2018年中國內外部經濟基本面狀況決定人民幣匯率走勢

11月27-28日，由投中信息、投中資本聯合主辦的第11屆中國投資年會併購峰會在北京舉行，本次會議以"中國龍的全球化與產業升級"為主題，焦點聚集經濟轉型和產業升級。以下是中國金融四十人論壇高級研究員管濤所做主題為"人民幣匯率與跨境併購"的演講實錄。

各位來賓上午好，非常高興在這樣一個場合和大家做一個分享。我想給大家講講我平時關心的問題，就是人民幣匯率與跨境併購，包括人民幣匯率水平變化對跨境併購的影響，以及外匯管理政策的鬆緊會影響跨境併購的一些活動。

一、人民幣匯率止跌回升是2017年中國經濟最大的意外或者驚喜

2016年年底，市場是極度看空的情緒，認為人民幣肯定要破七，外匯儲備要破三萬億。但實際情況是，今年人民幣並沒有破七，在美元指數回調7.6%的情況下，人民幣的雙邊匯率到10月底升了將近5%，多邊匯率保持基本穩定。到9月8日，人民幣更是升了將近7%左右，上升幅度比較大。大部分的升值發生在5月底以後，也就是有關方面在人民幣匯率中間價定價機制中引入所謂"逆週期因子"之後發生的。我說的是時間點的概念，並不是說是引入逆週期因子導致了人民幣的升值。另外，我們還看到，2016年年底我們還在爭議是保匯率還是保儲備，其結果是，今年我們不但匯率保住了，儲備也保住了。前10個月，外匯儲備增加了987億美元，上年同期是減少了2097億美元。

今年我們為什麼能夠實現匯率穩定、儲備增加的目標？我們認為是天時、地利、人和，有三個"沒想到"。所謂"天時"，就是沒想到今年美元指數這麼弱。這通過人民幣匯率中間價報價公式，直接導致了人民幣兌美元的升值。所謂"地利"，就是沒想到中國經濟韌性這麼強。去年下半年開始，隨著中國經濟企穩，市場預期改善，宏觀調控的重點從穩增長轉向了防風險，貨幣政策轉向穩健中性，金融監管普遍加強。在這一情況下，市場利率走高，本外幣正向利差擴大，客觀上緩解了資本流出的壓力，有利於人民幣匯率的穩定。所謂"人和"，就是沒想到外匯政策效果這麼好。外匯政策，一方面是防流出，另一方面是擴流入。這些年來採取的擴流入政策，隨著外匯市場恢復平靜，外資流入從淨流出恢復到淨流入。同時，控流出的效果也是立竿見影。

2016年年底，我接受採訪時講過，匯率有管理浮動有兩個問題，一個是市場透明度的問題，另一個是政策公信力的問題。2016年年初有關方面公佈了人民幣匯率中間價的定價機制，創造性地解決了匯率中間價的透明度問題。但是，人民幣匯率中間價定價機制還有另外一個問題，就是政策公信力的問題。我們要實現人民幣匯率的穩定，一定要讓相信匯率穩定的人不讓他虧錢，最好讓他賺錢，不信的人不讓他賺錢，最好讓它虧錢。這樣，匯率穩定的政策才能取信於民。而要穩定市場的信心，不但要靠市場的溝通，還要靠市場的操作。2017年，人民幣匯率止跌回升，在很大程度上解決了政策公信力的問題。現在基本上沒有什麼人單邊極度看空人民幣匯率。

隨著人民幣升值，無論是從結匯還是資本流入方面看，都實現了總體正增長。在境外人民幣匯率絕大部分時間比境內人民幣偏強的情況下，企業只要想結匯，一般會主動把外匯調入境內來結匯，這減少了跨境人民幣的流入。為什麼人民幣兌美元升值對於政策公信力很重要？因為跨境的外幣收付將近90%都是美元，而且在2016年以後，美元的集中度不但沒有降低，反而進一步提高，到2017年為止這個現象仍然是這樣的。2017年前10個月，美元的佔比87.6%，比2016年高了0.4個百分點，2016年又比2015年高了0.4個百分點。這樣的情況下，人民幣兌美元的中間價，對市場預期和財務行為都在發揮著重要的影響。這是問題的關鍵。

