鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、劉偉，“海清FICC頻道”研究員
2018年5月經濟數據，經濟需求下降明顯、社會融資數據“腰斬”，2018年經濟下行壓力巨大，同時，國際貿易問題發酵，全球經濟環境撲朔迷離，中國經濟再蒙上一層陰影。
對於貨幣政策，市場開始分化為兩派：一派開始呼籲“貨幣寬鬆”，以護航經濟增長，但另一派觀點認為，應當堅持“貨幣緊縮”，以實現去槓桿、抑泡沫、經濟轉型。
我們在本文中對2014-2016年中國貨幣政策寬鬆的自身經驗，以及20世紀80年代廣場協議之後的日本、德國的貨幣寬鬆，和2008年金融危機之後美國的量化寬鬆進行分析，來分析當前中國央行貨幣政策的最佳路徑。
本文的結論是：
1、美國2008年之後的貨幣寬鬆、德國廣場協議之後的貨幣寬鬆，均為貨幣寬鬆的成功案例，帶來的是美國、德國經濟長期繁榮。貨幣寬鬆本身並非“罪惡之源”，貨幣政策只是一項工具而已，貨幣寬鬆如果用得好則可以有益無害。
2、中國2014-2016年貨幣寬鬆的教訓在於，當時中國監管體系存在嚴重不足，父愛主義和監管真空嚴重， 導致“監管套利”等金融亂象頻發，銀行體系過度膨脹，增加了金融系統風險。
3、日本廣場協議之後貨幣寬鬆的教訓在於，日本僅僅依靠低利率刺激經濟，而並沒有改變“產業空心化”等問題，反而導致資金大量流入房地產，形成全球罕見的房地產泡沫，房地產泡沫破裂後，導致日本經濟“失去的二十年”。
4、同樣是廣場協議之後的貨幣寬鬆，德國與日本的結局完全相反，德國的成功經驗在於，貨幣寬鬆的同時，沒有導致房地產泡沫，相反貨幣寬鬆助力德國經濟發展，使德國成為歐洲的長期火車頭。
5、美國在2008年之後，更是採用了史無前例的貨幣寬鬆，結果不僅沒有出現令人詬病的副作用，相反，目前美國經濟一枝獨秀。美國之所以採用了人類歷史上前所未有的貨幣寬鬆，是因為伯南克反思大蕭條的教訓：“一是要穩定我們的金融體系；二是作為最後貸款人，央行要確保貨幣政策能充分地適應和支持金融體系的正常運轉。”設想一下，如果沒有美國長期的零利率和量化寬鬆，美國能夠走出危機嗎？
6、對於目前中國而言，貨幣政策應當保持“穩健中性”，繼續推進“三大攻堅戰”，但穩健中性的內涵絕對不是利率“一成不變”，而是在經濟下行過程中，一方面保持短端基準利率在合理水平上的基本穩定，另一方面促使長端無風險利率下行（十年期國債收益率依然偏高）。在監管體系已經今非昔比的現在，“降準”的副作用已經大大降低，必要性卻已經凸顯（注：本文定稿於6月20日國務院常務會議之前）。
7、現在中國央行重複2015-2016年的“大水漫灌”確實不可行，但是在經濟下行的背景下，通過“貨幣緊縮”來承受不必要的短期陣痛，無助於中國經濟保持平穩，更無助於新經濟和科技研發，“貨幣緊縮”是當前經濟的毒藥而非解藥。
中國央行前車之鑑：14-16年的貨幣寬鬆
回顧2014-2016年央行貨幣政策的寬鬆週期，儘管這一輪貨幣寬鬆一定程度助長了金融亂象，但是央行貨幣政策偏誤的根本並不是在於“寬鬆”本身，而是在於貨幣政策“退出寬鬆”過晚。恰當和恰時的“寬鬆”對於穩定市場預期和對沖經濟下行壓力意義重大，只有偏離“基本面、金融市場”的貨幣政策寬鬆、缺乏金融監管才是導致金融亂象的根本。
圖1：2015年“股災”之後，貨幣寬鬆加碼
2014年9月，中國經濟數據開始斷崖式下跌，經濟短期平穩預期被證偽，央行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，開始了一輪貨幣寬鬆週期，大幅下調公開市場利率，從4.3%左右大幅下調至3.6%。
