兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
紫金矿业(601899)
投资要点
公司披露2019 年三季度财报：2019 前三季度实现营业收入1016.3 亿元，同增33.4%；归母净利润30.1 亿元，同减10.3%，扣非归母净利润27.5 亿元，同减14.7%，经营现金流量净额+60.6 亿元，2019 年前三季度公司ROE 8.35%，较去年同期下降1.1pct。其中2019Q3 公司实现营收344.3 亿元，同增30.6%，环减9.8%，归母净利润11.5 亿元，同增39.5%，环增17.7%，扣非归母净利润11.0 亿元，同增29.0%，环增20.2%，经营活动现金流量净额+16.5 亿元。业绩表现符合市场预期。
我们认为，矿产铜金毛利环比改善提振业绩，Q3 矿产品的生产成本控制相对较优。1）毛利端：2019Q3，公司季度毛利环比增长3.5%至39.7 亿元，矿产和冶炼业务环比增厚2.8 亿元，其他产品及内部抵消环比下滑1.45 亿元，反映此季度公司矿产和冶炼业务盈利能力环比改善明显。2）成本端：2019Q3，除去铁精矿生产成本环比大幅提升（+23.01%）、矿产金小幅提升之外（+0.66%），其余矿产品的成本均呈环比下滑趋势，其中矿产铜和锌生产成本分别下滑环比小幅下滑1.72%和下滑5.12%。3）2019Q3 公司期间费用环比减少约6255 万元，整体保持平稳：2019Q3 销售费用3.04 亿元，环比减少6.63%；特别是，管理费用在继Q1-2 季度持续上升之后，首次环比减少5.14%至9.13 亿元，此或反映费用端已有所控制。但Q3 受负债端继续提升，财务费用环比增加2.81%至3.10 亿元。期间费用率视角来看，三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.88%、3.08%、0.90%，分别环比变动+0.03%、+0.34%、+0.11%，公司期间费用整体保持平稳。4）营业外项目、减值损益综合抵消平稳，少数股东权益环比减少略超预期。2019Q3 公司公允价值变动净收益为-1.5 亿元，环比减少2.6 亿元；三季度投资净收益约3243 万元，环比小幅减少约109 万元，总体保持平稳；三季度公司营业外收支为-3293 万元，环比增长约7588万元；三季度公司“资产+信用”减值损失约4512 万元，环比增加约2.6 亿元。另一方面，伴随科卢韦齐二期、Bisha 铜锌矿、RTB 非全资子公司项目扩产和并表，2019Q3公司少数股东损益却环比下滑约12.6%至1.84 亿元，此或反映全资子公司的盈利相对盈利提升更快。我们认为，Q3 涉及到新并购项目并表带来部分费用已经出现减少趋势，RTB 和Bisha 铜锌矿仍处于新并购矿山降成本初期，归母净利仍环比有较大提升空间。
盈利预测与评级：小幅下调公司2019-2021 年将实现归母净利润41.8、49.7、74.9 亿元，暂不考虑增发后的股本摊薄影响，对应EPS 0.18、0.22、0.33 元，对应2019 年10 月29 日的PE 18.3X、15.3X、10.2X。伴随未来多个铜矿产能释放，金价大涨，业绩有望大幅提升，维持“审慎增持”评级。
风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等