至於跨境資本流動管理，剛才陸挺也談到了，隨著匯率貶值、資本流出的加大，採取了外匯管理的措施。怎樣來評價管理的效果？一方面不可否認，加強外匯管理確實為人民幣匯率調整爭取了時間。因為時間的關係，今天我們沒有幫大家仔細地梳理2017年以來人民幣匯率變化的過程。實際上，你要看的話，2017年年初人民幣兌美元匯率就開始止跌企穩，重要的背景是2016年年底有關方面出臺了一系列的管控措施，在一定程度上使得很多預期人民幣破七的願望落空了。比方說，很多人認為跨年之後個人購匯額度就會恢復。但是，2016年最後一個工作日發佈了一個通知，說個人要加強購匯的統計申報，實際上間接地加強了對個人購匯的規範。這意味著跨年以後，個人購匯新高潮這個事情就不會發生了。再比方說，加強對跨境人民幣流出的規範，境外人民幣流動性收緊，境外人民幣利率飆升，增加了做空人民幣的成本。所以，剛開始是境外人民幣率先反彈，帶著境內人民幣跟著升值。

但另一方面，我個人認為，僅僅靠加強管理是難以取得目前這樣一個比較理想或者超預期的效果的。2016年，有關方面也加強了跨境本外幣資金流出的調控。但實際情況怎麼樣呢？我們確實看到流出是減少了，但由於2016年人民幣整體上是一個下跌的態勢，這樣的情況下，流入和結匯也減少了。所以，2016年依然是一個比較大的銀行代客結售匯的逆差，有3000多億美元。但是2017年情況就不一樣了。2017年，我們看到，剛開始加強對流出的調控的時候，流出是減少了。5月份起，銀行代客購匯又同比正增長增長了，意味著隨著外匯形勢好轉，對流出的控制有所放鬆。與此同時，今年以來，銀行代客結匯一直是同比正增長，這反映了人民幣匯率升值帶來的影響。所以，價格信號比單純依靠行政管制的效果更加有效。2017年前10個月，銀行代客結售匯逆差710億美元，同比減少了74%。可見，如果外匯管理輔助一些可信的價值信號，會發揮事半功倍的效果。隨著外匯形勢的好轉，為放鬆外匯管理又創造了條件。眾所周知，9月11日，當局把遠期購匯的外匯風險準備降到了零，把境內人民幣存款的存在準備金率取消了。這都是外匯形勢的好轉，為外匯政策迴歸中性創造了條件。

二、加強跨境併購管理的原因及效果

今天談跨境併購，無疑，大家非常關心對跨境併購的政策變化。剛才提到了2016年年底開始加強對資金流出的管理，其中一個重要的對象就是加強了對企業海外併購的管理。為什麼會這樣？我覺得一個很重要的原因就是，從理論上來講，跨境併購應該是長期投資，應該是一個比較穩定的跨境資本流動，但是這些年由於境內金融市場出現了一些振盪，對市場信心帶來了一些影響，近年來對外直接投資出現了異常增長。可以看到，國際收支口徑的跨境直接投資項下2014年仍然是淨流入1000多億美元，但是2015年順差大幅下降，2016年乾脆就變成了逆差。

跨境直接投資從順差變成淨流出的情況下，經常項目加直接投資的基礎國際收支順差大幅減少。2016年，短期資本淨流出大概相當於基礎國際收支順差的4倍。本來，在外匯儲備和短期資本流動之間有一個護城河，就是經常項目加上直接投資。但是這個護城河變淺了，所以短期資本流動直接影響到外匯儲備，也就影響到國家金融安全。這是2016年年底有關部門採取一些措施的重要的考慮。

