文|初善投資
因為財務數據優秀而被質疑財務造假的並非億聯網絡一家，比如偉明環保因為高毛利率、高淨利率和不受環保大環境影響的高成長性也被很多小夥伴甚至大V質疑財務造假。
招財大牛貓表示偉明環保的歲月靜好與環保公司的慘淡不符。
葉檀財經表示偉明環保有財務造假疑點，讓大家規避。
YY港股圈表示偉明環保從業內口碑、技術、研發、成本控制方面無法解釋利潤率。
如果說億聯網絡財務報表乾淨的讓人無法質疑，偉明環保的報表裡確實存在不少疑點，不然也不會引起一眾大V的公開質疑。
今天初善君就和大家一起看看這家備受質疑、市值已經超過200億的偉明環保，究竟有沒有財務造假。
1、亂世白蓮花，一枝獨秀
偉明環保2015年上市，主營垃圾焚燒處理，屬於環保業。2018年以來，環保企業成長性被證偽，三聚環保、碧水源、東方園林這些以前的環保大白馬褪去白色，業績、股價均大跌，跌幅超過50%以上的個股比比皆是。
以東方園林為例，2018年收入下降13%，2019年上半年下滑66%，歸母淨利潤方面，2018年下滑7%，2019年上半年更是虧損8.94億元。股價更是下跌了75%，近400億市值灰飛煙滅。
數據來源：wind，初善研究
偉明環保呢？2018年實現營業收入15.47億元，同比增長50%，2019年上半年營業收入增長31%。歸母淨利潤方面，2018年和2019年上半年分別增長46%和31%，妥妥的大白馬，大有成為環保一哥的勢頭。
數據來源：wind，初善研究
可謂亂世白蓮花，一枝獨秀，這是市場的質疑點之一：與行業相悖的高成長性。
成長性如此優異，盈利能力更是可以用驚豔來形容了。毛利率連續五年維持在60%以上，淨利率維持在45%以上，2019年上半年達到了50%。淨資產收益率更是連續四年增長，2019年上半年年化接近30%。
數據來源：wind，初善研究
如果大家都是高毛利率、高盈利能力的話，這還沒什麼問題。可是偉明環保可以用一枝獨秀、鶴立雞群、出類拔萃、超群絕倫來形容。毛利率方面偉明環保（60%）遠高於同行業的綠色動力、上海環境、中國天楹等公司，連港股上市的垃圾焚燒龍頭公司光大國際的毛利率最高也不過35%。
淨利率更是達到了48%，超過同儕20個百分點以上，其中光大國際20%、綠色動力25%左右。體現到ROE更離譜，其他公司的ROE基本維持在10%左右，偉明環保達到了30%。
數據來源：wind，初善研究
偉明環保的盈利能力為什麼可以比同行業上市公司高那麼多？很多小夥伴據此判斷一定是丫的造假了，此為偉明環保的第二個疑點：遠高於同行業的盈利能力。
葉檀財經、招財大牛貓、YY港股圈等知名公眾號均表達過類似的懷疑，同時他們的懷疑也止於此，沒有能夠再去深入的分析，偉明環保究竟有沒有造假？如果沒有，靠什麼維持如此高的盈利能力和成長能力。
下面初善君嘗試為您揭開偉明環保高盈利的秘密：初善出品，必屬精品。
2、垃圾裡的金子
老規矩，先看經營現金流。公司2012年以來，淨現比一直大於1，經營現金流比億聯網絡還好。即使是2019年上半年，經營現金流也依然有2.65億元。
數據來源：wind，初善研究
我們可以發現，公司存貨幾乎零增加（因為沒有存貨），應收賬款小幅增加（截止2019年半年報，應收賬款餘額5.17億元，佔2018年年度15億營業收入的比例不算低，也不算高），比較顯眼的是無形資產攤銷，每年超過1億。
