投资要点
曲线牛陡程度加深，且3-1、5-1与10-3、10-5的利差从分化走向同步。国开下行幅度大于国债，国开债隐含税率明显下降。
期限利差变化是流动性、政策及机构行为多重因素作用的结果，3月以来机构行为的影响尤为重要。
3-1、5-1年的国债、国开期限利差陡峭程度上升，跟流动性宽松和银行投放信贷力度加码有关。
1. 1年期国债、国开利率大幅下行受益于央行流动性进一步宽松。
2. 3、5年品种受到贷款的挤占，导致3-1、5-1年利差明显走阔，国债的利差走阔幅度大于国开债。这跟两方面因素有关：3月份社融和信贷明显超预期、扣除税收和风险资本占用后一般加权贷款利率的实际收益要明显高于债券。
10-3、10-5年的国债、国开利差走阔跟积极财政加码、外资买入幅度减少和地方债挤占有很大的关系。
1.3月份内需修复+财政积极加码导致长端利率面临的不确定性增加，配置盘对于久期风险比较谨慎。
2. 3月外资买债幅度的减少可能推升了10-3、10-5年（特别是10-5年）的利差。
3. 地方债发行期限的拉长，在一定程度上挤占了长债的配置份额，推升了10-3、10-5年的利差。
通过以上分析我们会发行比较有意思的结论：
1. 资金宽松和政策加码是导致曲线陡峭的重要原因，但机构行为的差异在很大程度上能够解析3月中以来曲线形态的变化。
2. 既然牛陡程度增加跟信贷投放增加、外资买债减少和地方债等因素有关，这需要关注社融及信贷（特别是中长贷）的可持续性、外资回流国内债市的幅度和地方债的发行规模及节奏。
3. 牛陡是否向牛平修复关键还是在于核心因素能否发生质的改变，即基本面是否会弱于预期，这也跟信贷投放、金融机构负债成本等方面是对应的。在财政加码、债券供给增加环境下，牛陡仍可能需要维持一段时间。
货币宽松仍有想象空间，债市机会大于风险
当前牛陡向牛平修复需要一定的条件，但考虑到外需疲弱以及国内政策宏观政策更大力度对冲，货币宽松仍有想象空间，债市机会仍大于风险。1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于以更大的宏观政策力度对冲公共卫生事件的影响，货币宽松仍有想象空间；3）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动；流动性收紧超预预期
报告正文
1 曲线牛陡程度加深，且3-1、5-1与10-3、
10-5的利差从分化走向同步
10 -1年的利差，无论是国开还是国债，均已回升至历史高位水平。最近一段时间，随着收益率进一步陡峭化下行，曲线牛陡的程度进一步加深。截止4月17日，10-1年的国债期限利差达到133bp，仅次于2009年初和2015年中，而10-1年的国开债期限利差达到159bp，仅次于2009年初。如果仅仅算牛市的状态，本轮牛陡是从2019年12月份开启，尽管当时经济层面有弱复苏的预期，但央行将流动性维持在宽松的状态，短端带动长端的下行，截止目前10-1/10-5/5-1年的利差牛陡程度仅次于2008年底-2009年初的那轮。
如果把国债、国开10-1年的期限利差进一步拆分，以3、5年期为界，会发现比较有意思的现象：
1. 3月中之前：3-1、5-1年国债、国开期限利差陡峭，而10-3、10-5年国债、国开期限利差较为平坦。如图3-图6所显示，在3月中之前，无论是国债还是国开，3-1、5-1年的期限利差都是比较陡峭的，10-3、10-5年期限利差基本维持在比较平坦的位置。虽然在2月底-3月初有一小段时间的牛平，但总体而言，在3月中之前，10-1年国债、国开的期限利差陡峭，基本是由3-1、5-1年的期限利差所贡献。3-1、5-1年的期限利差与10-3、10-5年的表现是分化的。
2. 3月中之后：3-1、5-1与10-3、10-5年国债、国开期限利差同步走阔。由于3月中以来，流动性进一步宽松，短端利率快速下行，3-1、5-1年国债、国开利差进一步走阔，但10-3、10-5年的国债、国开期限利差亦快速飙升。以3、5年期为界的期限利差在3月中前后表现是截然不同的。
3. 即使同步走阔，但3月中以来，国债的期限利差走阔幅度大于国开债。如果从3月10日开始算起，3月10日至4月17日，国债3-1、5-1、10-1、10-3、10-5年的期限利差分别走阔了12、25、63、51和38bp，而相对应的国开债期限利差分别走阔了1、24、50、49和26bp。
国开下行幅度大于国债，国开债隐含税率明显下降。除曲线形态外，国开债隐含税率的变化亦值得关注。3月中以来，国开债下行幅度大于国债，导致国开债隐含税率明显下降，这与前面所说的3月中以来国债的期限利差走阔幅度大于国开债是相对应的。
2 期限利差变化流动性、政策及机构行为
的影响尤为重要
从与投资者的交流中，发现大家对牛陡后期如何演变产生很大的分歧。市场上对当前牛陡的解析集中于几点因素：1、流动性宽松引导了货币市场及短端利率快速下行；2、资产端收益率下行过快，但金融机构负债成本刚性导致配置力量不足；3、内需修复+财政积极，导致长端利率面临的不确定性增加。这些因素能够在一定程度上解析曲线的陡峭程度，但似乎解析不了：1、为什么3-1、5-1与10-3、10-5的期限利差在3月中之后从分化走向同步？；2、为什么3月中以来，国债的期限利差走阔幅度大于国开债？我们试图从流动性、政策及机构行为等方面来解析。
3-1、5-1年的国债、国开期限利差陡峭程度上升，跟流动性宽松和银行投放信贷力度加码有关。
