一、CATL上市，引領動力電池行業變革
(一)CATL引領動力電池市場應用的發展
1、新能源客車為動力電池需求的早期驅動力，CATL市佔率大幅提升
新能源客車最早受益於政策推動，產品滲透率快速提升。我國在新能源汽車行業發展初期，提倡新能源汽車先在公共交通領域發展，以帶動整個產業鏈的快速發展，再發力乘用車領域。2013-2015年，新能源客車國補標準的補貼金額最高達50萬元。2015年財政部、工信部發布的新能源汽車推廣政策中，更是提出了各省市新增及更換的公交車中新能源汽車的比重，新能源客車產量從2014年2.6萬輛爆發式增長至2015年11.2萬輛。2017年我國新能源客車產量達10.5萬輛，滲透率19.2%，遠高於新能源乘用車及新能源專用車。
新能源客車在2017年推廣目錄中車型數量大幅領先乘用車和專用車。我們統計了2017年共12批新能源汽車推廣目錄，在3233款車型中，新能源客車共1820款數量最多，專用車983款，乘用車408款，燃料電池車僅22款。
2014-2017年新能源客車動力電池裝機佔比最高，寧德時代市佔率不斷提升，引領客車市場動力電池發展。由於新能源客車尤其是純電動客車的平均帶電量遠超乘用車，2014-2017年新能源客車對動力電池需求最大。根據節能網數據，2016年和2017年新能源客車的動力電池裝機量為16.6GWh和14.3GWh，分別佔動力電池裝機總量的57.7%和39.3%，新能源乘用車的動力電池裝機量分別為9.1GWh和13.7Gwh，佔比分別為31.4%和37.6%。寧德時代是新能源客車龍頭宇通客車、廈門金龍等客車廠的最主要供應商，過去幾年動力電池的銷售也主要來自客車領域，2015和2016年，寧德時代動力電池裝機中，來自客車的分別為1.59GWh和4.98GWh，佔客車市場裝機的份額分別為16.86%和29.92%。
寧德時代2017年動力電池出貨量全球第一，市佔率17%。寧德時代動力電池出貨量過去三年爆發增長，從2015年全球出貨量排名第五，到2017年連續超越比亞迪和松下，成為全球最大的動力電池生產企業，出貨量11.84GWh，全球動力電池市佔率17%。
2、乘用車成為動力電池需求新的增長引擎，寧德時代率先搶佔市場先機
2018年新能源汽車推廣目錄中，乘用車佔比顯著提升。我們統計了2017年共12批以及2018年前3批的新能源汽車推廣目錄，2017年乘用車和客車佔比分別為12.62%和56.29%，2018年該比例分別為19.66%和47.15%，可以看到2018年乘用車的車型數佔比顯著提升，客車佔比降低，專用車2018年佔比31.50%略微提升1.1%。
寧德時代配套新能源乘用車上目錄車型數行業領先。在2017年共12批推廣目錄中，寧德時代(含普萊德)共配套乘用車型數為49款，2018年1-3批共配套11款，大幅領先同行業其他電池企業。
寧德時代的動力電池配套國內主流車企以及造車新勢力多款重磅車型，在乘用車市場有望繼續爆發。寧德時代在國內新能源乘用車市場不僅配套車型數領先，在主流新能源車企如上汽、北汽、吉利也是最大供應商。在2018年4月北京車展，寧德時代為上汽榮威發佈的“全球第一款量產智能汽車”——榮威MARVEL X配套動力電池，最大續航里程達到500公里，寧德時代還為上汽配套了純電動車型ERX5、Ei5，插電混動SUV-eRX5、e950等，為北汽配套EU系列純電動車型，為吉利配套博瑞GE、帝豪EV450，併為長安的首款純電動SUV--CS15 EV配套電池。除傳統優勢車企外，造車新勢力如蔚來汽車ES8、愛馳U5 ION、威馬EX5 Pro、拜騰BYTON CONCEPT等多款車型也都搭配寧德時代動力電池。我們預計寧德時代在乘用車動力電池市場領域的出貨量有望持續爆發增長。
海外巨頭相繼發佈新能源汽車發展規劃，全球電動化進程全面開啟。2017年，全球新能源乘用車銷量達到122.3萬輛，較2016年大幅成長58%，滲透率超過1%。近兩年外資車企巨頭紛紛發佈新能源汽車的發展規劃，到目前為止在新能源汽車領域投資規模最大的為大眾。大眾集團計劃到2025年推出80餘款全新電動車型，包括50款純電動及30款插電式混動車型，2025年電動車銷量達到300萬輛，佔其總銷量的20%-25%，到2030年大眾集團旗下覆蓋全球各級別市場的300餘款車型均將推出至少一款電動版本。