應收賬款比較高，我們看收現比，偉明環保收現比過去基本保持在1.17左右，說明該收回的錢應該也收回來了。該數據遠好於東方園林的0.7，與綠色動力和上海環境等同樣做垃圾焚燒的企業差不多。
數據來源：wind，初善研究
同時公司客戶主要是各地電力公司，比其他環保公司主要客戶是政府機構要好一點點，所以應收賬款造假可能性不大。
數據來源：偉明環保債券募集書，初善研究
公司無形資產折舊那麼高，即使有問題也是無形資產的問題。看資產負債表可以發現，公司無形資產餘額35.63億元，佔總資產的比例高達59%。最高的2014年，無形資產佔比最高達到了77%。
數據來源：wind，初善研究
關鍵在於無形資產是否虛增，無形資產核算是否異常。
這就要從公司的業務模式說起，做財務分析一定要分析商業模式，繞不開的。
偉明環保業務模式很簡單，以BOT模式從事城市生活垃圾焚燒發電業務。BOT模式（建設-經營-移交）是指政府授予企業特定範圍、一定期限內的獨佔特許經營權，許可其投資、建設、運營城市生活垃圾焚燒發電項目並獲得垃圾處置費及發電收入，在特許經營權期限到期時，項目資產無償移交給政府。BOT模式下，公司需要投入大筆資金完成項目建設，並通過25-30年的特許經營獲得垃圾處置費和發電收入。
換句話說，公司前期中標垃圾焚燒發電項目，大額投資建設項目，投資建設花的錢計入無形資產，之後通過焚燒垃圾獲取垃圾處理費和上網電費收入。項目投資金額跟每天的垃圾處理量成正比。公司垃圾處理收入=垃圾處理量*單價+垃圾發電量*上網電價，公司收入的驅動因素就是處理規模帶來的垃圾處理量的增長。
數據來源：公司公告，初善研究
從資金流角度，看投資構建固定資產、無形資產的支出，公司2015年上市後，構建固定資產、無形資產支付的現金大幅增加，2017年、2018年和2019年上半年分別為4.4億、10.7億和4.4億元。體現在資產負債表上就是無形資產的持續增加，2017年、2018年和2019年上半年無形資產淨額分別增加了1.4億、3.6億和10.96億元。
數據來源：wind，初善研究
從業務角度，截止2017年、2018年和2019年上半年底公司垃圾處理規模分別為1.12萬噸、1.36萬和1.46萬噸，處理規模一直在增長，垃圾入庫量、上網電網更是穩健增長。
數據來源：wind，初善研究
這似乎可以解釋我們的第一個疑問，公司穩健的成長性來源於處理規模的穩健增長，由此帶來垃圾入庫量和上網電網的穩健增長。
實際上主營業務完全相近的綠色動力，這幾年的規模也是穩步增長的。綠色動力2017年至2020年的垃圾處理規模複合增速為37.5%，光大國際近四年營業收入增長率也高於35%。
垃圾焚燒行業前期需要大量資金，在去槓桿的這兩年很多步子大的企業容易遇到問題，但是偉明環保2015年之前步子邁的不大（可以從投資現金流驗證），此後的2015年首發募資5.16億元，2018年可轉債融資6.7億，算是躲過了去槓桿的年份。而且公司2019年以來步子明顯邁得更大了，從中標公告可以得知。
以上內容相信可以解釋第一點質疑，與同是垃圾焚燒的綠色動力、光大國際一樣，步點對了，所以營業收入和利潤隨著業務實實在在的在增長。
關鍵還是高毛利率、淨利率如何解釋。
3、會計政策的選擇？
初善君在之前的三安光電文章中提到了三安光電毛利率高於同業主要是固定資產折舊年限較長，折舊率低。換句話說，當公司屬於重資產行業時，一個簡單的會計選擇可以大幅影響盈利能力。
