一、貨幣信貸增速小幅下滑，社融結構調整體現信用緊縮壓力
2018年下半年，儘管“強監管”背景下表外融資需求向表內轉移，但受此前選擇表外通道的部分企業資信等級較低影響，表外轉表內並非易事。然而相關監管規定都已基本落地，表外一些與新規不符的業務到期必然不再續做，表現為社融結構調整和全社會信用緊縮壓力較大。預計年底信貸增速可能維持在12.5%—13.0%區間內，而社融增速的回落速度則取決於存量表外融資調整進度和力度以及央行的政策取向，年底可能位於10%左右。
信貸投向優化進程放緩，信貸增速將保持平穩。各地樓市調控似乎已經進入新階段，由此前的限購、限貸進入了限價搖號、搶人大戰。這也使得一部分三、四線城市的居民中長期貸款在近一段時間增長較快，使得1-5月居民中長期貸款月均增長仍達到4073.2億的水平，僅較去年同期減少600億。而對公貸款因為逐漸受到地方債置換髮行的影響，增長不及年初快，信貸投向結構優化進程有所放緩。
影響下半年信貸增長的因素主要有：一是鑑於金融去槓桿和監管加強後，表內融資難以充分承接表外融資需求的現狀，央行及相關監管部門可能在政策上採取邊際向松調整的舉措。針對信貸的一些政策可能較上半年有所鬆動，從政策角度減少銀行運用信貸支援支持實體經濟的後顧之憂；二是美國未來持續加息的趨勢較為明朗，而在防國內融資成本上升的目標下，國內跟隨同步且同幅度加息的可能性不大，畢竟兩國處於經濟週期的不同階段。利率定價方面若不能覆蓋表外“迴歸”這部分融資需求的風險溢價，信貸配額的增加也很難大幅改善當前企業融資可得性下降的現狀。即使央行的流動性補充始終保持“定向”，其效果可能也不及政策預期；三是據報道截至目前年內仍有近兩萬億的地方債務需要置換，對於下半年的企業貸款增長的平均“下沉效應”在2500億左右。應注意的是信貸對於企業實際投放應是下半年央行公佈的信貸增量加上地方債置換髮行的規模，也即是實際投放更多；四是在國內資本市場長時間調整的格局下，房產可能還是很多家庭資產配置的較優選擇。伴隨多地引人政策的刺激，未來半年居民中長期貸款增速下行可能依然較慢。加之地方債務置換對企業貸款的下沉影響，居民貸款在總貸款中佔比可能並不會低；五是今年前4月財政存款增加6904.6億，較去年同期多增1964.5億。隨著地方債務置換推進，地方政府債務負擔降低，財政支出在下半年一定程度的提速或將撬動一部分信貸投放。綜合預計下半年信貸增速很大概率維持在12.5%-13.0%區間內，全年信貸投放在15.5-16萬億之間。
社融結構變化體現信用緊縮壓力，表外業務到期規模對未來社融增速影響較大。影響下半年社融運行的最重要因素仍是金融去槓桿和監管政策。考慮到下半年情況又有所不同，銀信、委託貸款、新資管等監管新規也都基本落地，存量委託貸款、信託貸款以及表外非標等等是否合規已經可以較為明晰的界定。部分存量的委託貸款、信託貸款到期不能續作也非常明確。從前5月社融的運行情況來看，社融存量同比增速已回落至10%附近，低於信貸增速，高於M2增速。下半年委託貸款、信託貸款到期不能續作的規模很大程度上會對年底社融增速數據其到關鍵的決定作用。今年前五月，委託貸款存量縮水6400億、信託貸款縮水100億。就目前13.33萬億和8.52萬億規模的委託貸款和信託貸款規模而言，其中肯定仍有大量到期不能續作的貸款。如若下半年不合規表外融資到期幾乎跟上半年持平或略少，粗略估算將對社融存量同比增速造成約0.5%的拖累。加之，監管新規後，表外融資部分的新增量勢必也會出現減速。兩因素疊加使得從社融的角度看，信用緊縮壓力較大。考慮到央行可能在信貸定向支持方面做邊際放鬆，效果對沖之後社融增速回落的趨勢可能放緩。如果央行邊際放鬆的力度較大，不排除M2增速與社融增速在年底前反轉的可能。預計年底社融增速位於10%左右，全年社融增量在17.5萬億。
二、M2增速逐漸企穩，社融與M2增速背離收窄
2018年上半年貨幣政策始終保持穩健中性的格局下，監管政策也都逐漸落地。在信貸增速基本保持平穩、外匯佔款基本穩定，財政支出增速降低的態勢下，M2增速逐漸回落的趨勢明顯。下半年M2增速可能在多方因素的共同作用下企穩，預計年底M2增速將位於9-10%的區間內。