寧德時代率先國內動力電池企業進入寶馬、大眾等國際一線整車企業，劍指全球市場打造動力電池巨頭。寧德時代早在2012年就與寶馬合作，寧德時代和華晨寶馬合作開發了之諾1E純電動汽車的動力電池系統，併成為寶馬在中國唯一的動力電池供應商。憑藉與寶馬集團合作的經驗，寧德時代在海外市場的表現也高歌猛進。2017年3月，法國PSA宣佈選擇CATL為其混動車型提供電池。2018年3月，寧德時代成為大眾汽車集團最核心的MEB電動車平臺中國境內唯一、全球內優先採購的動力電池供應商。目前，寧德時代配套的寶馬新款X1插電混動版車型、寶馬530Le、大眾途觀L430PHEV、豐田ix4、東風日產軒逸˙純電SYLPHY Zero Emission等車型都已在北京車展面市，寧德時代的全球化佈局已獲得極佳卡位，預計海外市場將持續取得突破。
(二)CATL引領動力電池企業審美觀的變化：從產品盈利水平比較走向企業經營效率的比較
1、產業政策及行業發展倒逼，動力電池降價撬動下游需求
產業政策及行業發展倒逼，自2015年以來動力電池進入降價通道。根據CATL的招股說明書，我們可以看到從2015年以來，CATL動力電池每瓦時的市場售價已經縮水40%左右。
對於未來動力電池競爭力激烈和成本趨勢降價之後，CATL在最早期招股說明書中提到，公司募投90億建設的24GWH動力電池產能，預計可實現年均營業收入為2,058,243.14萬元，年均淨利潤141,573.00萬元，全部投產後產品單位售價將達到0.85元/wh(不含稅)，而產品綜合淨利率將到達6.88%。
2、未來的動力電池生產環節的變化：單位售價趨勢下滑但資產週轉效率提升，從而提高企業經營效率
我們曾經對於動力電池項目投資回報率進行敏感性測算，結論上來看，動力電池項目與設備使用效率(產能利用率，以及此背後的企業在技術進步下所體現出的產能彈性)及單位售價(背後體現出來的單位能量密度)有密切相關性。所以這也是動力電池企業未來差異化或者具有長期持續生命力要點。
如前文所述，動力電池單位售價已經處在清晰的降價通道，該趨勢無法逆轉，所以對於原有的商業模式下，企業資產盈利自然處於下行壓力中。在此背景下，動力電池項目IRR上升的方式，將依賴於設備週轉效率的不斷提升(包括單位容量下電池能量密度提升變相帶來的產能效率提升)，其背後也將依賴於企業產能利用率水平的不斷提升，和基於資產週轉效率提升所帶來的ROA/ROE的提升。
我們知道傳統汽車乘用車領域，新能源乘用車由於單型號批量化採購，同時其下游單輛車的盈利狀況原不及商用車，所以動力電池生產企業從銷售市場從商用車走向乘用車，本身就是一個產品自然需要降價銷售的過程。但是另一方面，新能源乘用車市場，強化了動力電池單型號批量化生產，所以其產生的規模效應，可以大幅提升企業資源的週轉速度和經營效率，所以佈局於新能源乘用車市場後，企業ROA有望隨下游市場切換而得到提升。
但需要說明的是，當前傳統乘用車行業已經出現清晰的分化，車企自身的經營能力和未來成長性，已在市場長期檢驗中累積了詳實的數據。與此同時，國內汽車工業相較歐美主流車企從事汽車生產來說經驗成熟度還有差距，所以對於供應商的考核和選擇標準也會存在差別。這也是為什麼國內主流動力電池生產企業通過積極努力參與到全球化產業鏈的分工，獲得歐美主流電池企業的認可。在市場空間不斷被打開的同時，國內龍頭電池企業的護城河和盈利能力，也會得到不斷提升。
二、動力電池快速放量打造鋰電龍頭，佈局上游原材料完善產業鏈閉環
(一)公司具有行業優秀的管理團隊，管理層持股比例較高
寧德時代成立於2011年11月，迅速成長為全球領先的動力電池系統提供商。公司專注於新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售，致力於為全球新能源應用提供一流解決方案。公司在電池材料、電池系統、電池回收等產業鏈關鍵領域擁有核心技術優勢及可持續研發能力，形成了全面、完善的生產服務體系。