2017年的情況怎麼樣？對加強跨境併購管理的一些方式方法，我們覺得還是有改進的餘地，但是效果是非常明顯的。無論是從商務部的統計還是外匯局的統計，2017年以來，對外直接投資應該是逐漸迴歸理性，特別是從國際收支的情況改善是非常明顯的。2017年前三季度，由於對外直接投資的淨流出的減少，國際收支口徑的跨境直接投資又從2016年同期的逆差將近800億美元轉為順差200多億美元。後果是什麼？使得經常項目加直接投資的基礎國際收支順差這個護城河又變深了，同比增加了22%。伴隨著短期資本流出的管理效果顯現，短期資本流出減少，我們可以看到短期資本淨流出重新又小於經常項目加直接投資的順差。2017年前三季度，這個比例是54%，上年同期是381%。所以，2017年前三季度，外匯儲備資產，剔除估值影響以後，增加了598億美元，2016年同期是減少了將近3000億美元。從這個意義上來講，加強跨境併購的管理，很大程度上緩解了短期資本流動對國家金融安全的衝擊風險。

三、人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動

我們還看到一個非常有意思的現象，即市場在不知不覺中適應匯率雙向波動的能力在增強。2017年9月初，人民幣最高升到6.43，但當月人民幣曾經跌到了6.69。6.43到6.69這樣一個區間，人民幣調整了3-4%，這個調整並沒有像過去那樣導致貶值的恐慌。銀行即遠期結售匯雖然是逆差，但是逆差不大，只有55億美元。而且，即期結售匯是順差，遠期結售匯是逆差。遠期結售匯逆差是政策的原因，9月11日當局把遠期購匯的20%的外匯風險準備降到了零，集中釋放了遠期購匯的需求。再者，雖然即遠期結售匯仍然是逆差，但是央行外匯佔款是增加的，外匯儲備也是增加的。

所以，在觀察外匯市場時，一定要避免線性的單邊思維，要看到市場是動態發展演變的。同樣的價格信號，在不同的市場情緒下，市場做出的反應是不一樣的。

四、人民幣匯率形成機制改革是下一步改革重點

大家很關心下一步人民幣匯率改革。首先來講，人民幣匯率機制的改革是下一步改革的重點，也是一個既定的目標。剛剛結束的十九大明確提出，加快完善社會主義市場經濟體制，其中一個重要內容就是深化利率和匯率市場化改革。7月份的全國金融工作會議，更是把匯率市場化改革放在非常重要的位置。會議強調要擴大金融對外開放，第一個工作就是深化人民幣匯率形成機制的改革。基本共識就是人民幣匯率的市場化，哪怕不是人民幣可兌換、國際化的前提條件，也是重要的配套條件。

至於怎麼改呢？實際上在7月份的全國金融工作會議上提到深化金融改革，其中有一項工作就是要完善外匯市場體制機制。人民幣匯率市場化的改革應該是"三位一體"。匯率調控方式的改進，也就是大家都關心的中間價的優化和浮動區間的擴大，這只是匯率改革的一部分，還有兩個重要內容，一個就是外匯市場的建設，還有一個就是外匯管制的放鬆。只要有外匯管制，就會扭曲外匯供求關係，就會導致價格信號的扭曲。同時，我個人是期待未來這幾年在外匯市場培育方面可能會有一些重要的措施出來，包括要增加不同風險偏好的交易主體，放鬆一些外匯交易的限制，還有要豐富外匯交易的產品。只有有深度和廣度的外匯市場，才能夠配合人民幣匯率的市場化。沒有真正的市場，就不會有真正的市場化匯率。

眼下大家在討論，現在外匯供求關係處於基本平衡，市場匯率預期趨於分化，是不是深化人民幣匯改好的時期？理論上講，形勢好的時候改革的風險相對較小，形勢壞的時候改革風險相對較大。但是，從中國的實踐來看，過去20多年匯率形成機制的改革，什麼情況都經歷過。既經歷過貶值壓力下的1994年匯率並軌，屬於成功逆襲的改革。還有升值壓力下的2005年"7.21"匯改和2014年"3.17"匯改，屬於順勢而為的改革。還有就是2012年"4.12"匯改，屬於借力打力的改革。當時很難說是好的時間或者不好的時間。從好的方面來講，當時外匯供求關係趨向基本平衡；但是說到不好，2011年底爆發了歐美主權債務危機，這對中國產生了外部衝擊，所以從2011年底到2012年三季度，我們曾經經歷了三個季度的資本項下的淨流出，那是嚴峻的時刻。

我的個人看法是，改革無所謂最好的時機。改革就意味著改變，改變就是不確定，不確定就是風險。所以，政府應該從最壞處打算，爭取最好的結果，要做一些情景分析、壓力測試，做好應對預案。

