中國金融四十人論壇高級研究員 管濤

1994年初，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌，確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。匯率"中間解"的中國實踐與探索，讓要麼完全固定、要麼自由浮動（即匯率"兩極解"或"角點解"）的匯率"中空理論"黯然失色。梳理二十多年來有管理浮動框架下的人民幣匯率機制改革，市場化是既定方向，匯率政策操作則無時無刻不是在做有舍才有得的選擇題。

一、世上不存在無痛的匯率選擇

關於最優的匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策），一直是國際金融領域最有爭議的話題。基本共識是，無論匯率固定、浮動還是有管理浮動，各有利弊，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。對於政府來講，匯率選擇是排他的，選擇了有管理浮動，就意味著放棄了匯率固定和自由浮動可能帶來的好處，後者就是有管理浮動的成本，成為政府被批評的原因。

過去二十多年來，在有管理浮動的匯率制度框架下，中國就是在爭論聲中進行匯率政策選擇和匯率機制改革。比如亞洲金融危機期間，亞洲貨幣大幅貶值，人民幣也面臨較強貶值壓力。當時，西方禍水東引，將危機歸咎為1994年初人民幣匯率的率先調整。為反擊西方的詆譭、體現大國的責任，也為國內金融穩定計，中國選擇了"人民幣不貶值"，將人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右的水平。這避免了競爭性貶值，阻止了信心危機傳染，為維護亞洲乃至全球金融穩定做出了重要貢獻。然而，期間，人民幣隨美元對其他主要貿易伙伴貨幣升值，增加了中國出口企業困難，加劇了國內通貨緊縮趨勢。顯然，"人民幣不貶值"並非唯一解，也不是無痛解。但最終取得成功，使得之前的一切付出都是值得的，"人民幣不貶值"就是正確的政策。

2015年"8.11"匯改後，中國再次面臨資本外流、匯率貶值壓力。這次，中國選擇了堅持有管理浮動，讓人民幣參考籃子貨幣匯率走勢上下波動。這一定程度釋放了前期隨美元被動升值造成的人民幣幣值高估壓力，促進了人民幣匯率水平趨向均衡合理。但挑戰是，由於境外美元持續走強，境內人民幣兌美元匯率不斷下跌，造成了市場恐慌，加速了資本外流。到2016年底，當人民幣匯率距破七、外匯儲備離三萬億僅一步之遙時，國內掀起了保匯率還是保儲備之爭。

誠然，這次堅持有管理浮動暴露了一系列問題，但其他匯率選擇又何嘗沒有風險？如果前期選擇匯率一浮到底，人民幣過度貶值將是大概率事件，在經濟企穩之前，人民幣匯率難言底部。而且，人民幣貶值可能會引起國際上的競爭性貶值，招致更多的對華貿易保護主義，並可能會觸發國內恐慌性購匯，威脅銀行體系安全，以及其他不可預見的風險。

結論：匯率選擇沒有一勞永逸的最優解，關鍵是目標要儘早確定，確定以後，手段和工具要與目標相匹配。無論選擇何種匯率制度或政策，都不要輕言利大於弊、風險可控，而是針對每種選擇可能引致的風險，在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，有備無患。

二、應對資本流動衝擊不可能三者兼得

當外匯供求失衡時，在外匯政策方面，無非是要麼價格出清，讓匯率升值或者貶值；要麼數量出清，動用外匯儲備干預或者加強資本流動管理。現實中，不可能既要保匯率，又要保儲備，還要跨境資本繼續自由流動。我稱之為外匯政策的"不可能三角"。

亞洲金融危機期間，中國選擇了人民幣不貶值，同時又不想消耗外匯儲備來維持匯率穩定，所以，主要是通過加強和改進外匯管理來應對資本流出，包括打擊出口逃匯和進口騙匯，限制資本項目用匯等。

2005年"7.21"匯改，人民幣匯率重歸有管理浮動後，中國應對資本流入衝擊，一是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，最終人民幣兌美元匯率漸進升值；二是按照"池子理論"積累外匯儲備，吸收資本的過度流入，甚至2006年底明確不追求外匯儲備越多越好以後，依然額外增持了近3萬億美元外匯儲備；三是按照"控流入、擴流出"的思路，加強和改進資本流動管理。

2014年二季度起，特別是"8.11"匯改以後，中國遭遇了一波持續時間較長的資本集中流出。這一次，中國也是"三管齊下"。因為早已判斷外匯儲備比較充裕，起初主要是用儲備干預的方式來平抑外匯供求缺口。"8.11"匯改後開始發揮匯率調節的作用，讓人民幣匯率參考一籃子貨幣調節，隨美元指數變化而兌美元反向波動。當儲備干預和匯率調節均不足以出清市場後，則按照"擴流入、控流出"的思路，調整資本流動管理政策。尤其是2016年底，階段性地加強資本流出管理，為改革和調整爭取了時間。2017年，企業對外投資迴歸理性，經常項目與直接投資順差合計（即基礎國際收支順差）重新大於短期資本外流規模，剔除估值影響後的外匯儲備止跌回升，化解了資本流動衝擊風險，維護了國家金融安全。

結論：匯率調節、儲備干預和資本管理三個工具沒有絕對的好壞，關鍵是要排出政策目標的優先次序，做出政策工具的取捨。當然，資本流動管理要講求藝術和技巧，遵守國際規則和義務。同時，管理只是爭取時間，不能替代必要的改革和調整，有些管理應該是臨時性措施，形勢好轉後宜適時撤出，迴歸政策中性。

三、可信度是匯率政策成功的關鍵

理論上，有管理浮動這種匯率"中間解"存在市場透明度和政策公信力的問題，在資本集中流入或者流出的情況下，多重均衡容易出現壞的結果，要麼過度升值，要麼過度貶值。

"8.11"匯改後，人民幣匯率堅持有管理浮動。為解決透明度問題，外匯市場自律機制秘書處披露了匯率中間價的報價機制，這改善了央行與市場之間的溝通。2016年下半年，當人民幣兌美元震盪下跌時，並沒有像前兩次那樣產生負面衝擊。因為市場理解，人民幣貶值是因為美元太強，而非貨幣戰爭。但因境內近90%的跨境外幣收付都是美元，人民幣兌美元匯率較多下跌觸及了"中間解"的公信力問題，當時在市場上觸發了較強的人民幣看空情緒。

2017年人民幣匯率維穩取得超預期成功，關鍵在於重塑了政府市場信譽。5月底，在中間價報價機制中引入"逆週期因子"，以對沖外匯市場的順週期行為和更好反映國內經濟基本面，拿回了匯率調控的主動權。全年在市場總體看空人民幣、外匯依然供不應求的情況下，藉著國內經濟企穩、美元意外走弱，人民幣兌美元升值6%以上，完爆看空、做空人民幣的勢力。同期，企業結匯大幅增加、購匯基本持平，外匯供求趨於平衡。與此同時，保儲備目標也順利達成。因為不論保匯率還是保儲備，都不是保具體水平或規模，而是保信心。信心問題解決了，匯率穩住了，儲備也就保住了。

（未完）

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