反彈和反轉，畢竟還是有差距的。
美盤那邊，標普500跌2.2%，今天下午盤中，道指期貨小幅震盪上行。今天看橡樹資本霍華德馬克思說，目前市場這種反應是過度的，因為通常情況下市場不會下調後直線反彈。雖然過去不能保證未來，但歷史規律指向當前的反彈是暫時性的，市場可能還會再次下探。
這一觀點，和我們近期的分析也較為接近，沒有那麼悲觀，但也沒有那麼樂觀。糾結震盪才應該是近期的常態。我們會隨時準備好對沖工具。
今天內地兩市三大指數集體低開，然後震盪上行。滬深300收跌0.13%，恆指小幅下跌。內地這幾個領域成為主力，數字貨幣、特高壓、醫療器械，而白酒、保險、化工等仍然是市場唾棄的冷門。而港市的節奏，和美國市場比較像，反彈主力是軟件和半導體。
其實，白酒、保險、化工這幾大冷門領域，才是我們近期階段性重點研究的對象。保持對熱點的關注，但思考卻永遠都是逆向思維，這是我們的原則。因為，只有眼下看著不性感的、大家不追捧的，才有可能成為明日之星，而眼下大家都在追捧的，等你入場後，很有可能就是明日黃花。
這一點，需要細品。
今天，有幾個事情值得關注：
1、蘋果發佈新款iPhone SE了。定價為399美元起，國內行貨售價則為3299元起，4月17日開始訂購。新的iPhone SE可以被看做是iPhone 8的升級版，配備4.7英寸顯示屏和Touch ID Home按鈕，但採用更快的A13芯片和提升後的3GB內存。
對手機產業鏈，尤其是一些前期受衛生事件影響較大而大幅調整的細分賽道，保持研究進展。近期會陸續出一些報告。
2、中信證券在研報中稱，據媒體報道，數字貨幣DCEP目前已在部分銀行進行內部測試，首批試點地區包括蘇州、雄安、成都和深圳等地。預計年內上線存在技術可行性和政策引導性，銀行科技項目的測試周期一般在半年至一年時間，3月央行年度貨幣金銀會議亦提出“堅定不移推進法定數字貨幣研發工作”，因此判斷自上而下推動央行數字貨幣年內上線可能性較大。
對這個領域，其實確定性還不是很強，其中的一些案例，比如恆生電子，之前研究過。
此外，PCB產業鏈，也是近期研究的重點。之前覆蓋過鵬鼎，並且也梳理了詳細的產業鏈圖譜。把本報告翻到右下角，先點擊“在看”，然後在公號後臺回覆今天的日期：0416+PCB產業鏈，就能看到PCB產業鏈的圖譜。
好，市場情況就說到這裡，接下來是我們更為硬核的工作：建模。
今天，要研究的領域，也是一個逆向思維的賽道，之前曾遭遇重挫，而且還遭遇過“爆雷”，屬於典型的冷門賽道。
一提到保健品，大家似乎人心惶惶，從90年代的“中華鱉精”事件，再到2018年底的“權健事件”，這些負面消息，無疑都打擊了消費者信心。
實際上，保健品的內涵較為廣泛，它可以分為傳統滋補品（如東阿阿膠）和膳食補充劑。其中，膳食補充劑又包括維生素及膳食補充（VC\魚油\VE）、運動營養（蛋白粉）、體重管理（減肥產品如：左旋肉鹼）等。
根據《食品安全法釋義》：保健食品，是指聲稱具有保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食品。即適宜於特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，並且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。
可見，保健品其實更多是一種保健食品，而非藥品。所以，對本案的理解，應該是放在食品賽道，而非藥品賽道。
從客觀數據上看，中國保健品行業，正處於快速發展階段，具有上千億的市場規模，以及約10%的行業增速。同時，與美國50%的膳食營養補充劑滲透率相比，中國只有20%。
可見，這千億級別的市場，未來可期。不過，我們需要思考，究竟這個賽道是不是好生意，有沒有價值標的？
在國外，湧現了BLACKMORES（澳佳寶）、Swisse、GNC、康寶萊、安利等家喻戶曉的行業龍頭。
而國內，也有一家被譽為“國內膳食營養補充劑龍頭”的公司，它就是——湯臣倍健。
從股價上看，股價曾從低位3.23元上漲至26.23元，前復權股價漲幅約7倍。不過，此後股價深度回調，在2019年一度大幅下殺38%。
圖：股價圖
來源：wind
2020年3月16日晚間，這家公司發佈了2019年報——2019年，實現營業收入52.62億元，同比增長20.94%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-3.56億元，同比下降135.53%。
注意，2019年因為收購的澳洲益生菌品牌LSG，經營情況不佳，計提了鉅額商譽減值準備10.09億元，同時，計提無形資產減值準備5.62億元，造成了本案上市十年來首虧。若剔除商譽減值影響，歸屬於上市公司股東的淨利潤10.46億元，與上年持平。
看到這裡，問題來了：
1）此次鉅額商譽減值，背後的原因是什麼，是否傷及它的基本面？
2）保健品行業是否是好生意，未來是否具有長期增長邏輯是什麼？本案的收入驅動力是什麼？
3）這門生意的核心護城河是什麼？
4）目前，經歷了股價持續震盪之後，估值在什麼樣的區間？到底是貴了還是便宜了？
【重要聲明】
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
(壹)
保健食品，是食品的一個種類。與常見食品相比，功能保健品具有一定調節身體機能的功能性。但與藥品相比，保健品沒有治療疾病的功能，准入門檻和銷售渠道限制比藥品寬鬆。
保健品可以分為：傳統滋補類和膳食補充劑。其中，膳食補充劑是本案的核心產品。
