閱讀本文前，請參考：
“150年原油價格史”
2018年初，有人採訪雙線資本(DoubleLine)旗下大宗商品部的投資經理，問他在投資原油的時候多大程度上對於原油庫存做出反應，他的回答是：
“0！我們只是試圖利用市場結構。”
雙線資本可並非一個普通的對沖基金，它由被稱為“新債王”的傑夫-岡拉克（Jeffrey Gundlach）在2010年創立，從那時起到現在，是業界成長最快的基金。投資界最有思想且賺了大錢的幾位大佬，如橡樹資本的霍華德-馬克斯等都佔有股份，而岡拉克本人則被《新財富雜誌》稱為華爾街最聰明的12個人之一。
他們所說的“市場結構”，隱藏著原油近年來的價格邏輯。
第一個層次：市場結構是個什麼鬼？
1986年以後，無論是Brent原油、WTI原油還是Dubai原油，其現貨都取決於期貨的價格，而期貨價格則由全球生產商、貿易商、加工商、消費商以及投機者所決定。
基金經理們所謂的“市場結構”，主要指的是不同期限到期的原油期貨的升水和貼水。
如果現貨價格低於期貨價格，遠期價格高於近期價格，這叫期貨升水（Contango），現貨貼水；
如果現貨價格高於期貨價格，遠期價格低於近期價格，這叫期貨貼水（Backwardastion），現貨升水。
原油作為全球最重要的大宗商品，其每個月合約數量都相當巨大，而且期貨合約可以從當前月份一直持續到幾十個月之後——現在交易量最大的是7月份原油期貨合約，但你查閱WTI的原油期貨，卻包含了2018年7月-2027年1月份8年半之內每個月交割的合約。
算下來，原油期貨合約居然有100個之多。
而這些期貨合約之間的升水或貼水的價差曲線，以及這些價差曲線之間的變動情況，就是這些大佬們口中念念不忘的“市場結構”——因為這種市場結構，代表了市場所有原油交易參與者的預期。
拿2016年初的原油期貨來說，其不同月份的價差表現是下面這樣的。
圖的左側是2015年年中到2016年4月的WTI原油期貨連續合約價格，右側圖中藍色點曲線和綠色點曲線，顯示的分別是2016年2月11日和1月20日不同月份原油期貨的價格情況，而右側圖上方的黃色點曲線，則表示當時作圖之時（2016年3月22日）不同月份原油期貨的價格情況。
沒錯，右圖的三條圓點曲線及其表現——就是所謂的“市場結構”。
綠色、藍色與黃色圓點曲線的共同點是隨著月份向遠期拓展，一點更比一點高，這說明2016年第一季度原油的表現是期貨升水——也就是說，遠期月份的期貨價格比近期月份貴，期貨要比現貨貴。
藍色線整體在綠色線上面（除了起始點），黃色線又遠高於藍色線，這說明2016年3月份的整體期貨價格要高於2016年2月份，又高於2016年1月份。
進一步看，黃色曲線與綠色、藍色曲線相比有什麼不同？
是不是顯得更平坦一些？
這意味著什麼？
意味著期貨的升水（月份價差）在逐漸縮小，而最陡峭的曲線是藍色曲線，這說明2月份的時候WTI原油期貨的升水最明顯。
這個升水大到了什麼地步呢？
大到了，有人可以在原油現貨市場直接用大型油輪購買原油囤貨，然後，在市場上賣出幾個月之後的原油期貨，刨除了運輸成本、存儲成本、交割成本、資金成本，都還能額外地大賺一筆……
實際上也的確如此，當時包括嘉能可在內的全球最大的幾個商品公司，他們的運油船都不運原油了，而是買下原油現貨停在海上囤貨，而當時能裝原油的倉庫更是敞開倉庫存油，同時在期貨市場上賣出遠期原油。根據2016年5月份的報道，在規模巨大的原油市場，世界礦業巨頭嘉能可曾一度用油輪去控制了超過1000萬桶的Brent可交付原油，這一數量達到了Brent原油6月份交付的期貨總量的37%！
正是無數這樣的套利操作，僅僅1個多月之後的3月份，原油期貨的升水曲線就變得平坦。
回來對照2016年初WTI原油連續合約的價格表現，一切就豁然開朗。
