11月9日，央行發佈《2018年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“報告”），面對當前國內外錯綜複雜的局勢，相比於二季度的報告，三季度報告在對未來貨幣政策、防風險舉措、匯率政策等多方面表述都有重要調整，這也是市場窺測下一步央行舉措的重要風向標。
01
貨幣政策方面
首提提高政策的“針對性”，替換以前的“有效性”表述，提出要創新貨幣政策工具和機制。
02
利率市場化改革方面
新增“增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導，推動利率體系逐步‘兩軌合一軌’”表述，預計下一步利率市場化改革將有新動作。
03
匯率政策方面
報告認為，前三季度，人民幣對美元匯率中間價年化波動率為4.2%，較 2017 年明顯提升，匯率彈性增強發揮了調節宏觀經濟和國際收支“自動穩定器” 的作用。
不過，在展望下一階段匯率政策時，新增“在必要時加強宏觀審慎管理”表述，相比於二季度，未提“加大市場決定匯率的力度”，這或許意味著下一步央行將出臺更多穩匯率舉措。
04
金融市場體系改革方面
新增“圍繞資本市場改革,加強制度建設, 激發市場活力,促進資本市場長期健康發展”表述。
新增“聚焦進一步深化供給側結構性改革, 在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環”表述。說明高層對資本市場健康發展的重視程度之高，這也與近期一系列穩定市場預期政策的密集落地相呼應。
05
防範化解金融風險
不再提“堅定做好結構性去槓桿工作”，二季度所提的“有效控制宏觀槓桿率和重點領域信用風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序”等防風險表述也不再提及，說明去槓桿進入穩槓桿階段，強監管政策也將邊際鬆動。
06
“需關注內外部不確定不穩定因素”
報告不迴避當前經濟所出現的錯綜複雜的局面，認為受外部環境發生明顯變化及需求端“幾碰頭”等因素影 響，經濟下行壓力有所加大 。
此次報告還特別指出當前國內經濟面臨的兩大主要不確定不穩定因素，一是外部不確定性可能對出口產生滯後影響，二是基建投資增速下降，企業利潤增長放緩。
07
評價過去一段時間貨幣政策操作
報告特別指出，過去一段時間，央行堅持穩健中性的貨幣政策，“前瞻性地採取了一系列有力措施”。經過過去一段時間的政策調整和支持，金融對實體經濟特別是民營、小微企業的支持力度“較為穩固”，金融機構貸款增長較快，信貸結構繼續改善。
值得注意的是，報告還反駁了市場關於“央行投放的資金都淤積在銀行體系”的觀點，認為央行投放的資金基本上全部傳導到了實體經濟。
解讀一：不迴避當前經濟面臨的壓力
報告認為，受外部環境發生明顯變化及需求端“幾碰頭”等因素影 響，經濟下行壓力有所加大。部分企業經營困難較多,長期積累的風險隱患有所暴露，經濟下行壓力有所加大，貨幣政策傳導仍然面臨一定約束。
上述表述在二季度報告並未出現過，更為重要的是，相比於二季度報告，此次報告在分析展望國內經濟時，還特別增設了一個環節，重點分析當前國內經濟面臨的主要不確定不穩定因素。
報告認為，我國目前主要面臨以下兩大方面不確定不穩定因素，需要引起重視：
一是外部不確定性可能對出口產生滯後影響。第三季度出口尤其是對美出口保持較快增長，一定程度上與全球經濟總體復甦、企業“搶出口”節奏等有關。隨著加徵關稅等逐步實施，對貿易的影響可能會逐步顯現。另一方面貿易摩擦和主要經濟體貨幣政策的變化也可能對 全球經濟產生向下壓力，對外需形成衝擊。
二是基建投資增速下降，企業利潤增長放緩。前三季度，基礎設施投資同比增長 3.3%，比上半年回落 4.0 個百分點，增速同比降低 16.5 個百分點，已連續 10 個月回落。前三季度，全國規模以上工業企業實現利潤總額 4.97萬億元，同比增長14.7%，增速連續三個月回落。人民銀行 5000戶工業企業調查顯示，企業經營仍在景氣區間，好於上年同期，但環比有所下降。第三季度企業經營景氣指數為 56.9%，連續三個季度下降，比上季下降1.6個百分點，比上年同期提升1.4個百分點；企業盈利指數為 58.9%，比上季回落0.8個百分點，比上年同期提升1.3個百分點。
解讀二：反駁投放資金未流入實體經濟說法
在本次報告中，央行以專欄的形式系統討論了“超額準備金率與貨幣政策傳導”，反駁了市場關於央行投放的資金未流入實體經濟的說法。
