摘要：浑水是无理取闹还是嗅到了好未来股价和市值的高危？浑水为什么看不懂好未来的资本动作？好未来当下的环境比当年的新东方要好吗？

浑水又来了。2012年“浑水摸鱼”2006年上市的新东方，2018年炸弹扔给了2010年登陆公开资本市场的好未来。新东方和好未来，作为目前中国市值和收入规模最高的教育概念股都在上市之后遭遇浑水的“洗礼”。

彼时，浑水认为新东方利润率过高，质疑特许加盟虚假合并财务报表；当下，浑水剑指好未来收入、利润的高歌猛进，质疑此前资本动作、对外交易“看不懂”。

对于浑水攻击的不同反应，也反映出两个公司气质的不同。

在被浑水做空的20个小时里，好未来公关层面做了简短回应：报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

浑水放话“弹药充足”，会有一系列报告陆续放出。

浑水再次瞄准中国教育机构气势汹汹而来，个中启示，值得反思借鉴。

本文概要：

·浑水是无理取闹还是嗅到了好未来股价和市值的高危？

·浑水为什么看不懂好未来的资本动作？

·好未来当下的环境比当年的新东方要好吗？

第一部分：为什么是好未来？

对于做空者而言，如果有一个业绩增长强势、市值强势拉升、关联交易频繁、知名度较高的做空标的，那是一件开心的事。

这次浑水在教育行业为什么挑了好未来？如果从逐利角度观察，好未来在被做空的同时也有抄底者蠢蠢欲动，这归根到底还是一场短期的资本游戏，如果浑水指控站不住脚的话。

对于浑水来说，这是一个精心准备的做空时机，毋庸置疑的。毕竟，好未来的市值已经超过200亿美元了，市盈率超过100倍，而去年的6月，这一市值是100亿美元，市值的飙升速度在当下的教育概念股中是一骑绝尘的。更重要的是，好未来业绩的高歌猛进和科技概念的释放，给了投资者满满的信心，掩盖了市值高企的隐忧。

根据Choice信息显示，截至美东时间2018年6月13日收盘，好未来市盈率（TTM）为103.77倍。根据Choice数据计算，除去市盈率为负的公司，港股教育公司平均市盈率（TTM）为35.75倍，A股教育公司（含涉及教育业务的A股公司）平均市盈率（TTM）为57.59倍。

（图1：好未来股价和市值走势图）

注: 2017年8月16日，好未来股票1拆6，拆股之后的股价大幅下降，但不影响总市值上升之势。

（图2：截至美东时间6月13日收盘，好未来和其他中概股市值对比）

（图3：截至美东时间6月13日收盘，各中概股市盈率对比）

在浑水报告发布之前，好未来的市值约230亿美元，受做空报告影响，美东6月13日当天股价下挫近10%，市值蒸发22亿美元；6月14日，好未来跌幅收窄，收盘报40.48美元/股，市值203亿美元，跌1.53%。

好未来此次遭受浑水质疑的业绩数据，尤其是收入规模增速和利润的稳定性，在教育行业还是相当抢眼。

（图4：好未来收入、利润图）

有意思的是，由于所处行业不同，教育机构和互联网公司有着不同的估值模型，但好未来超过200亿美元的市值已经赶超58同城，追赶微博、携程等互联网公司，这在全球范围内的教育公司中也是少有的，而教育行业的抗周期性、二胎红利、中国消费结构的变化也使得中国的教育行业正站在风口上，一级市场上不少曾放言不碰教育的机构都纷纷入场，二级市场上的好未来势必会引起各方资本的关注。

良好的增长态势和稳定的业绩得到了大型投资基金的青睐，在2018年一季度末，高瓴资本共在美股市场持有16只中概股股票，而持有的好未来股票市值约9000万美元。高瓴资本是在2017年底买入好未来股票的。

那么，好未来的市值与自身公允价值之间是否存在缺口？在浑水做空之前，此前重仓好未来的景林资产，并没有持续持有好未来股票，而是“见好就收”，今年一季度清仓了好未来的股票，而增持了市值低于好未来的新东方。