當我們看到偉明環保無形資產佔比這麼高的時候，我們必須關注偉明環保的無形資產攤銷年限問題。
根據2019年上半年公司無形資產明細，幾乎全部都是特許經營權。公司表示，特許經營權的攤銷期限是特許經營期限。公司特許經營權期限為25-30年，即公司的攤銷期限就是25-30年。
數據來源：wind，初善研究
經過測算髮現，偉明環保無相關資產攤銷率約4%左右，攤銷期約25年。
數據來源：wind，初善研究
初善君查詢綠色動力、瀚藍環境的年報，攤銷方法與偉明環保一致，港股年報晦澀難懂，初善君廢了九牛二虎之力查詢到光大國際的攤銷年限，也集中在20-30年，換句話說，大家的折舊年限都差不多，並沒有明顯的差異。
數據來源：光大國際年報，初善研究
攤銷期限差不多，那就不是會計政策問題，之前有研報說攤銷期間差異大，差點誤導了我的方向。現在的有些研究員，會計水平真的不行，不行就別亂寫了。
奇怪的是在資產負債表中，初善君發現公司預計負債餘額高達7.77億元，這個預計負債是什麼呢？指特許經營權項目後續大修重置支出。一般情況下，上市公司將大修費用在發生時進行確認，直接計入營業成本，而偉明環保先計提確認為預計負債，然後按照實際利率法攤銷計入財務費用。
這種做法使得大修支出提前計入了財務費用，而不用直接計入成本，因此可以適當提高毛利率。比如公司披露2019年上半年計入財務費用的預計負債未確認融資費用為2306萬元，但是並不能提高淨利率。
那麼偉明環保究竟憑什麼呢？
市場上還有兩種解釋，一是公司的設備主要是自主研發，那麼同樣處理規模的垃圾焚燒廠，偉明環保投資額較低，攤銷政策差不多的情況下，攤銷金額自然就小多了，毛利率自然也更高。
可是如果偉明環保都能做到，憑什麼光大國際做不到呢？
還有一種解釋是偉明環保主要垃圾焚燒廠地處浙江，經濟相對不錯，噸垃圾處理費較高，垃圾量充足，初善君覺得這種說法蠻靠譜的。
根據各家披露的數據，初善君做了下表的測算，在單噸垃圾發電量方面，偉明環保高於瀚藍環境和綠色動力，考慮到瀚藍環境主要位於珠三角，綠色動力全國佈局，這個數據相對可信。上網電量佔總發電量的比例大家差異更小。單噸處理規模投資額比較來看，偉明環保並不比綠色動力低多少。
數據來源：wind，初善研究
結論就是成本端偉明環保並不比綠色動力低多少，比瀚藍環境低很多。
此外，收入端與垃圾處理費和上網電費單價相關，僅從發電量來看，偉明環保較瀚藍環境和綠色動力小有優勢。
考慮到綠色動力近三年毛利率也在55%左右，淨利率約27%，並不比偉明環保差多少。針對質疑二，公司毛利率高雖然存在疑點，但理論上存在自圓其說的空間，現有的數據初善君無法給出具體的測算和解釋。
4、分紅和減持
偉明環保上市4年來，累計分紅6.27億，已經超過IPO募資金額了，分紅率也超過了30%，這可是在公司有大額需求支出的情況下。所以很多小夥伴據此認為公司利潤造假可能性低。
數據來源：wind，初善研究
公司股份全流通以來，實際控制人2018年6月宣佈減持2.18%，2019年7月宣佈減持1.6%，此外董監高均有減持。2019年8月還減持了10%的可轉債。
初善君只能把自己發現的呈現給大家，傾向於認為偉明環保沒有大規模財務造假，肯定存在利潤調節的事項。比如文章提到的預計負債，沒提到的利息支出資本化，在建工程轉固時點的選擇等。
利益相關：不持有偉明環保股票，未來一週內也不打算買入，此外也沒有收偉明環保公關費。偉明環保方面如果想付給初善君服務費，歡迎聯繫。
