（本文由兩篇長文組成）
信用緊縮持續 債務風險排雷
肖俊清
需要明確的是一個大前提是，當下的金融市場，防範和化解系統性風險為首要目標，而嚴監管和去槓桿的動作，正在金融市場的各個領域發酵蔓延。由此引發2017年末到今年以來持續的信用緊縮，導致融資市場的風險偏好（主要是債券市場）持續下降，並傳導到股票市場，對於以來高信用、高負債且現金流表現差勁的企業打擊頗大。
短期來看，嚴監管和去槓桿不會輕易退出。這預示著在這一時間段內，信用緊縮至少在部分領域的影響將會持續下去，其特性與2015年開始的週期行業去產能如出一轍，中小企業的“落後產能”將被無情地磨掉，去槓桿的最終結果，同樣是龍頭效應的強化。
資管新規開始：誰借不到錢了？
2018年4月27日，百萬億規模的資管行業終於迎來大資管監管規定的正式實施。其主要內容包括：提升資管產品參與者標準、統一風險準備金比例及槓桿水平、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道。
截至2017年末，百億資管內容的主要對象包括：
1、銀行表外理財產品資金餘額為22.2萬億元。
2、信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9萬億元。
3、公募基金11.6萬億元。
4、私募基金11.1萬億元。
5、證券公司資管計劃16.8萬億元。
6、基金及其子公司資管計劃13.9萬億元。
7、保險資管計劃2.5萬億元（保險公司資金運用14.7萬億元）。
上述數據僅為部分內容，數據顯示2017年中國整個大資管行業合計管理資產約為120萬億元，為同期廣義貨幣M2的71%，國內生產總值（GDP）的145%。隨著各金融掛牌機構的資管業務規模不斷攀升，加上產品嵌套和槓桿疊加現象的大量存在，整個資管業務鏈條的風險也開始積聚，由此，資管新規應時而生。因為公私募資金運營的環境相對更加規範，受資管新規最大影響的無疑是銀行表外業務、信託資金和券商的資管計劃。
信託資金是房地產企業的融資的重要渠道，而券商資管和銀行表外業務，包括國債、企業在和定向增發和二級市場都是重要去向。17年定向增發渠道被管制後，曾催生一波較為密集的債券市場融資潮，不過在資管新規漸行漸近時，以房地產、PPP代表行業的環保和公用事業、港口以及輕工製造等高負債率或高度依賴資金流轉速度的行業，成為信用緊縮最大的“受害者”。
信用緊縮下的社融“剎車”
6月12日，央行公佈5月份金融數據，截至2018年5月末，M2餘額174.31萬億元，環比增加5417億元，同比增長8.3%，與上月相同，仍然保持低位運行。5月M1同比增長6%，增速較上月下降1.2個百分點，但M1餘額環比多增853億。從今年2月以來，M1增速已經連續4個月低於M2，大資管新規正式落地，銀行保本類理財產品大型規模將逐步減少，結構性存款的增量暫時還難以彌補，從而一般性存款的增長受到負面衝擊，M2增速依然保持較低增速。預計這種影響將持續存在。
圖一：貨幣供應量
圖二：廣義貨幣供應量
社融增量“腰斬”，表外融資規模降幅擴大。5月，新增社融7608億，環比減少7996億元，下降51.24%。“大資管”新規落地後，表外融資和債券融資下降明顯，這是社融增量大幅下降的主要原因。受監管影響，表外從2017年下半年開始，表外融資渠道明顯受限，增速放緩。今年1月以來，在委託貸款管理辦法、規範銀信合作業務等文件下，表外融資渠道進一步收窄。5月委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票分別淨減少1570、904和1741億元，合計減量比上月還多4093億元，可見5月份表外融資的調整速度有加快跡象。此外，在直接融資渠道中，5月權益融資新增438億元，基本保持穩定，但債券融資規模淨減少434億元，與上半年月增2289.78億元相比，降幅明顯，主要受近期市場爆發小規模債市違約事件有關。我們認為，小範圍內的債券市場違約很可能會成為未來持續緊貨幣下的常態，從而將增加債券融資規模增長難度。
圖三：新增社融弱於預期