另据市场传闻，腾讯今年曾想买入好未来股票，但后来不了了之。上述种种大机构的关注和动作，对于嗅觉敏感的浑水而言，并不难知悉，因此，做空机构其实找到了一个精准打击的时间点。

有一个未被市场关注到的要点：在好未来一直以来基本面良好的背景下，CFO的作用也值得一提。最早，好未来的CFO是曾在新东方负责并购和国际业务拓展的考夫曼，后新东方和好未来的共同投资人老虎基金将考夫曼引荐给好未来（学而思），但投资界评论，考夫曼较为保守，加上好未来高管团队较为低调的个性，资本市场对好未来的关注度并不高。但2014年原艺龙（曾在美上市，后私有化退市）副总裁罗戎的加盟，

对于好未来而言，市值在压抑了很久之后会迎来释放周期，按照周期规律，释放完之后必然遇到抑制，之后又会迎来兴奋期，之后再是抑制，周而复始，但如果业绩长期向好，投资人依然会用脚投票，长期看市值会继续攀升。

还有市场观点认为，好未来早前扩张布点“压着打”，上市后的逐年增长源于扩张期的布点红利，以及获客成本较低——好未来的营销方式以口碑为主，通过互联网（家长帮）和类“饥饿营销”打造。对于好未来而言，未来业绩的增长引擎可能有学而思网校、STEAM教育、国际教育、2B业务和人工智能技术的拉动，但有些业务仍在投入期，而学而思网校也一改过去的“含蓄”，加大广告投放；核心的线下培优方面，学而思已经不再限制产能走稀缺模式，大规模地开放了产品供给，设班量大幅提升，这可能会带来教学质量的隐患和原有稀缺性的丧失。同时，在北京，学而思为了和新东方优能竞争，在暑假大量采用低价班、团报等优惠手段，对利润也会造成影响。如果结合宏观政策面因素，国家四部委对超纲学习、代理杯赛等培训机构做法的打击，今年暑假，学而思培优在多个主要城市的招生增速可能会放缓。

第二部分：质疑带来的启示

（一）浑水的炮弹

浑水的第一个炸弹落在了好未来近两年的投资交易动作上。这两项交易分别与顺顺留学和轻轻家教有关。

公开资料显示，顺顺留学前身是留学在线问答平台Appliter.com，于2014年7月获得IDG资本投资的数百万人民币天使轮融资；2015年6月，顺顺留学又获得了好未来和峰瑞资本总共1800万美元的A轮融资；2016 年 6 月，好未来宣布增持顺顺留学，并将成为其控股股东，峰瑞资本全面退出。最早顺顺留学定位为C2C留学顾问平台，此后整合进好未来的国际教育板块，在留学咨询的主业上发展出尊享（高端申请）、语培（出国考试培训）、艺术（艺术申请和作品集指导）、活动（背景提升）、移民这5个辅业，并且做得越来越重，成立了线下学习中心。

轻轻家教曾于2015年到2016年连续获得红杉资本、IDG资本、挚信资本等机构的三轮投资；2015年6月和2016年12月，分别获好未来教育集团领投的1亿美元C轮融资、1800万美元的C+轮融资。2017年10月轻轻家教宣布完成5500万美元D轮融资，由锴明资本和好未来领投，挚信资本、红杉资本、IDG资本、峰瑞资本等原有股东全部跟投。轻轻家教已经从最早的K12家教O2O平台转型为中小学上门及在线教育平台，明确核心业务从上门1对1辅导扩展至上门、在线个性化辅导及小班课业务。