董事長及多名高管來自ATL，行業經驗豐富。公司董事長曾毓群曾任新能源科技總裁兼CEO、董事等職務，副董事長黃世霖曾任東莞新能源副總裁、寧德新能源研發總監，總經理周佳曾歷任寧德新能源財務總監、資深人力資源總監、總裁辦主任，副總經理譚立斌曾任東莞新能源銷售總監，首席科學家、副總經理吳凱曾擔任東莞新能源研發總監。公司多名高管及核心技術人員來自ATL(新能源科技)及其子公司寧德新能源、東莞新能源等，具有深厚的行業積累。
公司高管及核心團隊持股比例較高。寧德時代的實際控制人為曾毓群和李平，截止5月22日招股意向書簽署日，曾毓群通過瑞庭投資間接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，兩人為一致行動人，合計控制公司34.95%的股份，公司首次公開發行不超過2.17億股，發行後曾毓群和李平將合計控制公司31.46%的股份。公司副董事長黃世霖持有公司2.61億股，佔IPO後總股本的12.01%。公司骨幹人員通過博瑞榮合、博瑞榮通、潤泰宏裕、恆源瑞華、榮源宏順、恆泰瑞福等六家合夥企業間接持有公司股份，該六家企業合計持有公司IPO後8.91%的股份。公司核心團隊持股比例較高，都得到較好的激勵。
(二)動力電池快速放量，迅速成長為動力電池領軍企業
公司主要產品為動力電池系統、儲能系統和鋰電池材料。公司動力電池系統包括電芯、模組及電池包，產品以方形電池為主，應用領域涵蓋電動乘用車、電動客車以及電動物流車等專用車，公司能根據客戶要求及應用領域，通過定製或聯合研發等方式設計個性化產品方案，以滿足客戶對產品性能的不同需求。在儲能領域，公司採用磷酸鐵鋰作為正極材料，生產電芯、模組、電箱和電池櫃等產品，用於發電、輸配電和用電領域。公司還通過廣東邦普開展鋰離子電池材料業務，，將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體，實現鎳鈷錳鋰資源的循環利用。
寧德時代收入83%來自動力電池，2014-2017年營收復合增長185%。寧德時代2017年動力電池系統收入為166.57億，佔收入的83.3%，是公司營收的主要來源，鋰電池材料業務收入24.71億，收入佔比12.35%，儲能系統尚處行業發展初期，收入僅0.16億元。公司2017年營收高達199.97億，歸母淨利潤38.78億，遠超同行業上市公司，2014-2017年公司營收復合增速高達185%，歸母淨利潤複合增速316%。
(三)戰略佈局上游產業鏈，保障核心原材料採購成本
過去三年公司正極材料採購金額因上游金屬原料成本上升而顯著增加。鋰電材料上游的金屬資源具有一定稀缺性(鈷、鋰等)，所以在整個中游製造降低成本的趨勢中，正極材料因為金屬原料成本上升而價格表現堅挺。寧德時代從2015年到2017年，正極材料採購額佔營業成本的比重從19.1%增加到31.4%，主要是由於上游金屬漲價推動正極材料價格大幅增長，公司的利潤率也因此受到侵蝕。
公司收購廣東邦普佈局鋰電池回收，完成上游產業鏈佈局重要一環。隨著動力電池需求快速增長，鋰電池正極材料市場需求也持續增加，而擴大再生資源的利用效率，循環利用廢舊電池中的鎳鈷錳鋰等金屬以生產正極材料的經濟性愈發明顯。根據高工鋰電預測，2018年國內動力電池報廢回收市場將達6.39萬噸，2020年將達到24.8萬噸。寧德時代2015年收購廣東邦普，佈局鋰電池回收業務完成向上遊產業鏈佈局重要一環。廣東邦普將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體(鎳鈷錳氫氧化物)等，能進一步保障公司的正極材料供應。
收購北美鋰業，與嘉能可簽署供貨協議，保障上游鋰和鈷資源供應。2017年，公司通過全資子公司加拿大時代收購了NorthAmerican Lithium Inc.(北美鋰業)的43.59%股份。2018年3月，加拿大時代與吉恩國際投資有限公司簽署了股權轉讓協議，擬繼續收購其持有的北美鋰業的36,592,364股，交易完成後加拿大時代將成為北美鋰業的控股股東。北美鋰業擁有位於魁北克省的 La Corne鋰礦項目，目前處於氧化鋰精礦試生產階段，收購北美鋰業將完善公司對上游鋰資源的佈局。此外，2016年寧德時代與嘉能可達成了四年供貨協議，將鎖定核心鈷資源。