膳食補充劑（VDS，Vitamin & Dietary Supplements），是以維生素、礦物質或動植物提取物，以及其他特定成分為主要原料，通過補充人體必需的營養素和生物活性物質，對特定人群具有平衡營養、調節人體機能作用。不過注意，其並不具有治療作用，也不能替代正常飲食。
按照羅蘭貝格數據，膳食補充劑可分為運動營養、體重管理和維生素及補充劑類，其中，又以維生素及補充劑類佔比多，達91.3%。
圖：保健品分類
數據來源：東吳證券
目前，美國是最大的膳食補充劑市場，回顧美國的膳食補充劑發展歷程來看：
1970年後，美國新興行業崛起推動經濟高速增長，1970-1990年人均可支配收入CAGR達7.98%，根據美國食監局數據，同期膳食補充劑行業收入CAGR達16%。
1994年，在美國膳食補充劑工業界助推下，《膳食補充劑健康與教育法案》出臺，膳食補充劑被納入食品，只需向美國食監局備案即可上市，只要求廠家在包裝上註明“本產品不用於治療、預防、處理、防治任何疾病”。
該法案促進膳食補充劑行業發展，同時，到了1996年-2005年，美國X世代（即60-70年代出生的人）生活富足程度有較大改善，人均可支配收入CAGR為4.5%左右，基於消費結構升級和政策紅利的推動，2005年，膳食營養補充劑的滲透率達30%。
此後，隨著行業的成熟、增速趨緩，加之門檻低導致競爭加劇，行業集中度不斷降低，2018年CR5在20%左右。
近五年，在全球保健品複合增速僅1%的背景下，2019年，中國的保健品市場具有較高增長，市場規模接近1800億元，複合增速4.9%。
90年代初期，中國的保健品是以民間秘方的蜂王漿、維生素和口服液，以及調節免疫、抗疲勞、減肥、降血脂等功能產品，典型代表是腦白金、太陽神。
受“中華鱉精”事件影響，政策對於保健品行業開始整頓。1996年《保健食品管理辦法》對保健食品的定義、審批、生產、經營、標籤等進行規範。2003年，衛生部停止受理保健食品審批，抑制保健品的過度炒作營銷。
不過，這一階段，中國經濟迎來高速增長，居民可支配收入增速長期超8%，保健需求仍然存在。隨著行業持續發展，2016年開始實施
“註冊+備案”的模式，對於使用的原料已經被列入保健食品原料目錄的保健食品，和進口的補充維生素、礦物質等營養物質，只需要備案即可，其他則需要註冊。
備案制大大縮短審批時間，只需數月，而註冊制長達3年。審批制度直接影響集中度，我國註冊+備案制在2019年的CR5為33.7%。相較於其他國家來看，韓國、澳大利亞以註冊製為主，較為嚴格，集中度也高，CR5分別52.9%、44.6%；美國、日本較為寬鬆，CR5分別為20.2%、26.4%。
目前的“註冊+備案”制，備案制的原料目錄允許加入更多原料，但是監管什麼時候擴大目錄範圍，擴大的幅度難以估計，考慮到健康中國2030規劃，預計今後保持嚴監管。
另外注意，在2018年底權健事件後，國家開展“百日行動”，加之限制醫保卡消費保健品，2019年保健品行業增長率由2018年的10%降至2%。
綜上可見，無論國內外，保健品行業的發展都受政策監管的影響很大。一般來說，對長期行業前景好，但受監管影響大的領域，較好的研究時點，就是在監管之後下殺的時候。
本案，湯臣倍健成立於1995年，四位主要創始人投資的保健品公司“太陽神”，在經歷保健藥酒、蜂王漿、“丙酮酸鈣”等嘗試後，逐漸切入膳食營養補充劑（VDS）非直銷領域的藍海市場。
2010年深交所上市後，聘請姚明作為品牌代言人，重金投入品牌宣傳。2012年，又試行推出“健力多”大單品，摸索單品發展，2015年將“健力多”與主品牌湯臣倍健，進行整合，擴展布局至大健康產業。
與此同時，線上渠道增速達40%，為了順應電商的趨勢，建立線上業務部，發力跨境電商業務。2018年收購澳大利亞Life-Space益生菌品牌，及拜耳旗下Penta-Vita嬰幼兒營養品牌，確立以“健力多”+“健視佳”+“Life-Space”為核心的三大單品。
圖：發展歷程
來源：興業證券
(貳)
控股股東及實際控制人為梁允超，持股比例為44.9%。另外，交銀施羅德、中央匯金、易方達、富國基金等機構投資者均有持倉。
圖：機構持倉
來源：wind
2017年-2019年，其營業收入分別為31.11億元、43.51億元、52.62億元；歸母淨利潤分別為7.56億元、10.02億元、-3.56億元；經營活動產生的現金流淨額分別為9.54億元、13.49億元、15.37億元；毛利率分別為67.08%、67.66%、65.78%；淨利率分別為24.65%、20.88%、-7.89%。
2017年-2019年，其營業收入年複合增速為30.06%。注意2019年淨利潤出現虧損，主要由於其2018年收購的澳大利亞LSG公司業績未達預期，從而計提10.09億元商譽減值、5.62億元無形資產減值準備。如果剔除此減值準備，2019年歸母淨利潤為10.46億元，同比增長4.38%。
其收入主要來源於粉劑、膠囊和片劑三大業務。主要覆蓋維生素、膳食營養補充及關節護理等幾大領域。從收入結構來看，2019年其收入主要來源於片劑（39.20%），其次為膠囊（20.25%）、粉劑（20.97%）。毛利主要來源於片劑（45.30%）、粉劑（19.70%）、膠囊（18.98%）。
圖：收入結構（單位：%）
來源：併購優塾
圖：毛利結構（單位：%）
來源：併購優塾
從產業鏈上來看，其上游為維生素、中成藥、動植物提取物等原材料供應商，前五大供應商採購額佔總採購額的比重為30.62%，集中度稍高；其下游為終端消費者，前五大客戶銷售額佔總銷售額的比重為27.74%，集中度偏高。
