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近期，全球金融市場的劇烈波動似乎令人難以招架。筆者接觸到的多數國內外基金經理幾乎處於同一種無奈的狀態：
- 美元漲得快，該見頂了吧？然而美元一路狂飆；
- 風險模型早就顯示要加倉新興市場貨幣了，但波動太大就是加不進去；
- A股該見底了吧？然而巨震持續。
經歷了2017年全球齊漲的大好光景，2018年的確挑戰著所有市場玩家的心臟。然而對於2019年，似乎有人認為擁有更加悲觀的理由。
先是今年初的冬季達沃斯，全球第一大對沖基金（1700億美元規模）橋水掌門人達利歐（Ray Dalio）預警2-3年內大衰退在即；期間經歷了幾次全球市場閃崩後，在6月初，橋水聯席首席投資官Greg Jensen在最新一期每日觀察報告Daily Observations中寫道： “2019年已經被設定為危險的一年，因為財政刺激在逐步減少，而美聯儲收緊貨幣的影響將走向巔峰。”他還寫道，“我們看空金融資產，美國經濟在邁向週期尾聲，流動性已經去除，市場卻沒有體現大環境變化，而是持續反映最近的環境。”
究竟什麼主導了2018年的劇烈波動？2019年等著我們的又到底是什麼？
強美元下的“在劫難逃”
知情人士稱，橋水4月虧損了1%，當月在股市和新興市場外匯倉位上蒙受虧損。但橋水Pure Alpha fund今年前四個月斬獲了4%的回報，同期對沖基金業內平均回報僅有0.3%。可見，大家的日子都不好過。
要理解今年的市場鉅變，先要理解美元走勢的鉅變。
去年，美元對歐元走軟近10%，也就在今年初，傲慢的市場以為一切都將持續，美元仍然是強弩之末。然而，你沒看到的東西往往才是最可怕的。美元從今年4月開始暴漲，一個月漲幅高達4%，近三個月來已經累計漲了近7%。美元的變化牽動著全球金融市場的神經。
如何理解這個市場邏輯的鉅變？其實，年初，全球經濟同步增長，這使得市場認為其他貨幣比美元更具吸引力，即使美國經濟仍表現良好。早前更有觀點認為，危險的晚週期財政刺激（減稅），可能會提前使得美國經濟週期終結，並留下巨大的財政赤字後遺症。
然而，過了幾個月後，市場發現美國經濟增長實在是太強了，使得多年來讓市場相信“中性利率更低、本輪加息週期的利率不會高於3%”的美聯儲也開始拋棄了這個舊故事，開始考慮加速加息。同時，歐洲、中國、日本經濟增速又開始放緩，而新興市場隨之陷入巨震，尤其是受到貿易爭端、資本外流的夾擊，這在墨西哥、巴西、土耳其、印度身上體現得尤為明顯。疊加美聯儲縮表，此前不斷湧入新興市場的過剩全球資本開始撤出。
也就在就在5月7日~20日的兩週內，對美元而言，馬來西亞林吉特貶0.8%，菲律賓比索貶1.2%，印尼盾貶1.5%，印度盧比貶1.7%，墨西哥比索貶3.5%，巴西雷亞爾貶5.5%，土耳其里拉貶值幅度更是高達6%。如今，貶值勢頭仍在持續，連今年抗壓能力極強的人民幣也跌破了6.5，抹掉了今年以來的全部漲幅。
截至北京時間6月21日，美元指數報95.03，較年內最低點大漲近8%。
歷史上，只要美元走強，似乎危機就難以避免——強勢美元週期曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機，以及始於1997年的亞洲金融危機。目前，美聯儲的加息進程遠未結束。如今美國聯邦基金利率區間為1.75-2%，近期美聯儲不但將今年加息3次的預測上調至4次（即今年還將加息2次），同時刪除了“聯邦基金利率將在一段時間內低於長期水平”的措辭，並提升長期中性利率（3.125%）以及今後兩年就業、通脹的預測。
一般而言，強美元下，新興市場貨幣在出口方面更具優勢。然而，之所以如今強美元引發全球動盪，更深層次的原因還在於——“美元和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關（美元荒）。此外，國際清算銀行（BIS）的研究也顯示，一國貨幣對美元貶值將打擊新興市場的實體投資動能。這都將抵消出口帶來的好處。
以金融危機後期為例，在雷曼破產之後，真正導致美元升值的市場原因，是全球銀行業所產生的全球性美元短缺。在危機開始時，歐洲銀行對短期美元融資的需求數量巨大，截止到2007年中期至少為1萬億~1.2萬億美元。以歐洲銀行業為代表的全球非美銀行業，在2008年9月雷曼破產之後，脆弱的美元融資渠道被打破，美元的全球性短缺最終發生，並推動美元匯率強勁上漲。
具體而言，貨幣錯配和期限錯配都是關鍵問題。貨幣錯配在於，在美元走弱時，新興市場傾向於大量舉借美元債務，這在美元升勢重啟時將觸發債務集中清償、推動美元進一步走強；另一個融資風險是期限錯配，指銀行能夠直接從銀行同業拆借市場借入美元，也能夠通過外匯互換（對手方為銀行或非銀行機構）獲得美元，融資的平均期限很短且來源不穩定，這就是為什麼在金融危機真正發生或美元持續走強時，會產生全球性美元短缺，導致全球流動性進一步趨緊。