三、多重優勢構建核心競爭力，市場地位不斷鞏固強者恆強
(一)研發投入達到10億元量級，構築行業技術壁壘
寧德時代的研發投入已進入10億元量級。寧德時代自2016年動力電池研發投入突破10億級別之後，2017年研發投入達到16億元，同比增長44%。國內上市動力電池企業中第二多的是比亞迪，其2017年在動力電池研發支出達到8億元，同比增速53%。CATL能夠進入大眾MEB平臺和戴姆勒全球採購體系，比亞迪能夠獲得戴姆勒的動力電池認可獨家供應騰勢，並不是偶然。一方面，在大的產業背景下，東亞三國(中日韓)為全球最大的三個鋰電池生產基地，在產業研發和產業供應鏈配套方面具有得天獨有的優勢，所以從數碼鋰電開始，中日韓就在鋰電商業化方面遠遠領先於全球其他區域。自然而然，動力電池領域的巨頭，也有望最先從這幾個國家誕生。另一方面，能夠融入到全球汽車工業的認證體系背後，鋰電技術與其他技術路線進行長期比較甚至博弈之後體現出來了的比較優勢，所以逐漸被全球主流車企所選定，而參與其中的企業，在研發和工程製造方面孜孜不倦的投入，也是最後脫穎而出之關鍵。
寧德時代擁有行業領先的研發團隊，研發技術人員佔員工總數23%。寧德時代高度重視人才隊伍建設，截至2017年底，公司研發技術人員共3425人，佔員工總數比例為23.28%，具有技術開發涵蓋面廣、研發速度快、專業知識性強等特點。公司還引進了眾多的國內外高級人才，包括2名國家千人計劃專家和6名福建省百人計劃及創新人才，組建了一支擁有近千名博士和碩士的創新型科技人才隊伍，研發團隊無論從人員數量、研發人員佔員工總數比例還是高學歷人才數量都遠遠領先國內同行。
寧德時代承擔多項國家部委和省級重大研發項目，同多所高校、研究所開展產學研合作。公司承擔了多項國家部委和省級科研項目，研發項目涵蓋了材料、電芯設計、裝置及工藝、電池組、電子電氣、電池包、儲能系統、移動電源等領域。公司的電動汽車用動力電池產業化示範項目獲得了國家火炬計劃產業化示範項目，並獲得多項省部級獎項。公司還和清華大學、武漢大學、廈門大學、北京航空航天大學、中國科學院寧波材料技術與工程研究所等高校和科研院所開展研發合作。
(二)動力電池產能全球領先，技術和規模優勢保障行業領先毛利率水平
寧德時代2017年市場份額行業第一，產能領先具有較強的規模優勢。2017年，國內動力電池前十大廠商銷量佔全國的比例為80.1%，寧德時代市場份額達27%排名第一，大幅領先第二梯隊的比亞迪(16%)和沃特瑪(12%)，第三梯隊的國軒高科、北京國能、比克、孚能科技、天津力神等市場份額為3%～7%。公司產能17.09GWh行業領先，我們預計未來動力電池行業市場份額仍會持續向龍頭集中，寧德時代等具有規模優勢的企業將呈現強者恆強的局面。
公司的產能利用率較高，存貨佔營收比重低於同行。公司2017年產量12.91億，產能利用率達75.54%處於行業較高水平，銷量達11.85億，產銷率91.79%。新產能的達產將有效提升公司的供應能力，預期2018年仍將保持較高的產銷率。2017年底公司存貨佔當年營收17%，低於同行業主要上市公司，經營現金流23.41億，佔2017年淨利潤的56%，無論是現金流絕對值還是佔比潤比重都遠高於同行，體現了公司的市場龍頭地位和經營效率。
寧德時代供應商集中度逐年降低，對上游供應商議價能力較強。2015年到2017年，公司前五大供應商的採購金額佔採購比重由19.79%降至16.90%，集中度逐漸降低。結構件供應商科達利的採購金額佔公司在外殼/頂蓋採購金額的93%~104%，是CATL主要原材料中供應商最集中的領域。2015年公司在正極材料供應商中採購金額最大的是泰豐先行，採購金額佔公司正極材料採購額的43.39%，而2017年公司正極材料採購金額最大的是振華新能源，其採購金額僅佔公司正極材料採購額的20.58%，說明2017年公司在正極材料的採購較為分散，有助於其在和上游供應商的談判中獲得較好價格。