這樣的業務，形成了本案特有的財報結構：
從資產負債表上來看——2019年總資產為83.31億元，佔比較高的為：貨幣資金（21.87%）商譽（14.21%）、無形資產（10.41%）、固定資產（9.94%）、存貨（8.91%）、交易性金融資產（8.28%）；總負債為23.99億元，佔比較高的為：預收賬款（21.48%）、其他應付款（17.46%）、應付賬款（14.11%）、長期借款（12.82%）、遞延所得稅負債（9.34%）一年內到期的非流動負債（8.74%）。
從利潤表上來看 ——2019年營業收入為52.62億元，其中營業成本花費了34.22%，資產減值損失32.18%，銷售費用上花了31.37%、管理費用花了8.17%、研發費用花了2.40%，淨利潤虧損7.89%。
在進行建模之前，我們來看一組基本面數據：
圖：ROE VS ROIC（單位：%）
來源：併購優塾
圖：淨利潤、經營活動現金流淨額（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：營業收入增速和淨利潤增速（單位：%）
來源：併購優塾
圖：營業收入、淨利潤同比增速（單位：%）
來源：併購優塾
圖：現金流（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：毛利率和淨利率（單位：%）
來源：併購優塾
圖：營運能力（單位：%）
來源：併購優塾
圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、%）
來源：併購優塾
圖：有息負債對現金流的拉動（單位：億元、%）
來源：併購優塾
圖：營運資本對現金流的拉動（單位：億元、%）
來源：併購優塾
圖：資產結構（單位：億元）
來源：併購優塾
圖：股價與PE（單位：元、倍）
來源：理杏仁
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果將這家公司放在同行業的座標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這家公司做建模，應該從什麼地方入手？
(叄)
在優塾的投研體系之下，對任何公司做分析的第一步，都始於回報分析。
本案2017-2019年的ROA為13.40%、11.42%、-4.58%；ROE為15.67%、18.75%、-6.14%；剔除現金的ROIC為15.65%、17.06%、-5.39%；這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：
圖：回報對比（單位：%）
來源：wind，併購優塾
整體來看，湯臣倍健的投入資本回報率處於行業較高水平。另外：
1）看國外膳食補充劑龍頭，Blackmores（澳佳寶）的ROE水平比較高，是因為資產週轉率、資產負債率高，而康寶萊、GNC的ROE較為異常；
2）看國內競爭對手，主要模式為乳業龍頭收購國外膳食補充劑企業，ROE整體也比較高。（如：2016年，澳優收購Nutrition Care；2015年，H&H國際控股，原名合生元，收購澳洲知名保健品公司Swisse）
3、此外，除了乳企跨賽道佈局保健品賽道，國內還有其他企業意圖轉型，但由於佔比太小，此處不納入對比考慮。例如：金達威（收購VB）、西王食品（收購運動營養公司Kerr），但是，2019年這兩家公司都對收購標的做了商譽減值，業務轉型存在壓力。
我們再將分子、分母拆開，以2019年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。以2019年為例，主要資產負債項如下：
圖：資產負債項對比（單位：億元）
來源：wind，併購優塾
以2019年為例，營業收入、毛利率、淨利潤、現金流情況如下：
圖：損益數據對比（單位：億元）
來源：wind，併購優塾
根據以上三張表，我們能看出，這個行業的核心資產是存貨，如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，湯臣倍健更強（不過其收入規模，與其他公司相比較小）。另外，由於行業存在併購現象，無形資產比例也較高。
同時，從毛利率角度看，保健品行業的毛利率普遍偏高，大部分在60%以上，但由於保健品需要持續廣告投入，所以，銷售費用高啟。
接著，從核心指標拆解來看：
總資產週轉率——2018年湯臣倍健0.55次，略低於H&H國際控股的0.70次，澳優的0.87次，遠低於Blackmores的1.24次，GNC的1.55次，康寶萊1.72次；
資產負債率——2018年，湯臣倍健29.65%，低於澳優的50.29%，Blackmores的57.69%，H&H國際控股的67.35%，GNC的101.01%，康寶萊的125.93%；
淨利率——2018年湯臣倍健20.87%，遠高於GNC的2.96%，康寶萊的6.06%，Blackmores的8.77%，H&H國際控股的8.32%，澳優的11.96%。
綜上，本案2018年ROE較高主要是淨利率高，康寶萊、GNC負債超過資產導致ROE為負。那麼，未來其是否能保持這樣的回報水平？我們繼續往下建模。
(肆)
從歷史收入增速來看，湯臣倍健的收入增速整體呈下降趨勢，其增速主要經歷了兩個增速中樞：
1）2008年-2013年：增速主要在45%-90%區間；
2）2014年至今：增速主要在15%-35%區間。