央行真正開始貨幣寬鬆，開始於2015年的“股災”。為救助“股災”和緩解全球金融危機悲觀預期，央行貨幣政策不得不進一步“寬鬆”，政策開始重啟逆回購、下調MLF利率、繼續“雙降”，貨幣政策在寬鬆的路上越走越遠。
在“股災”和經濟基本面下行壓力的“雙重壓力”下，央行貨幣政策完全寬鬆不可厚非，這對於穩定市場預期和對沖經濟下行壓力成效明顯。
我們認為，2014年開始的貨幣寬鬆一開始是沒有問題的，但是在“股災”之後維持了太長時間的貨幣市場基準利率低位（2016年初中國經濟已經開始回暖），同時貨幣市場波動性、利率水平均遠低於合理水平，再加上金融監管的嚴重缺位，共同導致了2015-2016年的金融亂象頻發。
貨幣寬鬆的國際經驗：解藥還是毒藥？
我們以三個例子來說明，分別是20世紀80年代廣場協議之後的日本、德國，以及2008年金融危機之後的美國。
（1）日本貨幣寬鬆的失敗案例：產業空心化+房地產泡沫
日本的例子是近年來中國研究者引用最多的例子，我們簡要論述。
廣場協議之後，由於日元升值、日本雁型模式等原因，日本國內的“產業空心化”嚴重，日本政府為防止經濟下行的壓力，希望通過“貨幣寬鬆”來對沖經濟下行，央行貼現率從5％降低到2.5％的超低水平並一直持續了27個月，但是，大量的流動性流入房地產市場，導致房地產泡沫嚴重，最終在貨幣政策收緊下，房地產泡沫破滅，日本經濟陷入“資本負債表”破產，出現了“失去的二十年”。
該案例被作為“貨幣寬鬆”的典型反面教材，無數研究者基於日本的例子認為，“貨幣寬鬆”是導致日本“失去的二十年”的根源。但是，與下面德國的例子對比可以發現，同樣的貨幣寬鬆，並不一定導致“惡果”。
日本“失去二十年”的關鍵，在於產業空心化、房地產泡沫及其崩潰。
（2）德國貨幣寬鬆的成功案例：技術創新+抑制房地產泡沫
首先需要提醒一下，“廣場協議”不僅僅是針對日本，同樣針對德國。當時，德國馬克同樣是被要求升值的貨幣，而且升值幅度與日元基本相當。
但是，不知道是有意還是無疑，中國的研究者往往忽略德國如何在“廣場協議”下涅槃重生。
先來看一個事實，德國在廣場協議之後，同樣採用了貨幣寬鬆政策。從日本、德國短端國債利率來看，兩者均從7%以上下降至4%左右，下降幅度基本相似。
圖2：日本和德國在廣場協議之後，均採用了貨幣寬鬆
德國經濟在貨幣寬鬆之下，並沒有引發房地產泡沫，房地產價格一直保持平穩上漲的趨勢。相比之下，日本大城市的房地產泡沫化嚴重，這是德國與日本最大的差異。
圖3：同樣的貨幣寬鬆，日本房地產泡沫，德國沒有
德國與日本第二個不同點在於，德國通過財政政策進一步支持實體經濟，通過大量的減稅政策、加大企業的研發支持力度、資助投資週期較長的行業，從而保證了經濟的健康增長。
從最終結果看，同樣到受到“廣場協議”影響，同樣使用了“貨幣寬鬆”，但是兩國的結局完全不同：日本1990年至2016年，日本實際GDP增長累計值僅為30%，而德國則高達47%。
圖4：同樣的貨幣寬鬆，日本和德國結局完全不同
同樣是貨幣寬鬆，為何德國與日本差異如此之大？主要原因在於，日本出現了嚴重的房地產泡沫，以及嚴重的產業空心化，而德國在這兩方面都要比日本做的好太多。
（3）美國“量化寬鬆”：經濟“一枝獨秀”
2008年金融危機之後，美國政府開啟了史無前例的“零利率”和“量化寬鬆”週期，並使得美國成為如今的“一枝獨秀”。
美國的例子，其實更是家喻戶曉，但是不知道為何，現在中國國內的所有研究者都已經忘了，美國的現在的經濟復甦與“貨幣寬鬆”有關。