大家很關心未來人民幣匯率怎麼走，外匯政策會怎麼變化。在這裡，我們可以做一個情景分析。

有三種情景：第一種是作為基準情景。站在今天的起點上看到，基本的情景就是匯率雙向波動，市場預期分化。在這樣的情況下，外匯供求關係趨於基本平衡，我們可以預期監管政策不會大的變化，特別是明確的監管政策不會進一步收緊，可能一些內部掌握的政策尺度會有所放寬，這是基本的情形。第二種是好的情景，即如果國內經濟企穩信號更加明顯，外部衝擊減弱，比如美元的弱勢盤整仍然持續的話，這會為人民幣匯率穩定創造一個穩定的內外部環境，甚至不排除資本重新出現迴流。我想，在那種情況下，是當局抓住一個時間窗口，推進匯率改革的有利時機。當然，可能也會有壞的情景，即第三種情景。如果說國內經濟短期下行壓力又重新加大，會對市場的預期，對一些政策帶來一些影響。還有，如果外部美元重新走強，按照人民幣中間價的定價公式，對人民幣匯率也會帶來下行的壓力。在這種情況下，如果要維持匯率穩定的話，有可能監管政策上又會有新的變化。

大家可能覺得上述情景分析還是過於複雜。那麼再講透徹一些，怎麼來判斷短期的人民幣匯率走勢？我相信一個基本的原則，就是經濟強貨幣強，經濟穩貨幣穩。按照這個邏輯，我個人認為，2018年的人民幣匯率走勢是在市場情緒波動驅動下的雙向振盪走勢，但是內外部的經濟基本面變化狀況決定人民幣是振盪向上升值還是振盪向下貶值。

當然，大家會說了，什麼基本面情形叫好？什麼叫壞？這個是見仁見智。至少對於政府來講，它沒有必要去統一市場的預期。讓市場一致性看好或看差，這是政府要避免的，因為一致性的預期就會容易導致單邊的市場。

六、主要結論與建議

主要結論有三點：第一，隨著國內經濟形勢的企穩，金融風險的釋放，應該說跨境資本的流動將會迴歸經濟基本面。第二，當前形勢下，人民幣匯率雙向波動是可能的也是有效的。我們可以看到，在匯率由單邊走勢轉為雙向波動的時候，外匯供求的狀況都是趨向基本平衡，這在2012年和2014年都發生過。只要不出現單邊預期、單邊市場，我想，都應該是政府樂於見到的。第三，當市場恢復平靜以後，跨境資本如果實現有序的流動，最終能夠實現市場和政府的雙贏。儘管2016年年底當局出臺了一些嚴格監管的措施，但是2017年隨著匯率止跌回升，外匯市場恢復平靜，我們並沒有看到進一步加強監管的措施出臺，相反前期一些宏觀審慎的措施迴歸了政策中性。

這對於跨境併購有什麼含義呢？第一，中國金融對外雙向開放的潛力都很大。我們既有境內機構和家庭資產多元化配置的需求，同時海外也有很多機構願意把一部分資產配在人民幣資產上，來分享中國經濟高成長帶來的收益。所以，這兩方面的需求都是很大的。只不過有些情況下，比方說在極度看空的情況下，可能有些錢想進來不敢進來，有些錢由於恐慌急著要出去，形成了單邊市場，進而會造成大的匯率調整的壓力。在正常情況下，跨境資本有流入、有流出，實際上是有可能在貿易順差、資本有少量逆差的情況下，實現國際收支的基本平衡，央行退出外匯市場的常態干預。這種情況下，資本外流並不意味著人民幣匯率必然貶值。

第二，對於跨境併購來講，一是我們不能簡單地把對外併購的行為等同於炒外匯，不能僅僅出於匯率的預期，倉促地做一些對外投資的決定。而且我們一旦投資的時候，應該下功夫投資自己熟悉的市場和產品。二是要樹立正確的金融風險意識，不要用市場判斷替代市場操作，對於我們境外投資產生的貨幣敞口，加強投後管理，要採取一些適當的工具，用適當的成本去鎖定風險。

我就彙報到這裡，歡迎大家批評指正，謝謝！

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