圖：歷史收入增速（單位：%）
來源：併購優塾
增速的下降，主要與政策有關。
圖：中國膳食補充劑市場規模（億元；%）
來源：廣發證券發展研究中心
先來看第一階段（2008年-2013年）——
這一階段，我國居民收入複合增長率為12.7%，保健意識增強，人們用於營養品的消費水平也隨之上升。2009年—2013年，膳食營養補充劑終端零售市場規模的年複合增長率達12%，市場規模由2008年的601億元增至2013年的983億元。
圖：膳食補充劑市場規模（單位：億元）
來源：東北證券
生產膳食補充劑的企業數量也呈現井噴式增長，從2005年的不足1000家增至2012年的2676家，平均增速超23.94%。
與此同時，本案快速佈局藥店商超銷售渠道。銷售終端數量從2007年的3512個，上升至2012年的超過30000個，年複合增速高達50.57%。受益於迅速拓展銷售終端，其收入在這一階段也呈現爆發式增長。
再來看第二階段（2014年至今）——
由於膳食補充劑製造企業迅猛發展，也產生了不少非法生產、非法經營等情況。2014年，食藥監局對膳食補充劑行業日益嚴重的“非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳”現象，開啟專項監管。
加之，居民可支配收入增速從上一階段的12.7%下降至8.2%，導致膳食補充劑市場規模增速放緩，保持在年均9.5%左右的增長水平。
另外，競爭格局方面，Swisse、Blackmores等國際知名膳食補充劑品牌，紛紛通過跨境電商進入中國市場，消費者轉向國外品牌，對本土品牌造成一定程度影響。
2018年，中國膳食補充劑行業的規模（1627億元）、增速（9.5%），相較於美國近3000億元的規模，4%的增速，還處於較高的成長階段，未來該行業增長的驅動力，一要看人均收入水平的持續提升，二要看居民保健意識的提高，三要看行業政策的推動。
對於湯臣倍健的收入預測，我們很難採用量價拆分法，故而採用自上而下的分析方法來預測。可以用公式表示如下：
國內銷售收入=我國膳食補充劑人均消費額*總人口*湯臣倍健的市佔率，其中，核心變量為膳食補充劑人均消費額。
對於國外業務收入，由於其整體規模較小，因此，我們簡單按照增速法對其進行預測。可以用公式表示如下：
國外業務收入=上一年銷售收入*（1+增速），其中，核心變量為增速
接下來我們先來看國內業務的收入如何預測。
(伍)
2019年，其國內業務的收入為48.04億元，同比增長18.53%，佔總收入的比重為91.30%。下面，我們分別對收入的各要素進行預測。
先來看我國膳食補充劑的人均消費額：
2019年，我國膳食補充劑人均消費額為18美元/年（摺合人民幣127.62元/年），2014-2019年人均消費複合增速為4.9%。
對比發達國家來看，我國有較大差距。根據Euromonitor的數據，2019 年美國、日本、韓國人均消費額分別為148美元、105美元、107 美元，我國遠低於其他三個國家。
圖：各國人均膳食補充劑消費額對比（單位：美元）
來源：併購優塾、中信證券
導致我國人均膳食補充劑消費額較低的原因，主要有兩方面：一是，人均可支配收入；二是，滲透率。下面，我們分別來看：
1）人均可支配收入
隨著人均可支配收入的增長，人們對膳食補充劑的消費也隨之增加。從發達國家膳食補充劑消費的歷史增長情況來看，人均可支配收入、人均GDP快速增長，膳食補充劑支出將會快速增加。
從美國膳食補充劑行業的歷史增長情況來看，除了1996年-2001年由於美國將膳食補充劑審批制改為備案制，推動行業擴容，使得膳食補充劑的收入出現短暫的快速增長外，其餘年份，人均可支配收入與膳食補充劑收入增速高相關。
圖：美國可支配收入增速和膳食補充劑增速（百萬元，%）
來源：廣發證券
同時，從我國曆史居民可支配收入增速、人均GDP增速和膳食補充劑行業增速來看，其變動趨勢也與美國基本一致。
圖：中國居民可支配收入增速、人均GDP增速和膳食補充劑行業增速（百萬元，%）
來源：興業證券
2019年，我國人均可支配收入為30733元，同比增長8.9%，相當於美國1973年的水平。而從行業增速上來看，目前我國膳食補充劑行業增速10%左右，與美國20世紀70年代的增速也比較接近。
2）滲透率
注意，目前，我國膳食補充劑的滲透率為20%左右，45歲以上的人群是膳食補充劑的主要消費群體，遠低於美國（50%）、日本（40%左右）的水平。
圖： 中美各年齡段膳食補充劑滲透率對比（單位：%）
來源：信達證券研發中心
這主要由於我國膳食補充劑的發展歷史較短，居民使用膳食補充劑的意識和習慣尚未完全建立，導致我國與發達國家存在2-3倍的差距。
不過，隨著我國人均可支配收入的增長，以及老齡化促進滲透率提升，未來我國膳食補充劑行業仍將保持較高增長。
考慮到2020年衛生事件影響，一方面導致人均可支配收入增速放緩，另一方面可能減少非剛需膳食補充劑的消費，《併購優塾》假設，2020年，人均膳食補充劑消費額增長率與2019年增速保持一致，2021年恢復至2017-2018年平均增速16.41%，隨後逐漸下降到美國平均增速3.5%。
再來看人口數量：
2019年，我國總人口為14億，同比增速0.33%。
根據World Population Review做出的預測，到2030 年，我國人口達到 14.6 億人，複合增長率0.41%。
因此，我們假設至2029年我國人口的年複合增速維持0.41%。
(陸)