2016年初正是原油價格觸底時期，下圖中三個紅圈圈，代表的正是1月20日、2月11日和3月22日原油期貨連續合約的價格水平，1月份的最低水平在28美元/桶左右，到了2月份的時候26.5美元/桶，油價到達最低點，而上圖中所顯示的時期，油價已經迅速上升至40美元/桶以上。雖然後來油價又跌回35美元/桶的水平，但原油價格已經見底回升，26美元/桶的原油價格，再也不可能見到了。
這代表著原油價格的什麼邏輯呢？
從市場價格的預期來看，看漲原油的時候一般都是升水，而期貨升水最大的時候（藍色曲線），通常也是價格最低的時候——在眾多套利資金的參與下，原油價格在上漲過程中，期貨升水會逐漸縮小，縮小，再縮小……
有人問了，能縮小的到什麼地步？
能縮小到負值，變成期貨貼水！
——比方說，現在，2018年5月底，就是這種狀況。
第二個層次：市場結構的背後是什麼？
這個答案非常簡單——是真實的供需關係。
就像2015年底到2016年初的時候，石油現貨市場需求預期惡化，而與此同時原油供應卻絲毫沒有減少。
一方面是包括中東、俄羅斯在內的產油國因為面臨2014年年中以來的美元升值，急需通過擴大原油出口來賺更多的美元，避免本幣貶值，所以無法降低產量；另一方面，則是美國的頁岩油市場高速發展，2015年原油產量井噴，如果算上其他能源摺合原油，美國某種程度上甚至替代了俄羅斯和沙特而成為全球第一大產油國。
這意味著，市場的原油供給極度充裕，特別是原來的第一大原油進口國美國，因為頁岩油的產量猛增，2015年都要從石油進口國變成石油出口國了。
從需求方面來看，自2015年末到達高位之後卻開始下滑。
由此導致的結果——自2014 年第四季度起，全球石油供給開始明顯超過石油需求，供大於求基本維持著高於100萬桶/天的狀態。
原油這玩意兒，用不完的時候又不能吃不能喝，存儲還有一定的危險性，當存儲也差不多滿了的時候，產油國還在源源不斷地生產，你說價格怎麼會不下跌？
供需原因導致的原油過剩，還導致了全球主要國家原油庫存迅速在2016年到達歷史高位——下圖就是OECD商業原油及其他液體燃料庫存情況。
這不僅在全球的原油生產和消費平衡上體現出來，更是在原油價格上體現了出來——自2014年下半年開始，石油價格開始從100美元/桶以上，刷刷刷地直線下跌；也在美國本身的原油庫存中體現了出來，下圖就是WTI原油、Brent原油2006年以來的價格變動情況以及對應的美國原油庫存。
這正是大佬們說，自己不看美國原油庫存，只關心市場結構的原因——實際上，期貨市場的價格曲線結構，已經反映了全球的原油市場供需情況。
在現貨市場上，原油是一個最大宗、最成熟的大宗商品，影響其升貼水曲線的收益、存儲和交易成本變動都非常小，也基本沒有現貨品質導致的期貨貼水/升水性質，且其對應的行業週期較長，而且各產油國都是不得不靠賣出石油的收入來維持國內福利，因而在較長時期內它都保持著相對穩定的遠期曲線結構。
如果期貨的升貼水曲線（也即市場結構）發生重大變化，那一定是市場發生了重大變化。
必須要強調的是，全球的供應和需求固然是價格變動的根源，但最終供應和需求的調整，還是要依賴於期貨價格的變動來強制完成調整——也就是說，期貨市場價格不僅是被動反應了全球原油的供應和需求，而且它在關鍵時刻會翻身為主，強迫全球原油生產和消費進行調整。
2014年下半年，原油的過剩已經出現，但陷於賣油路徑依賴的俄羅斯和OPEC成員國卻都絲毫沒有減產意願，照樣大肆增加原油產量，由此導致了油價庫存的快速升高，並最終導致了原油價格的暴跌。
暴跌之後，極端低價的原油價格帶來了原油產量越高，賣油收入反而越低的尷尬局面，這逼迫包括OPEC及非歐佩克產油國開展價格自救，他們開始商議凍產和限產措施，進而達成協議，減少原油供應，最終實現了原油價格大反轉。
總結下來，對於原油這樣的大宗商品來說（鋼鐵、銅、鋁與此類似）：
原油期貨的升貼水曲線，代表著全球原油市場的供需不平衡狀況，如果期貨價格升水較多，那麼代表著原油現貨市場供大於需，如果升水非常嚴重（如2016年1-2月份），那麼說明供需極不匹配，現貨市場嚴重供大於求，也意味著價格被壓制到極端低位；