对于好未来而言，这两项投资交易因为大手笔而被外界瞩目，那么浑水质疑的点是什么呢？鲸媒体根据做空报告要点提炼如下：

1 顺顺留学/东方人力

·浑水认为好未来通过一系列虚假交易，确认了接近5000万美元的税前利润，而这部分利润是虚假的。浑水判断这些交易还帮助好未来“资本化”了1650万美元的亏损。

·2015年6月到12月，好未来以1800万美元投资顺顺留学，并将旗下留学网（北京东方人力科贸发展有限公司）以接近零元的成本价转让给了顺顺留学，而东方人力最值钱的资产是留学牌照，同时还有277名员工，而顺顺留学仅有49人。为此，东方人力还拆除了VIE架构。浑水报告称，经调查，截至2016年底东方人力各项指标是：收入占顺顺留学60%的营业收入、递延收入占后者递延收入的67.5%。

·2015年好未来披露投资顺顺留学1050万美元，后者估值3510万美元。顺顺这一品牌成立时间仅仅为2015年3月，距离好未来投资仅3个月，交易时间和高额估值存疑。

·报告称，2016年6月，好未来增资控股顺顺留学，顺顺估值达到1个多亿美元。好未来此次获得顺顺36%股权，合计66%，顺顺估值增长使好未来计入了约2700万美元的估值增值收益。同时浑水认为，顺顺的递延收入大部分是造假的，至少将递延收入夸大了1970万美元以上。

·浑水称，其调查发现，2016财年是北京顺顺客户合同量高峰期，2018财年，顺顺面临着裁员、分支机构关闭、亏损扩大、合同书减少、现金流紧张等局面，投资者应格外注意其亏损的持续。浑水指出，应该计提顺顺留学9300万美元的商誉减值。

·总而言之，浑水认为，收购顺顺留学并将东方人力并入旗下，主要是为了提高顺顺留学估值，从而使“初始投资”公允价值变动损益大幅增加，顺顺只是好未来将东方人力置出又置入、从中榨取估值增长收益的“壳”。而顺顺/东方人力非常适合进行估值操纵，因为股东的退出意愿也很强烈，好未来通过资产增值的把戏使其收益/利润增加，同时，不排除交易过程中存在内幕交易。

2 广州一对一/广州爱智康

·浑水认为，好未来和轻轻家教之间，关于广州一对一业务交易，于2016-2018财年虚增了5940万美元税前利润。

·2015年4月，好未来出资630万美元，参与了轻轻家教的B+轮投资；2015年8月，又出资3000万美元现金参与其C轮投资，同时将好未来旗下广州智康一对一业务转让给轻轻，转让价5000万美元，轻轻向好未来发行5000万可赎回优先股（也就是换股的方式）。但好未来并没有将公司实体进行转移，仅转移了一部分与一对一业务相关的合同，浑水认为，为了这笔交易，轻轻教育在2015年5月成立了一家新公司——广州塾家教育科技有限公司，而好未来则派人来管理这家该公司。

·前述好未来获得的5000万美元资本回报，占2016财年好未来税前利润的58.8%。

·15个月后，好未来宣称要买回一对一业务，因为轻轻宣称一对一业务与其商业模式不适合，对价为取消轻轻发行的5000万优先股，非现金交易。但在交易前，好未来就是轻轻的大股东，这让人怀疑轻轻同意参与此次交易的原因。

·浑水质疑，这次交易中，好未来不仅没有抵消收入，还确认了940万美元的递延收入。浑水认为好未来一直都打算把业务收回，这一系列交易仅仅是为了产生不正当的会计利润。好未来从未实质性地转让一对一业务。

·浑水与广州一对一业务的员工访谈，查阅学生合同、工商资料、招聘信息，发现2015年该业务在出售后好未来仍是大多数学习中心的承租人，且交易后没有现金或递延收益的转移，浑水预计应有330-500万美元的递延收入，但财务报表中并未列报。且在好未来回购一对一业务后，此前派遣的广州高管重新回到好未来集团，并获得了升职，职位为一对一业务的品牌经理。

·基于塾家公司并不理想的经营状况，浑水认为好未来在回购广州一对一业务时披露的940万美元递延收入不是真实的。

（二）好未来的回应和启示

对于浑水拳打脚踢的姿态，好未来于昨天下午14点发出了简单的公告：“好未来董事会已了解做空报告，董事会连同其审计委员会打算审查所提出的指控，并将考虑采取适当行动来保护股东的利益。好未来仍然专注于其业务战略，以维持和加强其在中国民办教育市场的领导地位。”