近年來，湯臣倍健在線下渠道積極擴張，2015年開始佈局線上渠道，抓住了電商的發展紅利，同時，2016-2019年，藉助大單品“健力多”的高增長（複合增速為104%），進一步佔據市場份額，市佔率持續上升。
直銷龍頭無極限、安利、完美仍以直銷為主，錯過電商紅利。2019年，湯臣倍健的市佔率為9.9%，行業排名龍頭。
圖：2010-2019年中國膳食補充劑行業市場份額變化（單位：%）
來源：中信證券
注意，由於該行業門檻不高，行業競爭呈現白熱化，那麼，湯臣倍健未來能否實現市佔率的提升？我們從兩個角度來思考，一是產品，二是銷售渠道。
先來看產品方面：
隨著消費者對保健產品的認知增長，一款保健產品是否有效，以及產品質量的高低，決定了這門生意是否持久。就像大多數消費品一樣，保健品行業也有爆款的邏輯。
本案的爆款產品是健力多，屬於維生素及補充劑類別，是修復軟骨、補鈣為功效的氨糖（氨基葡萄糖）軟骨素鈣片。
2017年，本案將健力多銷售由子公司整合進入湯臣藥業，共享主品牌渠道，助力健力多快速提升渠道覆蓋，集中力量打造“健力多”大單品。2016-2019年，健力多CAGR為104%，2019年市佔率約35%。
產品競爭力如何？從產品質量和氨糖的取代性來看：
1）產品質量
氨糖對關節問題功效，使產品處於領先優勢，興業證券調研數據顯示，健力多產品有效率達70%，復購率達64%，高質量也帶來高溢價，對比骨健康主要產品的日均支出，湯臣倍健排名為龍頭，接近10元/日。
圖：骨健康主要產品的日均支出（元/日）
來源：興業證券
2）氨糖的取代性
2019 年，我國氨糖軟骨素市場規模達86.4億元，同比增長約30%，含氨基葡萄糖鈣片佔市場補鈣類產品45%，美國這一比例是77%，所以，氨糖鈣片有望替代非氨糖鈣片，進一步提升市佔率。
圖：補鈣類市場及氨糖軟骨素市場規模及增速（單位：億元，%）
來源：中信證券
除了“健力多”，運動蛋白粉、益生菌補充劑產品，也均處於高速發展階段，根據Euromonitor數據顯示，過去5年的複合增速分別為41.2%、15.4%，分別對應本案的運動蛋白粉、Life Space兩個產品，我們分別來看：
1）運動蛋白粉
運動蛋白粉，用於健身後的蛋白質補充和增長肌肉，屬於保健品賽道的運動健康領域。
根據國家統計局數據，2009-2015年，經常參加體育鍛煉的人數從3.74億增至2015年4億，預計到2020年，經常參加體育鍛煉的人數達到4.35億。
Euromonitor數據顯示，2019年市場規模為30.98億元，市場規模小但是增速快，同比增長30%。該領域市場份額不斷集中，2019年CR3近50%，本案市佔率13%，排名第二。
排名首位的是西王食品，其在2016年收購了加拿大Kerr公司，進入運動營養領域，目前市佔率達到27%。Kerr旗下的muscletech在國內品牌認可度更高，近3年本案在運動健康領域的市佔率始終在12%-13%。
2）益生菌Life Space
Life Space，是湯臣收購的LSG旗下產品，LSG是澳洲益生菌龍頭品牌。
2018年，湯臣倍健收購了澳洲益生菌龍頭LSG，估值高達35.62億元，而2017年其淨利潤僅為0.63億元，淨資產僅為1.01億元。按照2017年的數據計算，當時的估值倍數相當高，PE達到57倍，PB達到35倍。
如此高的估值，隨之帶來了高達21.66億元的商譽，其佔2018年淨資產的比重高達31%，具有很高的減值風險。
如此重金投注的產品，具有什麼樣的吸引力？
益生菌，可以通過調節腸道內菌群平衡，促進營養吸收，有助於防止腹瀉、改善便秘。隨著辦公室工作人員越來越多，人口老齡化，以及壓力大等原因，人們腸道問題越來越普遍。
根據中國產業信息網數據顯示，48.7%的人存在腹瀉問題，47.6%的人存在便秘問題，這推動益生菌的增長。
國內益生菌競爭者，以29%市佔率排名首位的是H&H國際控股，其原名合生元，主營嬰幼兒奶粉、成人營養及護理用品和益生菌，不過，其益生菌主要深耕母嬰、線上渠道，主要針對嬰幼兒。
而Life Space針對嬰童、孕婦、成人，品類更佳豐富，佈局藥店、母嬰、線上等渠道。不過，部分藥店需保健品批文才能上貨，Life Space於2020年1月才獲得批文，受此影響，2019年Life Space在藥店渠道鋪貨比例不足25%，市佔率僅2.9%，位列第五。
但不受批文影響的線上渠道的市佔率高達47.36%，較第二名H&H國際控股的市佔率高出近36%，更具競爭優勢。
圖：2019中國益生菌補充劑市場集中度和線上份額（單位：%）
來源：中泰證券
(柒)
再來看渠道方面：
對於一家保健品公司來說，燒錢的支出就是銷售費用，包括銷售團隊建設、渠道維護、線上電商佈局、廣告代言宣傳等。這一點，保健品與日常消費品基本運營邏輯一致。
2018年本案銷售費用率是29.42%，而乳製品中，伊利和光明乳業分別為25.04%、23.8%，酒類的青島啤酒、水井坊分別18.32%、30.31%。
2019年保健品各銷售渠道佔比：直銷36%、藥房16%、電商34%、商超2%、其他12%。
從湯臣倍健的銷售渠道佈局來看，其主攻線下市場，收入中近80%來自線下。根據其經營計劃，2020年公司計劃在原有經銷商基礎上裂變，拓展下沉市場，並繼續進行電商化。
我們分線上、線下來看：
1）線下
美國主要以零售和藥店為主，佔比可達到60%以上，直銷僅佔到15%左右，我國以直銷為主，佔比40%左右。湯臣倍健看準了隨著監管趨嚴，零售和藥店份額將增加，因此選擇非直銷渠道的藍海市場。