眼下，BIS認為，儘管新興市場具備更大的外匯儲備、經濟基本面較危機時強勁得多，但上述風險仍將是此輪美國加息週期下不可忽視的“頑疾”。
劇烈波動將成常態
其實，令各機構遲遲不敢加倉的原因，也在於貿易保護主義的持續抬頭。過去幾十年，全球的繁榮建立在一個開放、基於規則的全球貿易體系之下，儘管全球化存在其問題，但至少利大於弊。
如今，在頻繁的貿易摩擦和市場巨震下，也有交易員對筆者笑稱，其實可以用莎士比亞的經典語段來形容當前的市場狀況——充滿著喧譁和騷動，卻找不到一點意義（full of sound and fury, signifying nothing）。
先來看看美國股市。似乎5月以來，美股受到的貿易摩擦衝擊反而較少，且不斷衝高。作為消費主導的國家，美國2008年以來特別是2016年以來的經濟復甦異常穩固，外部因素並非美國經濟的決定變量，在能夠確認貿易問題真實影響美國經濟，特別是影響美國企業利潤之前，美國市場的反應較為平淡。此外，經歷了之前幾次中美貿易問題的衝擊之後，美國市場受到的影響逐漸變小。
此外，企業盈利增速仍然是美股的關鍵支撐。美國企業第一季度業績亮眼，標普500指數公司盈利較去年同期增長近25%，而投資者在5月初對企業的佳績作出了回應，帶動美國股市收復年初至今的失地。同時，美國稅務改革大幅推高企業的資本投資。截至4月的企業財報顯示資本支出上升39%，為7年以來的最大增幅。
不過，受到今年頻頻閃崩教育的市場並不盲目樂觀，不乏基金經理已經開始清理美股頭寸。“美股盈利二季度可能見頂，科技股引領的美股行情可能走到邊緣，因此近期開始清理美股敞口，保留能源服務類頭寸，並買入標普500波動率期貨進行對沖。”某外資基金經理告訴筆者。
可以預見，當美聯儲持續加息，那麼股市估值擴張將受限，且國債等固定收益類資產的吸引力將相對股票上升。
就A股來看，分析師普遍認為今年A股仍是“跌出來的機會”，儘管絕對估值處於低位，但市場情緒仍偏謹慎。
具體來看，值得樂觀的部分在於，A股的估值已經較低，絕對估值已經低於2016年初由於股市熔斷形成的2638點水平。儘管估值在短期內不能決定股市的漲跌幅度，但從較長時間來看，股市估值大致能反映市場的安全和風險程度。雖然目前上證指數仍比2638點高約10%，但是2016年、2017年上市公司的整體盈利增速都在10%以上，所以目前整體估值已經低於2638點水平，更何況今年上半年上市公司整體盈利仍然增長，以目前情況觀察估值會更低。
此外，貿易戰帶來的不確定性風險已接近充分釋放。股市經常會在短期內有放大效應，但長期還是會貼近經濟的真實運行狀況。儘管進一步殺跌的空間已經很小了，但考慮到股權質押的風險以及未來去槓桿的不確定性，機構在操作層面仍偏謹慎。
筆者也調查了外資機構的調倉情況，其紛紛表示當前A股估值具有吸引力，低於12倍的估值低於2016年年初水平，也低於過去12年來15倍估值的平均值，盈利增速仍具韌性（2018年預計每股盈利增速為22%，2019年預計為15%）。但外資對於選股也是很謹慎的，且似乎一致看好消費升級主題，特別是受美國貿易爭端影響較小的本地消費行業；同時，外資也看好那些具有強大領導力、基本面強勁尤其是具有充沛現金流的企業，這能保證企業在去槓桿環境下穩健運行。
同時，眼下港股的情緒也並不強，畢竟，經濟復甦後半階段總是先殺估值、再殺盈利，外圍風險今年也將影響港股。
下半年，港股的風險主要表現為，美元、美息同步走高，導致新興市場走弱；貿易摩擦、地緣政治風險回升；港元弱勢持續而港息加速上行、南向資金走弱以及新興市場資金流出，導致香港流動性風險增加。
其實，對於2019年來說，只要預先設想到的風險對市場而言就無需擔憂，因為預期中的未來在市場價格中早已體現，而最令人擔憂或導致橋水“唱空”的原因則在於市場的過於自滿，未將未來的風險充分計入，而一旦市場逆轉，那麼衝擊將是巨大的。
未來，正如橋水首席投資官Greg Jensen所說，流動性轉變和週期進入末端的動向給資產帶來危險，然而金融資產的反映（價格）似乎並未體現這種風險，因為金融資產還在體現經濟持續走強的所謂“金髮姑娘”環境（Goldilocks）——經濟擴張的同時，通脹溫和。而這種自滿就又讓危險形勢變得複雜（風險逆轉時將令市場措手不及、造成劇烈衝擊）。
Greg Jensen表示，市場此前認為通脹預期仍然很溫和，只是剛高於美聯儲的目標水平2%，期權定價顯示，幾乎沒有投資者需要對經濟泡沫破滅的風險保護。另一方面也顯示，幾乎沒有通縮的可能性。通縮很可能在下一次經濟滑坡才會出現。 橋水對這種預期持懷疑態度，Greg Jensen 稱“我們懷疑，這種已經體現在市場的平靜景象會不會真正成為現實。”
- 資深媒體記者。專注宏觀經濟和金融。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
「 圖片 | 視覺中國 」
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