1. 1年期国债、国开利率大幅下行受益于央行流动性进一步宽松。3月份以来，受一系列的降准降息和下调超额准备金利率影响，资金利率出现快速的下行，资金利率R007从3月10日2.30%下降至4月17日的1.40%，下降幅度达到90bp。1年期的国债、国开品种也分别下降了68和77bp。在央行流动性宽松引导下，1年期品种的中枢明显下移。
2. 3、5年品种受到贷款的挤占，导致3-1、5-1年利差明显走阔，国债利差走阔幅度大于国开债。尽管1年期品种大幅下行，但是3、5年下行幅度比1年期小得多，国债下行幅度小于国开，我们推断有几方面原因：
①政策从稳预期到稳经济，3月份社融和信贷明显超预期。3月新增社融5.16万亿，创历史新高，新增表内贷款为3.04万亿，且企业中长贷占比提升。从期限匹配的角度看，银行大部分信贷资产的久期集中在5年以内，而债券3-5年也是银行配置户较为青睐的期限。3月表内的贷款（特别是中长贷）可能明显挤占了银行对债券的配置额度，这导致3月以来3-1、5-1年的利差明显走阔，国债走阔的幅度大于国开。
②从扣除税收和风险资本占用的收益看，由于债券收益率大幅下行，一般加权贷款利率的实际收益要明显高于债券。对于银行配置盘而言，配置贷款要优先于债券，特别是在银行负债成本下行偏慢的背景下。因为实际收益国债比国开高，银行对国债的青睐程度大于国开（可以从托管量的数据来验证）。那么3月份贷款的大量投放可能挤占了更多银行配置国债的份额，这也可以解析为什么国债3-1、5-1年的利差在3月份以来走阔幅度大于国开债。
结合以上两点，在债券当前的位置，银行对债券的青睐程度增加，需要两个条件：1）贷款投放量（特别是中长期贷款）的减少，需要关注企业中长期融资的可持续性；2）银行负债成本的进一步下降，这需要央行的引导与配合。
10-3、10-5年的国债、国开利差走阔跟积极财政加码、外资买入幅度减少和地方债挤占有很大的关系。
1. 3月份内需修复+财政积极加码导致长端利率面临的不确定性增加，配置盘对于久期风险是比较谨慎的。而且既然贷款相比债券有优势，配置盘本身也没很大的动力去加大对10年期品种的配置。特别是政金债，银行配置盘参与较少，主要增量资金是广义基金。这也是为什么很多投资者说债券市场缺乏真正的配置盘的原因。
2. 3月外资买债幅度的减少可能推升了10-3、10-5年（特别是10-5年）的利差。外资买债的期限集中在5-10年（可以参考外汇交易中心数据），因为外资资金成本较低，加上中国债券相对于外资机构具备“币值稳定+政治局面稳定+债市开放初期+资产规模大+收益率偏高”的特征，外资基本对国债和政金债都是持续净买入的，也在很大程度上充当稳定的配置盘的作用。但因为3月份海外发生流动性危机，外资撤出中国债券市场，3月份外资买债幅度变小。特别是在3月9日-3月20日海外流动性危机期间，外资抛压国债和政金债最为明显。外资的行为可以在一定程度上解析，为什么3月中之后10-3、10-5年的国债、国开利差会明显走阔。往后看，境外资金流出告一段落，外资流入将可能对10-3、10-5利差有一定的修复作用。
[1]一般贷款加权平均利率为截止到19年12月份的值，20年一季度有下降，但即使下降50bp，扣除税收和风险资本占用后贷款仍然优于债券。
3. 地方债发行期限的拉长，在一定程度上挤占了长债的配置份额，推升了10-3、10-5年的利差。在以往的报告中，我们曾经分析过地方债对国债的挤占作用。在2018年之前，由于地方债发行期限集中在5-6年，地方债对国债和政金债的利差也主要是影响其5-1年的利差。但是随着长期限地方债的发行，加权期限已经拉长至10-20年。地方债发行期限拉长，在一定程度上导致10-3、10-5年的国债、国开利差走阔。20-10年、15-10年国债利差的走阔，也基本与地方债发行的时间和加权期限相对应。地方债发行属于积极财政的范畴，往后看，需要注意观察地方债的规模及节奏、特别国债发行对利率曲线的影响。
通过以上分析我们会发行比较有意思的结论：
1. 资金宽松和政策加码是导致曲线陡峭的重要原因，但机构行为的差异在很大程度上能够解析3月中以来曲线形态的变化。
2. 既然牛陡程度增加跟信贷投放增加、外资买债减少和地方债等因素有关，这需要关注社融及信贷（特别是中长贷）的可持续性、外资回流国内债市的幅度和地方债的发行规模及节奏。总体来看，要消除这些因素对曲线形态的影响仍需要一定时间。
3. 牛陡是否向牛平修复关键还是在于核心因素能否发生质的改变，即基本面是否会弱于预期，这也跟信贷投放、金融机构负债成本等方面是对应的。在财政加码、债券供给增加环境下，牛陡仍可能需要维持一段时间。
3 货币宽松仍有想象空间，债市机会大于风险
当前牛陡向牛平修复需要一定的条件，但考虑到外需疲弱以及国内政策宏观政策更大力度对冲，货币宽松仍有想象空间，债市机会仍大于风险。1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于以更大的宏观政策力度对冲公共卫生事件的影响，货币宽松仍有想象空间；3）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《曲线陡峭与金融机构行为的逻辑探讨》
对外发布时间：2020年4月20日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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