成立以來，其不斷擴展藥店渠道，藥店銷售終端達3萬+，由於部分藥店進入需保健品批文，湯臣倍健積極申請，目前擁有144個批文，位列行業龍頭，形成競爭壁壘，使得2019年藥店渠道市場份額龍頭（32%）。
圖：藥店零售規模和增速（單位：億元，%）
來源：興業證券
2）線上
不過，隨著電商崛起，藥店渠道市場份額增速逐年下降。
線上保健品增速長期保持在20%以上，市場份額也逐年增加，不斷擠壓線下份額。2015年本案開始佈局線上渠道，2017年成立電商事業部，更加重視線上渠道，通過社交電商，品牌推廣，增加品牌曝光，增加市佔率。
2019年，湯臣倍健的線上渠道市佔率在8%-9%區間，位列龍頭。
圖：電商零售規模和增速（單位：億元，%）
來源：興業證券
綜上，湯臣倍健在產品和渠道都具備較強的競爭力。集中度能否提高，主要受線下市場的下沉情況是否順利，以及線上市場的市場份額提升幅度。由於存在不確定性，因此《併購優塾》進行情景假設。
樂觀情況下：假設其在線上線下市場拓展，以及高增長產品市場競爭上，均比較順利。因此，我們假設其市佔率至2029年逐步增加至澳洲膳食補充劑行業龍頭Swisse的市佔率13.3%。
保守情況下：假設其業務拓展不順利，市佔率維持現有水平9.9%。
好，到這裡，我們已經完成了國內業務的收入預測。不過，有一個細節還需要調整。
(捌)
需要注意的是，以上分析的市場規模是零售口徑，這個口徑和按出廠價計算的市場規模（營業收入/市佔率）相差很大。比如，根據零售口徑得到的2019年市場規模為1785億元，而如果按照湯臣倍健的國內業務收入與其市佔率，倒推出廠價口徑的市場規模，則為485億元（=48.04/9.9%），兩者相差了近3倍。
而造成這兩個口徑有這麼大差異的原因，是渠道商加價。
由於保健品不同於藥品，藥品具有“兩票制”的要求，保健品在銷售渠道方面，更類似於消費品，中間會有多層經銷商。這樣一來，就造成了經銷商和渠道商層層加價，導致出廠價口徑和零售口徑相去甚遠。這樣的問題，我們此前在研究消費品領域時也曾遇到過。
根據券商披露的數據，在整個銷售鏈條中，各級經銷商毛利率25%左右，終端渠道30%-70%左右，而由於經銷商層級可能不止一層，這樣就擴大了出廠價和零售價之間的差距。
圖：保健食品各渠道利潤分配
來源：浙商證券
由於保健品的產品特性，未來預計仍然需要依靠渠道來做大市場，因此，我們預計未來市場規模口徑差異依舊會存在。
此處，我們採用出廠價口徑的市場規模來預測收入，另外，無論是出廠價口徑還是零售價口徑，背後的行業驅動力都是一致的，所以，收入增速仍沿用上述分析。
圖：收入預測
來源：併購優塾
好，國內收入調整完畢，接下來，國外市場的收入又要如何預測？
(玖)
其國外收入的唯一來源，是2018年8月通過收購獲得的LSG的境外業務（代購需求+澳洲本土需求），2018年並表收入2.73億元，2019年收入為4.58億元。
注意，2019年正式實施《電子商務法》，對國外品牌代購產生較大沖擊，代購開始去庫存，交易減少，導致國外保健品行業收入出現下滑。
《電子商務法》中，對代購影響較大的幾個條款為：代購必須註冊為經營實體且須依法納稅；代購必須為售賣的產品或服務對消費者生命及健康的影響負責；出售給消費者的貨品只能作為私人使用，不可進行二次販賣。
注意，澳大利亞的保健品監管嚴格，澳洲聯邦藥物管理局(TGA)把保健品作為藥品，通過立法進行嚴格的管制，深受國內民眾的歡迎，代購普遍。因此，LSG受《電子商務法》影響大。
2018年從澳大利亞進口膳食補充劑佔比22.3%，位列龍頭。根據IRI Scan Sales data, Pharmacy統計，受代購追捧的澳大利亞品牌營業收入，大多出現15%以上的同比下滑，LSG在2019年收入同比下降44%。
考慮到國外收入均來自澳洲，而澳洲膳食補充劑行業近五年複合增速為-0.5%，行業相對飽和，所以《併購優塾》保守假設，國外業務增速為0%。
至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。
(拾)
綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別為11.69%、18.8%、16.27%。這裡，我們再結合“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
圖：收入預測
來源：併購優塾
方法一：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其近2016-2018年平均分紅率約為69.33%，平均ROE約為15.33%，通過計算，得到內生增速為4.70%。
方法二：外部分析師預期——這裡我們選取180天內19家機構在2020年-2022年的預測，營收增速分別為21.22%、18.48%、16.76%，利潤增速分別為467.33%、20.32%、18.8%。
國信證券——2020-2022年收入預測增速分別為：19.3% 、18.7%、17.6%，主要觀點：認為衛生事件激發消費健康意識，國內行業景氣回暖，後續對維生素與膳食纖維需求有望提升，減值風險出清，LSG品牌加速在藥店、母嬰等渠道的滲透，推動恢復增長。
華泰證券——2020-2022年收入預測增速分別為：17.62%、19.05%、18.08%，主要觀點：推出第四大單品，面向護肝市場，認為該單品具備批文稀缺、複方配方等優勢。雖然行業整治壓力仍持續存在，但是公司2020年大單品推廣及渠道下沉將加大力度，積極應對外部市場壓力。
