港币暴跌，何去何从？——港币贬值影响专题

特别提示

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所宏观研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

张文朗 黄文静

要点

港币兑美元汇率一跌再跌，触及7.85弱方兑换保证，创33年新低。一周左右的时间香港金管局13度入市。市场担心亚洲金融危机期间的港元保卫战重演，还有人猜测港府或被迫放弃实行了30多年的联系汇率制度。港币暴跌原因何在？未来如何演变？对香港楼市影响多大？是否会危及香港的银行体系？

作为一个高度开放的小型经济体，联系汇率制适合香港，运行35年来历经考验，具有较强的适应能力。其实香港于1980年代之前尝试过不同的汇率制度，但都效果不佳。而自1983年以来，联系汇率制经受了一系列严重的冲击，如1987年的全球股灾、1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机等。香港联系汇率制能够长久成功运行，原因在于香港一直执行稳健的宏观经济政策和审慎的财政政策，经济结构比较灵活，金融制度稳健，官方储备充足，而中国中央政府的有效支持也很有帮助。

对香港可能由于外汇储备不足而放弃联系汇率制度的担忧似乎是多余的。港元贬值会增加香港楼市的波动，但基准情形下对楼市和和银行体系的影响可控。

近期港币压力山大，触及7.85弱方兑换保证，创33年新低。4月12日以来，一周左右的时间香港金管局13度入市，共计买入500多亿港元。这导致市场担心亚洲金融危机期间的港元保卫战重演，更有人猜测港府会放弃实行了30多年的盯住美元的联系汇率制度。港币贬值原因何在？未来如何演变?对处于高位的香港楼市影响多大？香港会放弃联系汇率制吗？

联系汇率制的来龙去脉

首先要说的是，港币触及弱方保证，金管局出手正是联系汇率制度的安排，不足为奇。要理解这一点，先简单回顾下香港联系汇率制的来龙去脉。实际上，自1935年港府因全球白银危机而放弃银元本位制后，香港曾尝试过多种不同的汇率制度。先是实行了近40年与英镑挂钩制度。而后在布雷顿森林体系瓦解后，由于英镑改为自由浮动后大幅波动，1972年香港改以港元与美元挂钩。直至1974年，由于美元弱势，港元又改为自由浮动。浮动汇率实施初始两年风平浪静，但随后便被证明是短命的，香港经济进入动荡期，经济增长和通胀经历大涨大跌，港元一度大幅贬值40%，而触发点则是1982年撒切尔夫人与邓小平对话后，港币汇率动荡，为稳定汇价，香港特区政府于1983年10月推出以7.80港元兑1美元的联系汇率制。（表1）。

香港的联系汇率制(Linked Exchange Rate System)本质是一种与美元挂钩的“货币局”制度（currency board），汇率制度与货币制度合二为一。货币局制度特征是1）本币与锚货币挂钩，且完全可兑换；2）本币发行量与外汇储备量对应[1]；3）货币局没有独立的货币政策，不能控制货币发行量，这是货币局与中央银行最明显的区别。

亚洲金融危机后，金管局进行了一系列改革，提高了联系汇率制抵御外来冲击的能力。具有里程碑意义的是1998年的“七项技术性措施”和2005年的“三项优化措施”。1998年亚洲金融危机后，香港金融市场承受了巨大的投机压力，银行同业拆借利率飙升，市场上广泛流传人民币将贬值及联系汇率不保的消息。金管局于1998年9月及时推出了巩固货币局制度的技术性措施，核心两项是（1）调整贴现窗机制[2]，补充了货币局制度中所没有的中央银行“最终贷款人”的职能，缓解了流动性短缺，避免利率大幅上升。（2）金管局承诺所有银行都可按7.75的汇价将港元兑换为美元，实际是一个单向的、弱方[3]兑换保证，以较高的港币兑换价格打击市场做空港元的势力。

1983年联系汇率制度建立之后，外汇基金成为港元的实质性发行机构，由金管局管理，而法定发钞银行（汇丰、渣打、中银）则扮演外汇基金代理人的角色。发钞时，三家银行须按7.80港元兑1美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书，作为所发行纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。

在联系汇率制度下，货币基础的任何变动都必须有外汇储备按固定汇率计算的相应变动完全配合。

总的来说，联系汇率制适合香港的经济体制。实行联系汇率制的经济体一般是小型经济体，对外开放度高，有“小政府”，其锚货币发行国应是主要的贸易伙伴。而香港作为一个高度外向型的小型经济体，2017年对外贸易占其GDP的比重在370%。而作为全球重要的转口港和金融中心，除了少数专业从事外汇交易的人，大多贸易商和投资者对货币风险相当敏感，希望汇率预期明确稳定。港元与美元保持固定汇率，达到了稳定币值、吸引投资者、促进香港商业活动的目的。