外界目前依然非常关注好未来对于浑水质疑更详细的解释。

好未来近年来的资本动作颇为活跃。从2012年至今，据鲸媒体统计，其对外投资动作接近100起，尤其在2013到2016年期间，投资动作颇引人关注，其中不乏顺顺留学、轻轻家教这类重复投资的项目。但从2017年起，在刚刚过去的2017年，好未来投资步伐明显放缓，2017年只投资了14家企业，约为2016年数量的一半。对于投资的分散情况，2017年好未来投资团队把工作重心转向了投后管理和战略分析上，帮助已投企业跟好未来的生态圈发生链接，所以投资步伐有所减缓；但好未来集团对投资部的要求是，看重投资的质量，同时对新技术、新模式等方面的项目都需要关注、不能错过。

四处插旗营造出生态布局之势，但浑水的质疑也敲醒了一个警钟。

教育培训市场的收购并购复杂程度实际上比互联网公司的收并购、投资的复杂程度更高：首先，涉及线上线下部分的资产评估，尤其是隐形资产的评估和税务合规非常重要，需要规范且经得起推敲和质疑。其次，交易审批需要遵守的法律规范以及涉及的监管部门更多。同时，由于一些创业公司和新兴的模式发展尚不成熟，存在不合规情况的概率非常大。然而，如果因噎绝食，不通过收并购进行战略防御和布局，有可能就失去了未来的先机，这也对教育企业资本运作以及整合吸收的能力提出了更高要求。

第三部分：好未来的处境

受好未来遭遇浑水冲击事件影响，根据Choice数据，截至美东时间2018年6月13日收盘，14只中概股中13只的股价均为下跌。其中好未来跌幅为9.95%，尚德、安博下跌超过5%，新东方、达内、四季教育、瑞思下跌超3%。

截至北京时间2018年6月14日18：45，Choice数据显示，大部分港股教育公司股价也处于下跌状态，大地教育跌幅达25%，多数港股教育公司的跌幅在1%-5%之间。

从长期看，若浑水报告存在重大失实，各资本市场教育概念股受此波及较小，只会出现短期震荡；但若报告被证明“有实锤”，则教育中概股甚至中概股可能在相当一段时间内股价受到压制，如2013年那一波打压，造成中概股纷纷私有化回流国内公开资本市场。美东时间6月14日美国市场的教育中概股依旧保持普跌态势，跌幅1%到3%，新东方和红黄蓝股价出现轻微回升。

不少接受鲸媒体采访的业内人士认为，从逻辑上看，好未来存在财务欺诈动机的概率较小。首先，从学生人数和口碑上看，好未来增长态势较好，扩张声势较大；其次教育公司存在诚信问题会对口碑造成负面影响，不利于长久发展；而从历史上看，财务造假的公司多为市场表现欠佳、股票长期低迷的垃圾股和壳公司等。

如果对比好未来和新东方当年遭遇做空的处境，有相同点，如被质疑的审计机构均为德勤，又如股价遭遇重创，还有为接受调查需要付出一定的成本等，但其实已不可同日而语。

首先，有新东方这个“老大哥”的先例证明中国教育机构中的领头羊诚信度较高，其实给了市场很大的信心，这跟新东方当时所遭遇的揣测、恶意的攻击、挑战其实是不同的。还有机构很笃定想抄底买入，还有人建议好未来可伺机回购给核心骨干股权激励。某种程度上说，好未来应该感谢新东方，为其他教育机构的成长做了贡献。

另外，好未来是在增长势头比较好的期间面临了做空，同时在当前时代背景有新的想象空间。所以，如果股价回归一个更接近理性的价格可能也是较好的结局。

浑水归来，在当下中国教育圈投融资之火边放了一盆冷水。

閱讀更多 鯨媒體 的文章

關鍵字: 做空 启示录 高瓴资本