啟後，房貸利率隨之回落，大多數降息週期內，開工、銷售數據一段時間後開始觸底回升。
（五）製造業
製造業數據疲弱，萎縮跡象明顯。降息初期由於利率高企，企業融資渠道受阻，製造業企業經營狀況不佳，六個月內工業總產值同比平均下降3個百分點。ISM製造業PMI平均下降3.5個百分點，且往往跌落至枯榮線以下。而隨著降息週期的開始，企業融資環境得到改善，一段時間後製造業開始觸底回升。
（六）期限利差
降息初期期限利差收窄甚至出現倒掛。歷史上美債期限利差倒掛後往往出現經濟衰退期，但期限利差倒掛並不意味則美國經濟會馬上步入衰退，期間有一定時滯，這個時間長短往往受到經濟衰退的強弱與美國貨幣政策應對等因素的影響，而降息後期限利差明顯升高。目前美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之差已經下降至20bp以下，若美聯儲保持聯邦基金目標利率不變，未來很可能出現期限利差倒掛現象，經濟陷入衰退的風險也將增大。
三、降息初期大類資產表現
降息週期開啟後3個月內大類資產表現：國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、大宗商品以及新興國債表現最佳，三個月平均年化收益率分別為15.9%，11.8%，10.6%。大部分股市都出現了不同程度的下跌，除日本國債外的其他債券均有正向收益，貴金屬、原油等大宗商品短期內表現也較為良好。由於港股於1984年底出現了較為反常的大幅上漲，而其餘時間表現不佳，因此並未將其考慮在內。
降息週期開啟後6個月內大類資產表現：國債>公司債>大宗商品>股票，其中中國國債、新興公司債、原油以及美國國債表現最佳，六個月平均年化收益率分別為16.5%，15.7%，13%，8.9%。
降息週期開始後12個月大類資產表現：國債>公司債>股票>大宗商品，其中中國國債、美國國債、新興公司債以及美國公司債表現優秀，年化收益率分別為16.12%，9.7%，8.2%，7.7%。相較於降息開啟時，此時大部分股市已經開始回暖，美股及日本股市基本以回升至降息前水平，全球市場表現仍然不佳。債券方面，隨著股市的反彈各類債券表現有所回落，總體表現仍然領先。農產品、工業金屬等大宗商品依舊錶現疲軟，貴金屬、原油已有回升跡象。
分地區看，新興>發達，新興市場>美國>歐洲>日本。在美聯儲降息、全球經濟衰退的背景下，大量資金撤離美元資產轉而投向收益率較高的新興市場，造成了新興市場股債雙漲的現象。美國、歐洲股市表現不佳，債市穩中有升。
（一）股市
全球股市下跌明顯，新興>發達，香港>日本>美國>歐洲。降息開始前的一段時間內，市場上不斷增強的降息預期短時間內能夠刺激股市短暫上漲，但不斷變化的預期同時使得股市震盪加劇。在降息開始後市場投資者已經對於降息形成免疫，其提振市場信心的作用也大大下降，而持續的降息也預示著經濟很可能陷入衰退，此時即使釋放流動性往往也難以挽救下行危機。
另一方面，美聯儲降息也將利好新興市場，利率的下降降低了美元及美元相關資產對於投資者的吸引力，大量資金開始撤離美元資產，而新興市場貨幣及股市的吸引力明顯增加。
板塊方面，根據標普GICS行業分類，僅有核心消費品和醫療保健十二個月內取得正收益，公用事業三個月內平均年化收益率可達31%，能源、電信板塊短期也有小幅上漲。
（二）債市
債市表現：國債>公司債。具體來看，國債方面：美國國債>新興國債>歐洲國債>日本國債，公司債方面：新興公司債>美國公司債>日本公司債>歐洲公司債。
降息開始後國債表現不俗，美國國債在不同時間跨度下均具有較為穩健的收益，六個月平均年化收益率達到12.2%。新興市場國債短期收益較高，三個月平均年化收益率為10.6%，長期回落也較為明顯，十二個月後平均收益率下降至-2%。美聯儲停止加息往往預示著美國經濟下行壓力增大，此時市場避險情緒回升，國債等避險資產收益率下行。
與國債類似，加息結束、降息開始後美國公司債在不同時間跨度下同樣有著較為穩定的正收益，三個月、六個月以及十二個月平均年化收益率分別為6.67%，9.98%，7.74%。而新興市場公司債在3-6個月內有較大回撤，但也均能取得正收益。
（三）大宗商品
農產品、工業金屬疲軟，十二個月內均取得負收益，貴金屬、原油表現搶眼，二者六個月平均年化收益率分別為7.4%，15.7%。降息開啟後製造業萎靡不振，農產品、工業金屬等大宗商品持續走低，而低利率環境中黃金等貴金屬作為避險資產受到青睞。