整體來看，我們和其他機構在2020年的收入預測有較大差異，而此後兩年無較大差異，主要由於考慮到受此次衛生事件影響，2020年收入增速可能會出現下滑。和內生增速法具有較大差異，主要由於湯臣倍健分紅率較高所致。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？
(拾壹)
收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分為四大塊：成本、研發費用、管理費用、銷售費用。
1）先看成本項，主要包括原材料、人工工資、折舊、製造費用。2015—2019年，本案毛利率分別為 66.28%、64.40%、67.08%、67.66%、65.78%，整體較為穩定。
與同行業相比，本案的毛利率處於行業中等偏上水平，康寶萊高毛利率主要原因在於其直銷模式下，價格比經銷模式更高，GNC自營門店佔70%左右，半零售性質拖累毛利。
圖：同行業毛利率對比（單位：%）
來源：併購優塾
由於本案毛利率較穩定，因此，《併購優塾》假設，本案毛利率維持近5年的平均水平66.24%。
2）管理費用（含研發費用）——主要包括工資薪酬、研發費用、折舊及攤銷、中介機構費用、存貨損失等。
2015年至2019年，本案的管理費用佔營業收入的比例分別為9.42%、10.59%、9.84%、11.59%、10.56%，整體波動不大。2018年存貨損失增加，管理費用率增加，2019年存貨損失減少，管理費用率隨之下降。
與同行業相比，本案的管理費率用處於行業較高水平，主要是行政人員較多，管理人員薪酬福利較高。另外，澳洲企業Blackmores的管理費用裡包含生產工人工資，所以管理費用率高於行業水平。
圖：同行業管理費用率（單位：%）
來源：併購優塾
由於2018年進行收購，歷史數據不可比，《併購優塾》假設——在預測期內，管理費用率取2019年的比率（10.56%）。
3）銷售費用——主要包括運輸物流費、廣告宣傳費、產品質量保證金等。
2015年至2019年，本案銷售費用佔營業收入的比例分別為27.30%、27.67%、31.29%、29.42%、31.37%，呈上升趨勢，主要是廣告費用投入增加及銷售規模擴大導致工資、物流費用、終端及經銷商費用等增加所致。
與同行業相比，本案的銷售費用率處於行業中等水平。Blackmores與本案相似，以商超、藥店等渠道為主，品牌優勢廣告投入低，因而銷售費用率低。H&H國際控股的嬰幼兒和成人營養產品銷售費用高，近幾年又在擴展線上渠道，所以其銷售費用高。
圖：同行業銷售費用率（單位：%）
來源：併購優塾
公司計劃2020年升級經銷商體系，大幅增加經銷商，並且拓展線上渠道和母嬰渠道，為了渠道開拓，預計品牌投入和廣告曝光仍然維持現有的較高水平。《併購優塾》假設——預測期銷售費用率維持2019年水平（31.37%）。
至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？
(拾貳)
2015年至2019年，本案近五年資本支出分別為2.70億元、1.50億元、1.54億元、2.51億元、3.32億元，佔總資產比重分別為5.50%、2.82%、2.52%、2.56%、3.99%，其資本支出主要用於房屋建築物、設備、土地使用權等。
2016-2018年資本支出金額波動不大，2015和2019年由於房屋建築物及配套設施增加，導致資本支出佔總資產比重上升。
從資產結構來看，2019年，本案固定資產、在建工程、無形資產、長期待攤費用佔總資產的比重分別為9.94%、10.41%、16.34%、0.02%，其中，由於2018年併購LSG，導致無形資產佔比高。
結合以上數據，《併購優塾》對資本支出做出合理假設：
1）購建固定資產——由於固定資產投入佔營業收入的比重較低，因此假設未來該比例保持在近三年平均水平3.70%；
2）新增在建工程——由於廠房、商鋪、設備等投資增加，2015年、2019年新增在建工程較多。考慮到2019年預算較高的營養探索館項目已接近完工（完工率為89.69%），預計新增在建工程/營業收入維持2018年水平13.48%；
3）在建工程轉出——由於2017年在建工程中，佔比較高的技術運營中心工程及 4#廠房項目轉固2個項目都完工，所以2017年在建工程轉出較高，其餘年份波動不大，因此假設在建工程轉出/上一年在建工程維持其餘4年平均水平（47.94%）；
4）折舊——我們假設固定資產每年折舊9.5%（按照折舊年限為10年，殘值率5%）；
5）新增無形資產——受2018年受併購LSG產生的商標及品牌經營權影響，當年新增無形資產14.14億元，佔營業收入高達33.18%。不過，2019年由於其業績不及預期，計提5.62億大額無形資產減值，導致新增無形資產為負，減值風險已經出清。因此《併購優塾》假設，預測期新增無形資產/主營業務收入，恢復至2015-2017年平均水平2.69%。無形資產攤銷/期初無形資產維持2019年水平（10.01%）；
6）長期待攤費用——由於近4年新增長期待攤費用較低且穩定，因此，我們假設新增長期待攤費用/主營業務收入未來維持近4年平均水平（0.02%）
研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？
(拾叄)
2015年至2019年，其經營性營運資本分別為1.26億元、-0.74億元1.95億元、-0.73億元、-4.17億元，經營性營運資本佔收入比重分別為5.56%、-3.20%、6.27%、-1.68%、8.42%，變動幅度大，主要受應付賬款、預付賬款增加影響。
