（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）
2005年7月21日晚，人民银行发布公告，宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。这意味着亚洲金融危机时期采取的人民币单一盯住美元的临时性政策结束，重归1994年汇率并轨之后确立的有管理浮动安排。当时，我在国家外汇管理局综合司任副司长，亲身经历了这一变革前后诸多事情，对此事的来龙去脉有所了解，现将自己的经历与体会同大家分享。
重回汇改前夜：由"单一盯住"到"有管理的浮动"再到上下浮动2%，这期间国际国内都发生了啥
1994年初，汇率并轨，我国确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率安排。其中，"单一的"并非指人民币单一盯住美元，而是相对于并轨前境内官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率而言，并轨后境内所有外汇交易都使用市场汇率。这满足了国际货币基金组织和关贸总协定（现为世界贸易组织）关于汇率制度安排的一般要求，为1996年底实现人民币经常项目完全可兑换和2001年底中国加入世贸组织扫清了重要障碍。
1994年汇率并轨取得了超预期成功。并轨后，人民币兑美元汇率不仅没有像当时市场大多数人预期的那样继续大幅贬值，反而稳中趋升，外汇储备持续大幅增加。到1997年底，人民币汇率较1994年并轨之初累计升值5.1%（见图1），外汇储备较1993年底累计增长5.6倍（见图2）。
图1：并轨以来月末人民币汇率中间价（单位：元人民币/美元）
图2：并轨以来中国外汇储备变动（单位：亿美元）
然而，1997年7月2日，泰铢失守引爆东南亚货币危机，逐渐演变成为席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。1998年3月，时任总理朱镕基上任伊始，就代表中国政府对外承诺"人民币不贬值"。自此，人民币兑美元汇率基本保持在8.28左右的水平（见图1），为避免竞争性贬值，阻止信心危机传染，维护亚洲乃至国际金融稳定做出了重要贡献，赢得了国际社会的广泛赞誉，并奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。但是，人民币随美元对主要贸易伙伴货币升值（见图3和图4），影响了中国产品的出口价格竞争力，加剧了国内通货紧缩趋势。
图3：1994年并轨以来美元指数走势（1973年3月=100）
图4：并轨以来人民币实际和名义有效汇率指数（2010=100）
但世事无常。2001年美国发生"9.11"恐怖袭击事件，美联储大幅降息，2002年美元走势逆转（见图3），酝酿中的人民币汇率改革被搁置。2002年底，时任日本财务省副财长黑田东彦（现为日本银行行长）发文，称中国通过低估人民币向全球输出通货紧缩。人民币汇率问题由此被国际化，美日联手施压人民币升值，中国国内也引发了关于广场协议后日元升值与日本经济长期停滞之间关系的激烈争论。2003年爆发伊拉克战争和中国非典疫情，内外部不确定性依然较多，人民币汇率机制改革再被延迟。自2004年10月起，人民币兑美元汇率中间价稳在8.2765的水平（见图1）。
靴子落地！"退出事实盯住汇率安排平稳起步"
2005年7月21日晚，人民银行发布公告，宣布启动人民币汇改。改革内容主要体现在两个方面。
首先，人民币兑美元汇率交易价升值2%，从8.2765升至8.11作为第二天的汇率中间价，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，从而形成更富弹性的人民币汇率机制。但是，央行一再强调，参考篮子不是盯住篮子，未来将逐渐加大市场决定汇率形成的作用。事实上，"7.21"汇改以后，人民币双边和多边汇率同时出现了大幅升值（见图1和图4）。这均反映了外汇供求的影响，而不是参考篮子货币调节的结果。2008年新修订的《外汇管理条例》再次明确：人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