圖5：別忘了，美國經濟一枝獨秀之前，長期的“零利率”
來看看美聯儲前主席伯南克是怎麼說的：“在2008年秋至2009年初，我們啟動了大規模的量化寬鬆，……雖然無法完全確定，但大部分學術研究表明，這個舉措對美國的經濟的確起到了促進作用。”
提問者追問：“所以量化寬鬆的貨幣政策對於美國經濟的復甦有著很大的益處？”
伯南克：“對。”
伯南克最為著名的是他對於“大蕭條”的研究，而其中一個最重要結論是，“抑制總需求的主要因素是全球貨幣供給緊縮”。
現在中國人都看到了美國的經濟復甦，卻忘了伯南克等人在貨幣政策上做出的卓越貢獻。如果美國當時採取的不是貨幣寬鬆而是貨幣緊縮，則無疑又是一個新的“大蕭條”。
總結本部分，結論很顯然，同樣是貨幣寬鬆，有的國家可以二十年經濟停滯（日本），而有的國家則可以經濟長期繁榮（德國），甚至一枝獨秀（美國）。
從日本的失敗案例來看，我們認為，中國的研究者不能太過於線性思維，而要多用比較思維，多區分相關關係與因果關係，不能太過輕易地得出日本“失去二十年”是因為貨幣寬鬆。
從德國、美國的成功經驗來看，通過貨幣寬鬆來保持經濟穩定，為實體經濟發展提供良好環境，同時注重抑制房地產泡沫，才是最佳的發展路徑。
中國央行：貨幣寬鬆還是緊縮？
無論是2014-2016年中國自身的經驗教訓，還是20世紀80年代日本、德國的對比經驗，以及2008年之後的美國經濟復甦，我們可以發現，貨幣“寬鬆”從來都不是“夢魘”，貨幣寬鬆只是政策籃子的一項“工具”本身。
只有“工具是否被恰當運用”才決定了貨幣政策寬鬆的利弊，且在經濟存在明顯下行壓力下，貨幣政策寬鬆是對沖經濟下行非常重要的工具，能夠有效刺激經濟需求、恢復經濟信心，不可因為一些“瑕疵”而摒棄不用，貨幣寬鬆瑕不掩瑜。
不恰當的貨幣寬鬆政策確實會帶來負面效應，其中以“房地產泡沫”影響最為嚴重。以日本的教訓為例，日本“大水漫灌式”的貨幣寬鬆政策，以及資金的“脫實向虛”導致了房地產價格泡沫，最終房地產泡沫破滅的情況下，日本經濟受創十分嚴重，因此，需要注意在貨幣寬鬆過程中的“房地產泡沫”風險。
對比當下的中國經濟金融環境，2016年四季度以來，中國政策層通過“930”、“317”房地產政策調控，定調“房子是用來住的,不是用來炒的”，房地產長效機制的建立有助於抑制房地產泡沫的產生，這是貨幣寬鬆過程中重要的機制保障。
此外，中國的監管者在2017年以來，採取了大量的措施，堵住金融監管的真空和漏洞，形成了完善的宏觀審慎和微觀審慎監管框架，這與2014-2016年完全不可同日而語。
甚至可以這樣講，即使重演2014-2016年的央行過度寬鬆，當前的中國金融體系也絕不可能重演當年的金融亂象。
對於中國目前而言，貨幣政策應當保持“穩健中性”，繼續推進“三大攻堅戰”，但穩健中性的內涵絕對不是利率“一成不變”，而是在經濟下行過程中，一方面保持短端基準利率在合理水平上的基本穩定，另一方面促使長端無風險利率下行（十年期國債收益率依然偏高）。
在監管體系已經今非昔比的現在，在房地產調控機制大幅完善的現在，“降準”的副作用已經大大降低，必要性卻已經凸顯。
現在中國央行重複2015-2016年的“大水漫灌”確實不可行，但是在經濟本來已經下行的背景下，通過“貨幣緊縮”來承受不必要的短期陣痛，無助於中國經濟保持平穩，更無助於新經濟和科技研發，“貨幣緊縮”是當前經濟的毒藥而非解藥。
（原文發表於《21世紀經濟報道》6月21日第四版，略有刪改）
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