反過來，如果原油期貨存在著明顯貼水，達到了不合理地步，那意味著現貨市場供不應求，如果貼水十分嚴重（如同2018年初中國的螺紋鋼一樣），那意味著當前現貨極端緊缺，所以價格被需求推升至非常的高位。
這就是“市場結構”背後的邏輯，從原油市場的價格邏輯出發，這裡告訴給大家一個極為重要的大宗商品（至少適用於原油、螺紋鋼、銅、鋁三個最大宗的金屬品種）期貨投資邏輯：
絕對值價格低位+期貨升水，謹記不能做空；
絕對值價格高位+期貨貼水，謹記不能做多。
第三個層次：背後的背後，更深層次的又是什麼？
討論了所謂的原油價格的“市場結構”，又討論了市場結構背後的全球原油供需狀況，但作為全球最大的大宗商品市場，原油期貨背後，其實有更深一層的國際經濟貨幣制度的安排，關於這塊兒，我在《150年原油價格史》一文中已經予以說明，這裡不再贅述。
更進一步的，因為油價連通著食品、能源、交通以及所有工業製成品價格，是全球通脹的核心因素，原油價格並非簡簡單單的原油價格，而是鏈接著各國央行（特別是美聯儲）所設定的貨幣利率，進而影響國債收益率，影響全球金融市場——某種程度上說，原油價格的深度變動甚至是當代金融市場動盪的根源之一。
在這方面，華爾街見聞專欄作者付鵬先生給出了一個非常好的深度思考框架，他畫了兩幅圖，給大家展示一個當代金融制度安排下的全球分工框架圖，我這裡直接引用過來。
根據這個全球分工框架：
1）歐洲（西歐）和美國位於第一階層，他們是典型的消費國，通過債務擴張（歐元和美元債務擴張）創造需求，並進口消費品和原油，順便進口CPI；
2）以中國為主的生產國（包括印度、越南及其他東南亞國家）處在分工的第二階層，通過進口原材料和原油，生產商品銷售給全球的消費者，同時進口CPI，出口PPI；
3）以拉美、澳洲和非洲，加上中東產油國、俄羅斯以及非洲和拉美產油國，則構成第三階層，他們輸出原油和原材料，供給生產國和消費國。
這裡面，原油處於比其他全部原材料加起來都更重要的一個地位，因為原油不僅被出口到生產國用於生產商品，也用於出口到歐美消費國當作消費品，原油生產國還用出口原油換回來的美元歐元，大量購買生產國商品，用於維持國內統治階層的奢侈生活及擁護者的福利。
這個全球分紅過程分為兩個時期：
一是債務擴張、需求擴張時期；
二是債務收緊，需求縮減時期。
當歐美國家處於債務擴張週期的時候（如2009-2014年，2002-2007年），歐美居民在擴張性貨幣政策下大肆消費，不斷買買買，生產國可勁兒出口商品，原材料國和產油國持續擴大出口，全球經濟通常是欣欣向榮，全球原油需求逐年增加，油價也逐漸上漲（見下圖），與此同時的是生產國、原油原材料出口國經常項目持續順差，貨幣升值，居民過度儲蓄……
但這個不斷持續的借貸過程中，伴隨著油價上漲的，是歐美居民部門和金融企業的負債會不斷加重，當油價上升至某個高點的時候，因為歐美國家CPI與油價密切相關，而歐美央行通常又是把貨幣政策與通脹目標掛鉤，接下來的結果，高企的油價引發歐美央行不得不選擇加息——加息的時候，恰好面臨歐美居民和金融企業債務高企，甚至政府也債臺高築，債務加息會戳破金融行業的高槓杆借貸泡沫和居民消費泡沫……
接下來的事情，你懂的，就是某些金融企業出現問題，資本市場爆發金融危機——實際上，2007-2008年的全球金融危機以及2010年前後的歐債危機奏是這麼爆發的。
這樣一來，就進入了另一個階段——債務收緊、需求縮減時期。
如果歐美央行都開始加息，進入貨幣緊縮軌道，那麼原來的全球債務擴張鏈條就開始逆轉，歐美國家開始減少消費，生產國貿易順差減少，原油消費停滯不前，而原油生產國還習慣按照原來的規模生產，由此導致油價供需嚴重失衡，油價暴跌，原材料出口國和原油出口國收入來源減少，開始進入經常項目轉為逆差，原來的資本流入也因為歐美加息而產生逆流，多個生產國和原材料供應國（包括產油國）發生匯率危機——生產國也好不到哪裡去，外匯收入銳減，資產價格大跌，貨幣面臨貶值壓力（見下圖）……