5月，銀行新增人民幣貸款1.15萬億，環比少增300億元，分部門來看，4月新增居民信貸6143億元，環比多增859億元，其中短期貸款增加2220億元，環比多增479億元；中長期貸款增加3923億元，環比多增380億元。5月新增企業信貸5255億元，環比少增471億元，其中，短期貸款淨減少585億元，上月淨增加737億元；中長期貸款新增4031億元，環比多增637億元。
整體來看，市場去槓桿卓有成效，對A股市場資金面的負面影響還將持續。在存量博弈格局難以改變的情況下，融資能力較強、財務報表更穩健的各行業龍頭將更受青睞。
債務違約潮 警惕三大領域
截止2018年5月12日，債券市場共發生多達14次的債務違約。與前一次經濟週期正常運轉下的週期股違約潮不同，2018年以來的違約主體散佈在各個行業，包括丹東港、大連機床、川煤、凱迪生態、神霧環保等。這使得當下規避債務風險的並不像曾經那樣容易。不過，總結來看，信用緊縮影響的主要包括以下領域。
一、公司業務與政府關係密切的領域，包括中央和地方兩個層面，對應的分別是依賴國家補貼的行業和依賴地方政府PPP合作的公司。
5月31日，三部委聯合發佈了《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，其中叫停新增普通光伏電站補貼，降低補貼並立即生效，以及分佈式光伏納入規模管理範疇是本次政策超預期最大的三個點。補貼新政整體趨嚴，發佈後市場直接用腳投票，白馬股隆基股份、陽光電源連續跌停，其他光伏標的也死傷一片。新政意味著政府在光伏領域姿態的正式轉變，雖然數十家企業聯名申請政策退出不能過快的一刀切，但並未達到預期目的。二級市場上，同樣嚴重依賴補貼的新能源產業鏈也遭遇重創，雖然此後收復失地，但淨利潤中嚴重依賴政府補貼的企業，或許值得投資者重點警惕。
就在光伏“531新政”前十天，5月21日，PPP領域的明星企業東方園林發行10億公司債，卻僅賣出5000萬引起市場關注，10億債券中8億為發新還舊，如此認購數量預示著發債的徹底失敗，東方園林在4個交易日內暴跌近20%，不得不停牌避險。東方園林的遭遇，引發PPP概念股持續暴跌的連鎖反應。
當然，這並不是PPP領域風險的開端，早在5月11日，財政部就發佈了《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》、即92號文後，PPP項目集中清理工作在全國展開。在此之前，歷時近半年的全國PPP項目庫清理“風暴”結果終於公佈，根據財政部PPP中心數據，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元；即退庫與整改的PPP項目投資額共計4.9萬億元。在經歷了2014年以來，地方政府與企業一起加槓桿的爆發式增長以後，PPP領域正式告別莽荒時代。
中央層面對補貼行業的退出，甚至可以聯繫到最近被爆炒的“娛樂圈陰陽合同”問題，其實都是政府開源節流的體現。而地方政府對PPP項目的清理，則是高懸頭頂的超過23萬億的天量地方政府負債（地方政府債加城投債）。
圖四：地方政府債10年曆史存量
二、房地產領域。
中國經濟“命脈”的房地產業，數家公司在5月底6月初突遭“發債中止”潮，碧桂園、富力地產、花樣年和龍湖分別出現了200億元、60億元、50億元、80億元發債的中止，信用緊縮的影響正朝多個領域擴散。疊加當下政策對房地產市場“房子是用來住的，不是用來炒的”的定性，當局對“全球市場兩大危險”之一的房地產價格泡沫顯然是零容忍。
信託資金曾是房地產市場的重要資金來源，但在資管新規的影響下已經嚴重失血，而債券市場的管控，讓以高速流轉為核心的房地產市場，遭遇了嚴重的資金鍊問題。根據業內人士介紹，包括碧桂園、佳兆業和雅居樂等房企都已經啟動多項海外融資計劃。而沒有此渠道的中小企業，在信用緊縮的當下，等待它們的將是殘酷的洗牌。此前，融創孫宏斌就表示，2018年中小房企將死一大批，而希望被融創收購的公司都排起了隊。當然，需要 肯定的是，這一洗牌對於龍頭聚集效應是有幫助的。
三、中小型企業中，經營現金流淨額低，過度依靠負債經營的企業。