專欄表示，超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。 目前我國銀行體系的超額準備金率(超儲率)並不高，在 1.5%左右，央行投放的資金基本上全部傳導到了實體經濟。
專欄解釋稱，比較來看,當前主要發達經濟體超儲率明顯高於我國。2008 年以來，主要發達經濟體通過量化寬鬆政策(QE)向市場注入流動性，央行資產負債表規模迅速擴張。 受此影響，2008 年以來美國、歐元區等銀行體系超額準備金快速上升，根據估算，美國銀行體系超儲率最高時超過 23%，目前超儲率在 12%左右；歐元區銀行體系超儲率在 10%左右，均顯著高於我國銀行體系超儲率 。
專欄還稱，如果把央行看成是資金的“總閘門”，那麼商業銀行就是傳導央行資金的“引水渠”。“引水渠”水位(超儲率)的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導。 2018 年以來，面對外部環境變化和“幾碰頭”問題，央行前瞻性採取應對措施，流動性管理目標由“合理穩定”轉向“合理充裕”。在此過程中，從“量”上看,銀行體系超儲率並未上升,貨幣信貸平穩增長，表明央行投放的資金並未淤積在“引水渠”(商業銀行), 而是基本上全部傳導到了實體經濟。從“價”上看,債券利率顯著下降,貸款利率穩中趨降,也表明央行投放流動性的利率傳導效果正在逐步顯現。
專欄還強調，2018 年以來，央行投放的中長期流動性，與金融機構繳存法定準備金、現金投放、財政庫款上升等因素抽離的中長期流動性，總量大體相當，央行貨幣政策操作取向總體是中性的。同時，受季節性因素等影響，短期資金面有時也會小幅波動,但並不意味著政策轉向,流動性最終會向合理充裕水平收斂。
“分析貨幣政策取向宜採用中長期視角，重點應關注市場利率在較長時間段內的變化趨勢。”專欄寫道。
解讀三： 資本市場被高度重視
在展望下一步貨幣政策時，相比於二季度，三季度報告多次提及資本市場。例如，提出“聚焦進一步深化供給側結構性改革，在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環”、“圍繞資本市場改革,加強制度建設, 激發市場活力,促進資本市場長期健康發展”等，足見決策層對資本市場穩定的重視。
之所以會對資本市場健康發展的重視程度一再提升，一大原因也是因為今年以來股市表現並不理想。
報告統計的數據顯示，今年前三季度，股票市場呈現指數下跌、成交量下降、籌資額同比減少的“三降”特點。具體來說：
1、9月末，上證綜合指數比6月末 下跌0.9%，深證成份指數比6月末下跌10.4%，創業板指數比6月末下跌12.2%。 10月，上證綜合指數和深證成份指數分別下跌7.7%和10.9%, 股市波動受諸多因素影響,包括主要發達經濟體央行加息後全球股市波動、貿易摩擦、投資者預期和情緒波動等 。
2、前三季度,滬、深股市累計成交71.8萬億元,日均成交3924億元，同比減少15.4%,其中第三季度成交19.3萬億元,日均成交3021億元，同比減少40.6%。
3、前三季度境內各類企業和金融機構在境內外股票市場上通過發行、增發、配股、權證行權等方式累計籌資5889億元，同比下降28.4%，比上半年少降0.9個百分點;其中A股籌資4918億元,同比下降30.7%,比上半年少降10個百分點。
解讀四：促進民企融資依舊是下階段貨幣
政策調控重點
報告指出，下一階段，央行將保持政策的連續性和穩定性,提高政策的前瞻性、靈活 性和針對性。穩健的貨幣政策要保持中性,鬆緊適度,把好貨幣供給總閘門,在多目標中把握好綜合平衡（注意：此說法為新表述）,根據形勢變化及時動態預調微調。進一步加強政策協調,疏通貨幣政策傳導渠道,創新貨幣政策工具和機制（注意：此說法為新表述）,進一步提高金融服務實體經濟的能力和意願。
值得注意的是，下一階段的貨幣政策仍會將促進民企融資作為當前重要的政策目標。報告稱，將實施好穩健中性的貨幣政策,增強政策的前瞻性、靈活性和針對性 （以前為“有效性”）。
具體來說，為支持民企融資，報告提出了一些新舉措。一方面，加強貨幣政策工具創新,為經營正常但暫遇困難的微觀市 場主體紓困,彌補市場失靈。落實好前期出臺的各項定向調控和精準調控政策措施。實施好民營企業債券融資支持工具，研究設立股權融資支持工具,帶動民營企業信貸、債券、股權等融資渠道改善。引導金融機構落實好對國有民營經濟一視同仁的精神,按照市場化原則加大對民營企業的融資支持。
另一方面，報告也提出新要求，將推動實現小微企業金融服務 “戶數增加、投入增加、成本下降、風險可控”目標。
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