其次，人民币汇率中间价由"参考上日银行间市场加权平均价确定"，改为"参考上日收盘价确定"，但维持人民币汇率日浮动区间0.3%不变。2006年1月4日，中间价改为由做市商在开市前向中国外汇交易中心（CFETS）报价，去掉最高价和最低价，加权平均形成。2015年8月11日，又改为主要参考上日收盘价、综合考虑国内外汇供求关系和国际主要货币汇率走势报价形成。2016年2月，外汇市场自律机制秘书处披露汇率中间价报价公式（即中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率变化），并不断优化。银行间市场人民币兑美元汇率相对中间价的日浮动区间也是逐步扩大，2007年5月21日扩大到正负0.5%，2012年4月16日扩大到1%，2014年3月17日进一步扩大到2%。
在人民币升值压力下推出的"7.21"汇改是比较成功的。
从短期来看，汇改后我国外汇形势基本可控。一方面，人民币汇率没有出现异常波动。"7.21"汇改到2005年底，人民币汇率中间价仅升值了2.6%（含一次性2%的重估）；而2015年"8.11"汇改到2015年底，人民币汇率中间价下跌了5.8%（见图1）。另一方面，跨境资本流动也没有急剧恶化。2005年下半年，国际收支口径的资本净流入（含净误差与遗漏）362亿美元，较上年同期减少40%，较上半年减少56%，剔除估值影响后的外汇储备资产增加1167亿美元，较上年同期下降3%，较上半年减少14%； 而2015年下半年，资本净流出4275亿美元，较上年同期骤增131%，较上半年增加95%，外汇储备资产减少2757亿美元，较上年同期猛增827%，较上半年增长314%（见图5）。
图5：2004年以来半年度中国国际收支状况（单位：亿美元）
就长期而言，"7.21"汇改后，人民币汇率走上了一条渐进升值的道路（见图1和图4），逐渐趋于均衡合理水平。2012年起，国际货币基金组织修改了关于人民币汇率显著低估的结论。但值得注意的是，尽管2006年底中央经济工作会议就指出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，并提出把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，此后数年外汇储备规模却依然连创新高，2014年6月底最高时达到3.99万亿美元，较2006年底多出近3万亿美元（见图2）。汇率市场化改革仍然任重道远。
抚今追昔："7·21”汇改做对了什么，又留下了哪些遗憾
"7.21"汇改之所以成功，除了本身资本流入、储备增加问题相比于资本外流、储备下降更好处理外，汇改方案在具体操作、细节设计上所体现的智慧也至关重要。
一是牢牢把握舆论宣传的主动权。"7.21"汇改的一个重要背景是，2002年美元开始走弱后，人民币汇率已经积累了较长时间的升值压力，2003年和2004年外汇储备每年都是新增一两千亿美元（见图2）。这招致了国际上要求人民币币值重估的压力。当时，国内盛行关于美国正在发动针对中国的第二次广场协议的阴谋论观点。所以，"7.21"汇改宣传上淡化了汇率水平的调整，主要强调是从中国经济发展和改革开放的客观需要出发，按照主动、渐进、可控的"三性"原则进行的改革。公告后，中办、国办联合发文，布置加强宣传引导，把各界思想统一到中央的决策部署上来，同时分头向国际组织和主要央行通报。这里有两个小插曲。一个是7月21日人民银行公告发布当晚，我正在武汉出差。结果，我连夜准备，在武汉就地开始了第一场关于"7.21"汇改的讲解。另一个插曲是，到军方去讲解"7.21"汇改。接待人员告诉我，首长过去连美金是什么都不知道，为此还专门找了几张美钞给首长看。讲解过程中，我一直观察那位首长，不停地举例子、讲故事，深入浅出地解释汇改的"三性"原则。直到他会意了，才接着往下说。