這一領域包括但又不限於上文中的領域一和領域二。中小企業，特別是民營企業，融資成本本來就高，若沒有穩定的經營活動現金流淨額，在信用緊縮的融資環境下，高負債意味著高成本，且無法獲得新增資金維持脆弱的運營，在信用緊縮持續的當下，或將成為第一批到下的企業。其對裡面就是大眾消費品為核心的現金流企業被市場的持續關注。雖然央行擴大MLF擔保品範圍有對沖中小企業信用緊縮的意味，但這只是被動調整的對沖，在嚴監管、去槓桿大趨勢不變的情況下，相關企業依舊將過得“不舒服”。
關注“不差錢”公司
駱俊
近期，部分消費類個股表現強勢，銀行、PPP以及地產等高資產負債率的行業則出現一定幅度的回調，同樣作為白馬藍籌股卻走勢截然不同，強弱之間最大的區別在於——現金流。
市場關注現金流價值
東方園林遭遇“史上最涼發債”狀況後，股價出現連續下跌，此外多家企業終止發債以及部分債權出現違約等狀況引發市場對現金流的高度關注。
在剛剛過去的5月，消費主題基金收益突飛猛進，根據Wind統計，在上證綜指5月累計漲幅僅為0.43%，而86只消費主題基金5月平均收益率達到3.55%，其中76只基金取得正收益，佔比高達88.37%。消費主題基金正在用業績演示當前備受基金經理認可的“現金流邏輯”。甚至不少基金經理表示，現金流指標將在接下來一段時間成為主要的篩選股票依據。
放眼歷史，過去A股市場對現金流價值的認識並不充分，除了投資風格外，也與國內經濟發展的情況相關，過去信用環境比較寬鬆，企業容易獲得資金。而在供給側結構性改革的大背景下，信用環境與以往大不相同。對於那些不注重財務穩健性的企業，不僅融資成本會上升，而且信用的可得性也會下降。在這個金融紀律重構階段，現金流價值怎麼強調都不為過。
不管是國內還是國外，所有成功的企業，包括亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里、茅臺、萬華以及美的等優質公司都享有充裕的現金流，相反，大量的問題企業，例如樂視以及今年開始出狀況的特斯拉，則因現金流出現枯竭而陷入困局。
市場也不乏對立觀點，部分市場人士認為，這種風潮是由避險情緒所引發，如果後續不確定性逐步消除，那麼市場避險情緒的消退會導致現金流風潮的消退。如果後續不確定性繼續上升，尤其是國內信用收縮的風險得不到改善，那麼市場整體風險偏好將會受到抑制，現金流風潮也會隨之消退。
筆者看來，儘管不確定這陣風能刮多久，但中長期來看，以充裕的現金流為基礎，選擇那些業績處於增長甚至加速的公司和行業，或許才是在股票市場最簡單直觀的投資邏輯。尋找“不差錢”公司
財務費用常被用作衡量企業的現金流狀況，主要由利息支出和匯兌損益構成，但其中部分公司是由於匯兌損益導致財務費用較低，例如華東科技在2017年年報中披露的財務費用為-1.33億元，但其匯兌損益為6.04億元，這意味著該公司利息支出等其它財務費用支出較大，一旦匯率往反方向波動時，會形成巨大的財務費用，因此用財務費用減去匯兌損益得到以“利息淨支出”為主的數據去衡量企業的現金流更為準確，該項指標較低甚至為負數的往往是“不差錢”的企業。
從“利息淨支出”這一數據看，據WIND統計，有3451家上市公司在2017年年報中披露相關財務數據，利息淨支出為負數的有949家公司，其中白雲山、青島啤酒以及上海機電等10家企業利息淨支出小於-2億元，另有海瀾之家、中國國旅以及上海機場等19家企業利息淨支出在-1至-2億元之間。具體來看，利息淨支出最小的是格力電器（000651），其利息淨支出為-11.72億元，五糧液（000858）以-8.90億元緊隨其後。與此同時，利息淨支出最高的為中國石油（601857），其數值高達205.54億元，中國建築以115.20億元位居次席。需要注意的是，中國石油及中國建築的利息淨支出絕對數值高在一定程度上是由於企業規模市值較大，而從財務費用/營業總收入這一指標來看，其比例分別為1.07%和0.94%，位於上市公司中游水平，因此在判斷企業現金流真實狀況時還應結合其它指標考慮。
從資產負債率的角度看，上述利息淨支出最小的前100家企業中，有74家企業資產負債率小於50%，包括22家資產負債率小於20%，其中資產負債率最小的前五家企業為吉林敖東、深大通、上海機場、華寶股份以及光啟技術。