下面重點分析存貨、應收賬款、應付賬款、應收賬款和預收賬款。
圖：經營性營運資本佔收入比重
來源：併購優塾
對上游的話語權——主要看應付賬款、預付賬款。
前五名供應商採購額佔總採購額的30.62%，與可比公司比，集中度較高。2015年至2019年，其應付賬款佔成本的比重分別為10.29%、23.17%、26.88%、24.11%、18.80%。同期，預付賬款佔成本比重較低，分別為4.54%、3.48%、1.46%、4.19%、4.41%。
從歷史數據來看，其應付賬款自2016年大幅上升後，此後較平穩，2016年增長可能和NBTY設立合資公司健之寶（香港）有限公司佈局大健康領域有關，隨著2018年清算健之寶，應收賬款佔成本比重下降。而預付款項佔比較少，且比較穩定。
與同行業對比來看，本案的應付賬款佔營業成本比重處於中等水平。
圖：可比公司應付賬款佔成本比（單位：%）
來源：併購優塾
這裡《併購優塾》假設，預測期內，應付款項佔主營業務成本的比重維持2019年水平（18.80%），預付賬款主要是原材料和廣告費，佔比較低且變動不大，預測期內取近兩年平均水平（4.30%）。
對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。
前五名客戶銷售金額佔銷售總額比例27.74%，客戶集中度與同行相比偏高。
應收賬款方面，2015年至2019年，其應收賬款分別為0.67億元、0.77億元、1.81億元、2.49億元、1.14億元，佔營業收入的比例分別為2.96%、3.33%、5.82%、5.72%、2.17%，整體波動不大。
與同行業對比，本案應收賬款佔營業收入的比重處於行業偏低水平。Blackmores近五年均有2名大客戶賬款未還，2019年兩筆賬款佔應收賬款總額39%，因此應收賬款佔營業收入的比重高於同行。
圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）
來源：併購優塾
這裡《併購優塾》假設，預測期內應收款項佔主營業務收入的比重維持2019年水平（2.17%）。
從歷史數據來看，2015年至2019年，其預收賬款佔營業收入的比重分別為2.12%、5.07%、5.79%、7.61%、9.79%，持續上升，說明話語權加強。
這裡《併購優塾》假設，預測期內預收款項佔主營業務收入的比重，維持2019年水平（9.79%）。
看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨週轉率。
從歷史數據來看，2015年至2019年，湯臣倍健的存貨週轉率分別為2.84次、2.53 次、2.69次、2.57次、2.55次，基本維持穩定。其存貨由原材料、產成品、半成品等構成，其中產成品佔比約為49.23%，是存貨的主要構成部分。
與同行業對比來看，本案的存貨週轉率處於行業平均水平。
這裡《併購優塾》假設，預測期內存貨佔主營業務成本的比重，取近五年平均值（44.72%）。
圖：可比公司存貨週轉率情況（單位：次）
來源：併購優塾
以上，關於估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？
(拾肆)
在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）行業天花板：我國膳食補充劑滲透率，以及人均膳食補充劑消費額，與發達國家及地區存在很大差異，而根據艾昆偉諮詢，截止2018年，我國膳食補充劑滲透率僅為20%，而美國約為50%。因此，未來我國膳食補充劑行業仍有較大的發展空間。
2）未來增長驅動力：短期看渠道建設，看經銷商體系升級對下沉市場份額的提升，長期看我國居民收入增加，使得膳食補充劑滲透率提高，以及人均膳食補充劑消費額的提升。
3）投入資本回報：2017年至2019年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為69.5% 、47.7%、52.3%；不剔除現金分別為13.7%、15.4%、18.4%。
4）護城河分析：品牌和銷售渠道。
5）從競爭格局上來看：近十年，湯臣倍健的市佔率持續上升，2019年位列首位，達9.9%，第二、三、四名分別是無極限（9.1%）、安利（5.8%）、完美（4.5%），後三家企業均採取直銷模式，在政策對直銷的嚴監管下，本案的非直銷模式具備一定的優勢。
6）風險因素：衛生事件影響超預期，國外品牌競爭，膳食補充劑監管政策風險。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
…………………………
如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
(拾陸)
這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。
【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁；海外市場：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先後。想做海內外研究，以上幾家必不可少。如大家對以上數據終端有意向，歡迎和我們聯繫，我們可代為聯絡相關負責人。
【建模Excel表】如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。