香港联系汇率制运行35年来历经考验，具有较强的适应能力。自1983年建立以来，香港联系汇率制经受了一系列严重的冲击，如1987年的全球股灾、1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机等。香港联系汇率制能够长久有效运行，原因在于香港一直执行稳健的宏观经济政策和审慎的财政政策；经济结构灵活高效，金融制度稳健，应对外来冲击可以迅速做出调整；香港庞大的官方储备为稳定汇市提供了保证。同时中国中央政府的有效支持也有很大帮助。

港币暴跌，源于利差而非经济基本面

受益于持续的劳动市场改善带动消费增加，与新建房屋的投资开支增加，加上旅游业的复苏，预计2018年香港GDP继续表现不俗，通胀也温和可控。因此，港币近期贬值显然与基本面无关，那到底原因在哪？

此轮港币贬值，直接原因在于美元和港币利差扩大（图3-4）。2015年以来，美国6次加息，联邦基金利率累计上调1.5个百分点至1.75%；香港贴现窗利率随之上调1.5个百分点至2%。但港币市场利率升幅不大，3月期LIBOR-HIBOR利差已由16年的0扩大至100bp，套利者抛港币买美元，造成港币贬值。为什么HIBOR升幅不够？

美国次贷危机后涌入的流动性深度沉淀（图5-6）。金融危机后，美国零利率，三轮QE，香港随之下调贴现窗基本利率，隔夜HIBOR一直在0左右。欧日等发达国家亦松货币，资金大量涌入香港，港币流动性深度沉淀。香港的外汇储备和基础货币自美国首轮QE后上升了184%和376%至4400亿美元和1.7万亿港币的历史高点。沪港通、深港通开通，加上港股牛市，内地和海外资金流入香港。沪港通、深港通开通以来累计资金净流入超8300亿港元。

香港资金流动性始终处于宽松状态，市场自发的套利（美元港币利差）和套汇（预期港币贬值）行为虽能带动Hibor上行，但力量有限，不足以消除港币与美元利差。在港的大量资金兑换为美元，导致港币贬值。而在触及弱方保证前，金管局不用出手买港元。

鉴于香港流动仍然很宽裕，再加上美国利率仍有上行动力，不排除未来一段时间，港元仍然比较弱，直至港元利率正常化。但这个过程也不一定是线性的，中间或许会有波动。

香港能否守住联系汇率制度？

市场上对香港可能由于外汇储备不足而放弃联系汇率制度的担忧似乎是多余的。香港的外汇储备在全球都处于高位，2018年3月有约4400亿美元，占GDP的比重高达130%，不仅高于主要经济体，甚至明显高于储备高的小型经济体新加坡（83%）（图7）。其外汇储备亦是流通中港币的6.9倍，是基础货币的2倍，广义货币M3的25%。香港应该有能力捍卫联系汇率制。更应该关注流动性紧缩，港币利率上升，可能对香港房地产、银行等基本面的影响。

HIBOR利率对美元LIBOR利率的跟随效果不佳，也引发了市场讨论。香港是要继续盯住美元还是要改盯人民币呢，或者一篮子货币呢？由于人民币不能自由兑换，所以技术上不存在盯住人民币的条件。

再者，香港的经济周期可能受到美国的影响更大，所以盯住美元仍有其合理性。虽然香港与内地经济的联系越来越密切，但内地对香港经济的影响还赶不上美国。

利率上升如何影响香港楼市？

从需求方面来看，购房适龄人口持续上升，支持房地产刚需（图9-10）。2017年香港结婚登记5万对，比2000年低位上升了65%。同时，香港25岁以上的购房刚需人口无论绝对数量还是相对占比都在逐年上升，而且预计未来十年仍将保持升势。

香港移居外地的人数近年处于低位，也支撑房价。自1990年代以后，香港向海外迁出的人口大幅下降，过去数年都维持在历史低位，由90年代初的接近7万人/年降至2010年以来的年均不足1万人。由于流行的移民地加拿大、澳大利亚、新加坡、中国台湾等的移民政策收紧，未来移居外地的人数仍将保持低位。

引进移民和签证政策放宽，同样支持房价（图11-12）。香港特区政府发放的移民、工作和学生签证数量与房价高度相关，过去十多年这几类签证的审批大幅增加。签证的种类也由单一的一般就业政策（General Employment Policy，GEP）扩展至投资移民（Capital Investment Entrant Scheme，CIES）、内地人才输入计划（Admission Scheme for Mainland Talents and Professionals，ASMTP）、非本地生留港计划（Immigration Arrangements for Non-local Graduates，IANG）、优秀人才入境计划（Quality Migrant Admission Scheme，QMAS）等，吸引毕业生和优秀人才在港定居。2016年香港特区政府发放的这五类就业、移民和人才引进签证达5.9万例，较2000年上升了200%。同时，非本地全日制大学生入学人数也从1997/98学年的不到2000人增加到2016/17学年的1.6万人。在香港最知名的三大高校（香港大学、香港中文大学、香港科技大学）中，有65%的学生都非本地生源。