從行業劃分情況看，以申萬28個一級行業分類，財務費用最小的前100家企業中，有16家公司來自傳媒行業，11家來自食品飲料行業，8家來自生物醫藥行業。需要注意的是，部分行業由於行業特性，如傳媒和互聯網屬於輕資產行業，固定資產投入與其它行業相比較少，也無需揹負過高的槓桿進行投資，因此財務費用較低，投資者在行業歸類劃分時也因結合行業特性考慮。
掘金穩定高ROE的企業
除了充裕的現金流，盈利能力同樣是不可忽視的指標。部分企業雖然現金流狀況良好，但中期來看景氣度和盈利能力已開始走下坡路的仍需規避。從淨資產收益率（加權）的角度看，前述100家企業中，有34家企業2017年ROE超15%，其中ROE最高的是分眾傳媒（002027）的67.65%，麗珠集團、深信服以及格力電器緊隨其後，其ROE分別為51.17%、39.44%以及37.44%。然而一年收益情況的說服力並不充分，從更長的週期來看，有21家企業連續3年ROE大於15%，有13家企業更是連續5年ROE大於15%，其名單如下：
上述企業的“不差錢”情況還可以通過其它指標佐證。13家企業中，有12家企業在2017年年報中的經營性現金淨流量大於營業收入，8家企業沒有短期借款。從行業分佈看，家用電器行業和食品飲料行業分別有3家，這也有力地解釋了過去兩年以及近期消費類個股的強勢表現。
從市值來看，13家企業均為百億級企業，其中有7家為千億企業，貴州茅臺的市值更是超萬億。除了由於企業的經營模式以及良好的管理水平使得公司擁有充裕的現金流，不可忽視的是，去槓桿下的大環境下，大市值龍頭企業具有更穩健的資產負債表，抗風險能力更強，在信用全面收緊的情況下，上述企業不管是向銀行貸款或是發行債券進行融資，都較其它中小企業更具優勢。
從股價漲幅來看，若以滬指在2016年初創下的2638.30點算起，有12只個股表現強於同期滬指16.70%漲幅的表現，其中海天味業、格力電器以及洋河股份等8只個股股價漲幅超100%，貴州茅臺（600519）更是以期間316.45%的漲幅穩居A股“股王”寶座。
今年以來，在國內外各種錯綜複雜的因素的影響下，三大指數年K線全面收跌，前期代表藍籌白馬且表現強勢的滬深300以及上證50指數同樣出現一定程度的回調且跌破年線。在這樣的弱市環境下，13只個股中依然有7家取得上漲，其中漲幅最大的為海天味業（603288），其年內上漲幅度高達51.27%，恆瑞醫藥（600276）以48.44%位居第二，兩者均遠高於同期滬指漲幅-6.88%。
儘管前期上漲幅度的大小是影響投資者選擇個股的重要因素，但企業估值是否合理才是決定股價的最重要的因素。從估值的角度看，海天味業、海康威視和貴州茅臺等6只個股PE（TTM）均在30倍以上，恆瑞醫藥（600276）的PE更是達到86.35倍。從估值的角度而言，上述個股的PE估值大多在歷史平均水平之上，且從絕對數值來看並不能用“便宜”二字形容。對於估值是否合理這一疑問，目前，A股PE(TTM)不足20倍，PE的中位數為36倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個龍頭折價的市場。而在港股以及美股市場，整體PE（TTM）均高於PE中位數，這說明大市值的龍頭公司PE更高。
此外，目前A股市值排名前列的龍頭公司的PE，除能源和原材料行業隱含的週期性因素外，其餘都顯著低於其所處的行業的中位數值，而在港股和美股市場行業的市值前列的龍頭公司的PE都顯著高於其行業PE的中位數值。制度環境和投資者結構不同、行業集中度的差異等是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因，在隨著A股納入MSCI、深滬港通的陸續開放以及QFII和RQFILL限制的逐步取消，A股必然逐步接軌海外市場從而走向成熟，A股市場制度環境、投資者結構逐漸發生變化，此外中國產業結構逐漸轉型，行業集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價向溢價靠攏，因此前述現金流充裕且盈利能力優秀的大市值龍頭個股或仍有上漲潛力。
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