更大比重信用創造由信貸實現，信貸政策邊際向松調整有助於M2企穩。本輪M2回落主要受金融去槓桿影響，金融機構證券投資渠道的信用創造功能受到抑制。而各項貸款增速整體保持相對穩定，目前為12.6%。由於本年度前幾月地方債發行進度較慢，債務置換對於信貸增速的“下沉效應”較為有限，真實信貸增速略高於12.6%。對比受到嚴格規範的表外融資可見，信貸在社融中的佔比逐漸提升，也即是說現階段信用創造更大比重由表內信貸融資創造。下半年影響M2增速的因素仍然來自四個方面：信貸層面，考慮到金融去槓桿和監管加強後，企業部門的融資壓力，未來半年央行定向調控政策將圍繞增強信貸支持實體經濟力度展開。但信貸增速偏離度相關考核可能需要配合相關信貸導向做適當調整，以充分發揮邊際放鬆信貸政策的效力。信貸增速的平穩甚至反彈將對下半年M2增速構成支撐；財政層面，下半年財政支出力度可能較上半年有所改善，持續下滑的投資一定程度上也需要財政政策更加積極。否則貨幣政策單方面向松微調的收效並不會明顯。一旦財政政策更加積極，財政存款下放增加，對於M2增速同樣起到支撐作用；監管層面，對金融機構有價證券投資信用創造渠道有重要影響的監管新規也都基本正式出臺了。從目前表外融資的存量規模來看，其中不合新規的業務到期不在續作的壓力在下半年依然存在，這給M2增速保持帶來向下的壓力；國際層面，美國加息節奏快於市場預期，歐盟QE規模逐漸放緩，新興市場國家可能會遭遇跨境資金流出的壓力。然而，就中國目前外匯管理現狀而言，QFII等境外資金流入機制在健全，對於國內流動性跨境流出的壓力有緩解對沖的作用。整體而言，跨境資金流動應該不會對下半年M2增速造成較大影響。綜合而言，下半年M2增速在信貸和財政兩大因素的推動下可能企穩甚至反彈。
銀行間市場流動性維持穩定，利率債下半年或現配置機會。今年以來央行反覆使用“量松則價緊”的非對稱流動性調控，其目標主要是維持銀行間市場流動性整體適度和利率水平的相對穩定。考慮到下半年來自國內外的各種衝擊和壓力，央行適度增加宏觀流動性供給的可能性更大，加之央行貨幣政策工具運用方式不斷組合創新，調控更趨靈活，維持銀行間市場利率基本穩定的難度不大。儘管下半年，央行不出意外仍會跟隨美國加息而上調流動性工具操作利率，但這種可能導致銀行間市場利率上行的操作效果很大程度上會被央行增加的宏觀流動性供給對沖。預計下半年DR007中樞會在2.75%附近上下波動，在部分流動性壓力較大的時點利率有顯著上升的可能，但中樞水平較上半年可能有小幅回落。
影響下半年債市利率走勢的因素主要包括：第一，央行在宏觀流動性保持方面目標未變，保持合理適度的總流動性水平的概率較大。甚至針對目前去槓桿後企業融資可得性明顯下降，定向進行更大力度流動性支持的可能性也較大；第二，美國加息進程基本沒有太大變化，若國內利率維持當前水平，隨著中美利差收窄，的確存在資金跨境流出的壓力。加之中美貿易談判後經常項下的順差可能減少，這對於未來國內流動性也會形成衝擊。然而考慮到央行對跨境資本流動的“控制力”，中美利差收窄的壓力可能不是未來半年央行需要著重考慮的核心要素。這從央行僅僅每次跟隨美聯儲象徵性地調高流動性工具操作利率5bp也可得到印證；第三，面對金融去槓桿之後企業融資可得性下降、信貸融資成本可能由需求端推動上行的現實，以及順差減少後國內需求的刺激需要，國內加息顯然不是央行的目標方向。而且穩增長和降成本應該是下半年國內政策的重點方向，從這個角度來看貨幣政策邊際放鬆的概率遠大於收緊。但由於政策邊際放鬆的流動性不直接作為增量資金支持債市，債市利率下行空間也有限，並且在信用風險未得到明顯緩解的情況下，下半年利率債較信用債更具配置價值。綜合預計，下半年債券市場利率震盪的概率大過趨勢性行情，十年期國債到期收益率中樞水平可能隨央行在流動性邊際上放鬆而較二季度末下移至3.60%以下。
三、穩健中性貨幣政策邊際定向放鬆，全面降準可能性不大