接下來的事情你懂的，就是2014年底到現在俄羅斯、巴西、阿根廷、委內瑞拉、阿塞拜疆等國所發生匯率問題的深層次原因，而中國、印度等近兩年在匯率上也是靠資本管制來支撐。
伴隨著油價暴漲暴跌的，是全球消費需求和債務收縮的輪迴，伴隨著的是發達國家的資本市場危機和新興國家的貨幣危機以及經濟危機。
這就是油價的威力，用付鵬先生的話來簡單總結：
油價暴跌，全球利率不同步，引發新興市場通縮危機和匯率危機；
油價暴漲，歐美利率走高，引發發達國家資本市場的金融危機。
現在你還以為，原油價格僅僅就是個投資賺錢的價格那麼簡單麼？
文章最後一部分，還是要回到投資上來，談談我對當前原油價格的判斷。
美國能源信息署（EIA）公佈了一個全球液體燃料（主要是原油）產量與消費量的季度平衡情況，並對2018年下半年和2019年進行了預測（見下圖）。
從圖上可以看出，2014年初原油供需剛好平衡，下半年開始進入過剩狀態，而2016年全球原油始終處於嚴重供過於求的過剩狀態；從2017年一季度開始一直到2018年一季度，全球原油均處於供不應求的緊缺狀態。
這張圖正好解釋了2014年以來油價的暴跌暴漲情況。
然而，從2018年第二季度開始，油價很可能會處於輕微的過剩狀態——從供需角度來看，油價上漲的動力已經消失，即便慣性上漲，其幅度也不可能很大，至於有人提到的2019年原油價格重上100美元/桶，我覺得可能性極小。
我認為原油價格再度上漲的可能性很小的原因如下：
1）2017年8月份，原油期貨市場價格自2015年底以來首次出現相比現貨貼水，此後原油期貨貼水持續存在，這說明大家預期後市原油供需會取得平衡；
2）美國經濟復甦形勢貌似良好，但其他重要經濟體如中國、歐洲和日本並沒有看到原油需求強勁增長的跡象，而且美聯儲持續加息的達摩克利斯之劍始終懸掛在全球經濟體的頭頂，其他經濟體通過寬鬆貨幣政策大規模擴張的可能，在短期內很難實現；
3）自2018年2月份以來，美國原油已經突破1000萬桶/日的產量，達到其歷史最高峰值，而且美國的油庫存已經重新開始上升（見下圖，數據來源EIA，截止日期5月18日）。
如果說以上還是宏觀總體考慮的話，下面這個可就是技術了。
問大家一個問題，就短期而言，原油期貨市場的價格決定力量是誰？
答案是：對沖基金和大型投機者！
2014年以來，無論是Brent原油還是WTI原油，基金經理交易者數量不斷增加（見下圖）。
其結果就是，自2014年下半年以來，對沖基金和大型投機者的加和淨多倉，在原油價格的極點轉換中扮演了領路者的角色。而2017年底以來，WTI原油投機倉位屢創幾十年來的新高。
嗯，對沖基金和大型投機者都在跑路了，是誰，非要在原油價格高位站崗？
兩個最大的產油國沙特阿拉伯和俄羅斯，更是一點兒都不傻，這兩個大土豪非常雞賊地覺察到了油價接近頂端的端倪，兩個一向不太和睦的夥伴，居然藉口美帝退出伊朗核協議，聯手增產——看看人家的政治辭令是怎麼表達的？
5月25日，沙特和俄羅斯能源部長表示，兩國準備放寬減產舉措以安撫消費者對充足供應的擔憂；沙特能源部長法力赫補充稱，就算是放寬限產舉措，也會逐步實施以免衝擊市場；
俄羅斯則表示，俄羅斯和沙特正在敲定聯合增產協議條款，此舉不僅可以給油市降溫，而且至少在眼下將令莫斯科在設定全球油價時發揮更為關鍵的作用。
這兩個不好好改進國家體制，卻一直靠著賣油吸全世界血的國家，關於增產的理由真是說的冠冕堂皇啊！
好了，關於原油價格的觀點現在可以總結如下：
1）在中東地區不爆發較大戰爭（海灣戰爭或兩伊戰爭這種級別）或嚴峻地緣政治危機（如沙特王室垮臺，國家陷入混亂）的情況下，80美元/桶的油價將是WTI原油本輪上漲中難以逾越的頂點，而Brent原油也很難超過90美元/桶，100美元/桶的油價在未來一兩年內都不可能實現。
2）如果早的話，原油價格很可能從當前階段就開始下跌，遲的話不超過2018年第4季度，原油價格就會轉為下跌模式，並在2019年跌至60美元/桶左右的水平；
3）我有可能錯，但大家師母已呆。
閱讀更多 路財主 的文章