二是注意新旧体制的平稳过渡。"7.21"汇改是要从亚洲金融危机时期事实上的固定汇率重归真正的有管理浮动。如此大的调整，必须增加新体制的透明度，才能消除不确定性造成的市场情绪波动。"7.21"汇改初期，中间价按照上日收盘价确定，就解决了这个问题。2006年1月4日以后改变中间价定价方式，主要是为了更好发挥做市商在汇率形成中的作用，但由此导致了中间价形成的"暗箱"，市场把中间价的任何变化都解读为汇率政策信号，增加了汇率调控的被动性。2015年"8.11"汇改之初，中间价形成机制的改革也曾存在政策沟通问题。2016年2月外汇市场自律机制秘书处披露人民币汇率中间价公式后，创造性地解决政策透明度。2016年下半年，人民币汇率又出现了一轮急跌，但没有对海内外市场产生溢出影响，因为市场理解这是由于国际市场美元走强，而不是中国竞争性贬值。
三是注意汇率改革的整体推进。汇率改革从来就是一项"三位一体"的系统工程，既包括改进汇率调控方式（包括中间价报价机制和汇率浮动区间的调整），也包括发展外汇市场（如增加交易主体、放宽交易限制和丰富交易产品），还包括理顺供求关系（即放松对外汇收支活动的行政干预）。只有培育起真正的外汇市场，才可能有真正的市场化汇率。"7.21"汇改及其后的改革都是外汇市场大发展的重要契机。迄今为止，中国已推出了即期、远期、掉期、货币掉期、期权等基础外汇交易产品；既有基于集中报价、集中清算的竞价交易模式，也有基于双边授信、双边清算的询价交易模式；引入了国际上先进的中央对手方清算和差额清算方式；银行间市场增加了非银行机构和境外机构参与者；取消了银行对客户办理结售汇业务的挂牌汇率浮动区间限制。另外，只有对外汇供求关系干预越少，市场决定的价格信号反映才越真实。伴随着汇率形成市场化，外汇管制也趋于放松。如对中资企业逐渐由强制结汇，转向中外资企业公平待遇，逐步提高保留外汇收入的限额，并自2007年8月起允许全额保留经常项目外汇收入。此后的外汇储备增长与强制结汇制度无关，而是单边升值趋势下的市场自然选择和结果。同时，逐步提高个人用汇限额，自2007年2月起对居民个人实行5万美元年度结售汇总额管理；引入了境内合格机构投资者制度（QDII），不受个人年度购汇总额限制；对企业境外投资由事前核准转为事后备案，取消购汇额度限制和利润强制汇回要求，支持国内企业"走出去"，等等。
图6：1998年以来中国对外经济平衡状况（单位：%）
五是汇率维稳成功的关键在于政策可信度。如前所述，"7.21"汇改一次性升值2%以后到2005年底，人民币汇率保持了基本稳定，这抑制了资本过快流入的势头。但此后人民币汇率步入渐进的单边升值通道，2006年到2013年年均升值3.6%。2009年以后，在全球低利率、宽流动性背景下，人民币成为最佳的利差交易货币。到本轮人民币汇率升值的尾声，尽管经常项目与GDP之比大幅回落显示人民币汇率趋于均衡合理，但资本净流入规模居高不下，甚至2011年和2013年成为储备增加、汇率升值压力的主要来源（见图6）。这实际触及了有管理浮动的汇率"中间解"的核心问题，即政策公信力。只是单纯口头上强调保持人民币汇率基本稳定但市场汇率却在可预期地渐进升值，并不足以阻止套利资本的流入。
六是机会总是给有准备的人。如前所述，面对内外部各种不确定、不稳定因素，重归真正有管理浮动其实经历了很长时间的争议和犹豫。但磨刀不负砍柴功。在退出单一盯住美元的汇率政策早已确定的情况下，中国政府启动了国有独资商业银行股份制改革，增强了金融体系稳健性。一待2004年经济企稳回暖，2005年汇改就是顺势而为。2012和2014年，汇率双向波动、市场预期分化、外汇供求平衡，也都曾为中间价市场化改革提供了机会，但当时因为准备不足，痛失良机。
党的十九大和第五次全国金融工作会议指出，深化汇率市场化改革是完善社会主义市场经济体制和扩大金融对外开放的重要内容。借鉴"7.21"汇改的经验，展望未来，进一步完善人民币汇率形成机制，我们必须做到加强顶层设计，因势利导，积极创造条件，在情景分析基础上拟定应对预案。唯有如此，才可能增加完成汇率市场化"临门一脚"的胜算。
（本文近期拟发表于《中国金融》杂志）
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