下半年我國貨幣政策仍將面臨一些國內和國際不確定性挑戰，當然主要的壓力可能來自國內，當然國際因素也不容忽視。國內方面，監管加強帶來的整個金融部門資產負債表增速放緩的壓力，已經很大程度傳導至實體企業的融資可得性上。近期央行運用一系列政策，其本質就是要防止信用風險急劇擴散，改善中小企業債券流動性，一定程度上緩解了市場對信用事件大規模爆發的擔憂恐慌情緒。國際方面，不論中美貿易摩擦，還是美國加息，最終都可能由淨出口下降以及國內市場利率小幅跟隨上行而給國內企業帶來壓力。綜合來看，下半年當社融增速持續下滑時，信用環境收緊，央行是有必要邊際上對貨幣政策實施一定程度的放鬆。由於全面放鬆流動性可能影響金融去槓桿、房地產調控的成效，因而預計下半年大部分時間央行保持貨幣政策穩健中性的基調，壓力較大的時期可能綜合運用傳統和結構性貨幣政策工具進行定向釋放流動性。
央行具體的政策和工具選擇，仍會圍繞“降低企業融資成本、推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展”的主題，政策的效果相關部門會及時跟進監督，對於政策推進過程中的風險，監管部門也會及時消除隱患和防範風險發生。結合當前國內經濟運行存在的壓力和信用整體減速甚至收縮的背景，上調基準利率因其可能直接推高企業信貸融資成本顯然是不可取的。考慮到當前及未來一段時間國內物價離3%的通脹目標仍存空間，下半年央行利用工具向企業定向釋放流動性幾乎是必然。全面降準的可能性不大，理由主要還是全面降準的信號指示與央行對外宣稱的穩健中性基調明顯不符，但不排除央行將降準配合其他結構性工具使用或實施類似“降準置換MLF”創新方式的可能。另央行跟隨美國加息上調結構性工具操作利率的可能性較大，但上調幅度不會大，僅僅表達一種預期管理的態度，畢竟國內市場利率過高對於緩解實體經濟壓力不利。綜合而言，下半年央行應該會增加流動性供給，並引導流動性分配結構朝更加合理的方向優化。
四、對央行進一步完善調控的猜測
1.關注金融去槓桿以及監管加強後信用收縮可能帶來的流動性風險以及信用違約風險
金融去槓桿以及監管加強後，表外融資需求轉表內的現象在近幾月的金融數據中已經體現得十分明顯。未來更多地表外融資到期不能續作，並且這部分融資需求不能由表內融資實現對接，則一方面對一些前期表外理財、同業業務規模較大的中小銀行可能帶來負債端收縮的流動性壓力，另一方面也可能導致一些指望“借新還舊”的企業產生信用違約風險。金融去槓桿和監管對過去“脫實向虛”等快速信用擴張進行糾偏，此過程中那些前期槓桿過度的“投機”需要被清理和付出代價，但也需要提防信用風險傳染導致風險集中爆發對國內經濟、金融帶來較大的衝擊。進而下半年，貨幣政策實施適度逆向調節，保持市場流動性和利率水平合理穩定；針對“去槓桿”和“強監管”背景下的金融放緩週期，央行資產負債表實施適度地擴表運作。通過適度對沖調節，緩衝收緊合力和慣性，對企業部門實施定向“輸血”，避免流動性風險和信用風險大面積爆發，減緩融資成本大幅上升對實體經濟的壓力，保障經濟平穩運行。
2.綜合靈活運用現有流動性管理工具，提升監管考核彈性
中性貨幣政策下，央行應更多地使用逆回購+結構性工具（SLF、MLF、PSL）對市場流動性進行引導和管理。央行最新使用的“降準置換MLF”也是一次有益的工具組合創新，既規避了全面降準後流動性去向的不可控，又對產業政策支持的企業實現定向流動性支持。下半年，在流動性偏緊和信用風險集中出現的時期，央行仍可採取類似方法實現流動性支持。最近央行對結構性調控工具抵押品範圍做了適當擴圍，很大程度上增加了結構性工具使用的靈活性以及增加了銀行流動性安排的彈性空間，有助於銀行解除信貸投放的後顧之憂。然而MPA考核之後，銀行在諸如信貸增速等多項指標仍存在偏離度方面的考核。這一定程度上也是去槓桿以來，表內信貸並不能滿足表外轉表內融資需求的一個重要制約。下半年增強MPA中信貸增速、利率定價等指標的考核彈性將更有利於定向支持貨幣政策效能的發揮。
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