技術和規模優勢領先，保障寧德時代行業領先的毛利率水平。由於新能源汽車補貼政策的調整，動力電池行業的毛利率從2015年到2017年持續下降，公司動力電池毛利率也由2015年41.4%降至2017年35.3%，僅次於國軒高科，仍高於行業其它競爭對手。公司具有較強的研發和技術實力，以及由規模效應帶來的製造和採購成本優勢，預期隨著新能源汽車補貼逐漸退坡和成本降低，到2020年動力電池價格仍處於下降通道，寧德時代在成本端的優勢將日益顯著，能保持高於同行的毛利率水品。
(三)配套國內外主流車企，市場份額不斷鞏固強者恆強
公司供應國內外主流車企，並與新興企業展開合作。寧德時代的動力電池已進入大多數主流車企的供應體系，國內品牌整車廠方面，公司與宇通集團、上汽集團、北汽集團、吉利集團、福汽集團、中車集團、東風集團和長安集團等行業內整車龍頭企業保持長期戰略合作;國際品牌整車廠方面，公司已進入寶馬、大眾等國際一流整車企業的供應體系，也是國內少數為國際汽車品牌提供動力電池解決方案的供應商。公司還與蔚來汽車等造車新勢力展開合作，積極佈局智能汽車。
客戶集中度下降，新增客戶數量快速增長。公司2015年前五大客戶佔比達到82.62%，分別是宇通客車、廈門金龍、普萊德、杉杉股份和中國中車，其中宇通和廈門金龍合計收入比重達61.71%。2017年公司前五大客戶佔比已經降至51.90%，對大客戶的依賴度不斷降低。公司2015至2017年新增客戶數分別為96、58和119家，客戶數量快速增長，體現了公司的客戶結構不斷優化，也說明公司的市場龍頭地位不斷鞏固，未來將繼續搶佔更多市場份額，行業地位強者恆強。
公司與上汽集團成立合資公司，綁定主流整車廠客戶。2017年6月，寧德時代與上汽集團合資成立了時代上汽動力電池有限公司和上汽時代動力電池系統有限公司。時代上汽註冊資本20億元，寧德時代持股51%，上海汽車集團投資管理有限公司持股49%，主要從事鋰離子電池、鋰聚合物電池等的開發、生產和銷售及售後服務。上汽時代註冊資本3億元，寧德時代持股49%、上海汽車集團投資管理有限公司持股51%，主要從事動力電池系統的開發、生產及銷售。寧德時代與上汽集團合作在江蘇常州溧陽建造36GWh動力電池產線。2018年3月22日，上汽集團與寧德時代簽署戰略合作諒解備忘錄，此次雙方擬進一步深化合作，探討共同推進新能源汽車動力電池回收再利用。寧德時代與上汽集團的合作，意味著深度綁定下游主流整車廠客戶，將對公司未來動力電池需求提供強有力的保障。
四、動力電池獨角獸登陸A股市場，募投項目擴大產能和加碼研發
公司IPO擬募資53.52億元，對應發行後估值546億元。公司擬發行股份不超過217,243,733股，募集配套資金53.52億元，佔發行後總股本的10%，公司發行價25.14元，對應發行後市值546億元。
(一)募投項目加速產能落地，構築強大的規模優勢
公司2020年將達到50GWh，產能規模遠超同行。2017年寧德時代鋰電池產能已達到17.09GWh行業第一，公司募投項目將投資98.6億元，建設24條生產線，共計年產能24GWh，項目週期36個月，預期將分三期逐步達產。預計公司2020年電池產能將達到50GWh以上，具有領先的規模優勢。此外，公司控股子公司時代上汽規劃總產能36GWh已於去年開工，一期18GWh有望在2018年達產。
(二)公司將持續加大研發投入，提升產品競爭力和佈局下一代電池
公司將投入42億元，用於動力及儲能電池研發項目，其中上市募投資金將投入20億元，主要圍繞新能源乘用車用動力電池、新能源商用車用動力電池、儲能鋰電池和下一代電池等四大研發方向，具體的研發內容包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統，智能製造工藝，電池輕量化技術，生產工藝優化設計，電池回收再利用開發，電池結構研發，下一代電池關鍵材料開發等。公司對研發的持續投入，將助於公司保持在動力電池技術上的領先優勢。同時公司將對下一代電池開展技術儲備，包括全固態鋰電池、鋰金屬空氣電池、氫燃料電池等。
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