从供应方面来看，香港房地产可供应土地较少。由于地理环境和历史政治的限制，从2016年数据看，香港可利用的城市土地仅有27%，其中住宅用地仅有7%，私人住宅用地只占2%左右。从全球来看，香港的人均居住面积很小，仅有15平米左右，不仅低于美国（60平）、英国（35平）、德国（35平）和中国内地（41平），甚至低于人均土地面积相当的新加坡（30平）。目前约20%的香港居民居住在公屋，46%的人居住在居屋，33%的人住在可交易的私人住宅，只有最后这部分住房处于市场交易状态（图13）。

纵向对比，1997年金融危机后，香港土地和住房供应大幅下滑，比如，2016年土地供应量较97年下降了50%，新增私人住宅量和商业地产面积较90年代末峰值下降了59%和70%。（图14）。横向来看，2017年香港新增人均住宅供应面积只有北京和上海的1/13和1/8。往前看，虽然香港特区政府一直强调将增加房屋的供给来对抗过高的房价，但过去10年，特区政府对下一年住宅完工量的预计平均高估逾20%。

香港楼市节节攀升，目前房价已相当于2009年初的3.1倍，跟超宽松货币环境也有关系。按揭利率维持在历史低位，很长时间内低于2%，目前也只是略高于2%，房价收入比高达16年，已超过1997年的最高水平，而房价租金比也达到历史最高，甚至在全球都名列前茅，表明香港的楼市存在一定的泡沫风险。

但投机需求不甚畅旺。自2009年10月起，金管局已陆续推出八轮逆周期的宏观审慎措施维护金融稳定，港府也通过提高交易印花税（双辣招、辛辣招）等措施抑制投机需求。反映投机性需求的摸货交易（Confirmor transaction）和短期转售交易占成交的比重由1997年10%和25%的峰值大幅下降。

在利率没有大幅上升的情况下，预计对楼市冲击不会太大，但增加楼市的波动。

香港银行业稳健

市场担心香港利率上升、楼市加速调整，是否会冲击香港的银行体系，就房地产调整对银行的冲击来看，自2009年10月起，香港金管局推出了八轮逆周期操作措施，防范银行体系的金融风险（表2）。总体来看，香港银行业表现稳健，资产质量优良。行业内的流动性状况依然良好，在《巴塞尔协定III》框架下的平均流动性比率远高于最低监管要求。

香港银行业的资本金仍远高于国际最低要求。银行综合资本充足率由2007年13.5%的低位上升至2017年底的19.1%（图15）。《巴塞尔协定III》的“流动性覆盖比率”要求自2015年生效。2017年4季度香港第一类和第二类机构的平均流动性覆盖比率为155.1%和49.4%，远高于2017年80%和25%的最低监管要求，表明香港银行业流动性较好。2018年2月，所有机构的港元贷存比为81%，以所有货币计算的贷存比为74%（图16），明显低于1997年的120%和160%的高点。

零售银行的资产质量远好于1997年（图17-18）。2017年底特定分类贷款的比率为0.5%，而逾期及经重组贷款的比率在0.4%，均处于历史低位，同时，按揭贷款占总贷款的比重下降，拖欠率也在历史低位，表明零售银行的资产质量仍然保持健康。而随着宏观审慎措施的实施，按揭贷款的成数、数量和金额都在下降。所以目前利率上升对香港银行体系的影响有限。

[1] 1983年联系汇率制度建立之后，外汇基金成为港元的实质性发行机构，由金管局管理，而法定发钞银行（汇丰、渣打、中银）则扮演外汇基金代理人的角色，发钞时，须按7.80港元兑1美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的账目，以购买负债证明书，作为所发行纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。

[2]贴现窗指银行向金管局卖出证券，以借出金管局隔夜港元的机制，过程中双方协定将由银行按照协定价格及日期回购该证券。

[3]所谓弱方兑换保证，是指金管局承诺在此价格上卖出美元，收回港元，往往对应港币的贬值预期。而与后来7.85的弱方兑换保证不同，此处7.75的较强港元汇价，是为了打击做空港元的势力，使其做空套利受损。

[4]香港实际上存在两种汇率，一种是固定的发钞行与外汇基金之间的发行汇率，另一种是自由浮动的市场汇率。这是由于联系汇率制规定的1 美元兑7.8 港元的固定汇率只适用于发钞行与外汇基金之间的发钞准备规定，以及发钞行与非发钞行之间港元与美元交易。在香港外汇市场上的港元与美元的交易并不受此约束，交易汇价由市场的供求力量决定，而且一般不等于7.8 ，加上商业银行获取利润的本质，由此形成了一个汇率与利率自动调节的机制。

閱讀更多 光大宏觀張文朗團隊 的文章

關鍵字: 汇率 经济 银行