近期，部分上市公司債務風險爆發、股東股份被平倉的風險凸顯。其背後的主要原因是上市公司及其股東的高槓杆收購、高比例質押和高負債運營，“新三高”現象已成為擾動資本市場健康發展的不可忽視因素。
“新三高”凸顯
所謂“老三高”問題，是指高估值、高商譽、高業績承諾給上市公司帶來的風險。
目前，高估值得到緩解，高商譽與高業績承諾依舊存在。北京師範大學金融研究中心主任鍾偉表示，從目前A股估值來看，根據滬深交易所統計數據顯示，滬市市盈率約13.71倍，深市市盈率約24.73倍。不管是從目前A股估值與此前縱向來比，還是與美股、港股等市場橫向來比，A股處於估值窪地，有估值優勢，具備一定的投資價值。不過，因業績承諾未達到預期不得已計提商譽減值損失，對上市公司業績造成的“麻煩”也逐步浮現，高商譽與高業績承諾依然存在，但在證監會、滬深交易所等部門的嚴監管下，高商譽、高業績承諾現象有所收斂。
而在“老三高”部分問題得到緩解的同時，高槓杆收購、高比例質押和高負債運營這“新三高”逐步凸顯。例如，在高槓杆收購方面，某上市公司的控制權在1年左右的時間內兩次易手，兩次交易均屬於高槓杆收購。該公司在披露實際控制權變更的同時，披露10至15億元的增持計劃，涉嫌炒作股價。實際控制人還涉嫌利用隱形關聯交易、違規擔保、財務資助等手段掏空上市公司，導致上市公司經營陷入嚴重困境，揹負鉅額負債和多起法律訴訟。
通過質押所持上市公司股份進行融資是股東獲取資金的常用方式。2018年1月至6月20日，多家上市公司披露控股股東或實際控制人質押股份觸及平倉線，已有7家被強制平倉，涉及金額2.05億元。
高負債運營風險依舊值得關注。截至2018年一季度末，11家深市上市公司資產負債率超過100%，69家公司資產負債率超過80%，經營活動現金流量淨額持續為負，生產經營陷入困境，甚至債務違約。個別上市公司控股股東出現流動性危機，且與上市公司存在關聯互保，可能導致上市公司承擔連帶擔保責任。部分園林建設、工程建築類上市公司採用短債長投的經營模式，應收賬款回款慢，一旦融資安排計劃生變，可能釀成流動性危機。
多因素致“新三高”頻發
由於缺乏長遠考慮和憂患意識，部分公司和股東盲目“鋪攤子”“上項目”，槓桿越加越高，資金鍊越來越緊，潛藏巨大風險，一旦出現問題，不僅給自身經營造成巨大損害，更會給廣大投資者利益、資本市場運行質量帶來嚴重影響。
其實，多因素致“新三高”凸顯。深交所相關負責人表示，圍繞上市公司的高槓杆收購行為大體可分為兩類，一類是股東高槓杆收購上市公司控制權，另一類是上市公司高槓杆收購標的資產。股東高槓杆收購上市公司控制權後，通常會將所持有的上市公司股份進行質押。一旦股市波動加劇，風險將會被成倍放大，極易導致上市公司控制權再次發生變更。還有一些股東取得上市公司控制權後無心經營，只是挖空心思炒作股價，甚至掏空上市公司。
業內人士表示，上市公司高溢價收購資產一直是併購重組監管中高度關注的問題。高估值通常形成高商譽，在收購標的盈利能力不及預期，無法完成業績承諾的情況下，上市公司將面臨商譽大額減值風險，導致公司業績變臉。部分上市公司因使用現金支付對價，資產負債率大額提高，可能引發債務違約。實務中，股東高槓杆收購上市公司控制權，後續的資產收購通常也更加激進。
“通過質押所持上市公司股份進行融資是股東獲取資金的常用方式。現實中，部分股東缺乏風險防範意識，在對自身資金實力評估不足的情況下，高比例質押股份融資，質押比例甚至達100%。在股東資金鍊緊張的狀況下，股價下跌往往成了壓死“高槓杆”的最後一根稻草，導致強制平倉。控股股東高比例質押爆發平倉風險，影響公司控制權穩定性，也會對二級市場股價產生較大沖擊，嚴重影響中小投資者利益。” 深交所相關負責人表示。
北京理工大學管理與經濟學院副教授張永冀則認為，槓桿是把雙刃劍，上市公司運營較好時，槓桿可以放大收益；當公司經營困難時，槓桿則會加速上市公司問題的惡化和爆發。部分上市公司由於高負債運營，公司控股股東出現流動性危機，可能導致上市公司承擔連帶擔保責任，這是高負債運營引發風險的主要原因。
多措並舉化解風險
近期的收購案例中，有上市公司的收購溢價率超過10倍甚至高達15倍，收購金額超過公司淨資產的2倍、3倍。在上述事項的事後審核中，深交所對收購資金來源、融資安排、標的高估值的合理性、業績承諾的可實現性、高商譽減值風險、交易完成後上市公司負債率變化等進行了重點問詢，最後上述公司均終止了重組事項，高溢價收購風險隱患得到妥善解決。
對於股東高比例質押以及上市公司濫用停牌權，深交所長期保持高度關注，切實防範系統性風險。目前，深交所已初步完成股票質押風險監測平臺建設，運用科技監管手段，及時掌握股東質押情況，識別控股股東是否利用虛假停牌避免平倉。2017年至今，累計發送各類監管函件350多份，提醒上市公司關注股價波動、控股股東股份平倉和控制權變更風險，防範控股股東資金佔用等違規行為。針對某些上市公司大股東質押比例長期達90%以上，多次以籌劃重大事項為由申請股票停牌的情況，深交所多次發送問詢函和關注函，要求公司說明重大事項進展、收購資金來源、質押股份用途、履約保障比例、預警線及平倉價格等，切實化解風險。
對於高比例質押，上交所表示，對於最終確需處置的交易，證券公司也不會簡單通過二級市場“一平了之”，更傾向於尋找有意整體承接股權的主體，通過協議轉讓達成交易。如果相關股份仍處於限售期，短期內更是無法通過集中競價賣出的方式進行處置。對於可以通過集中競價處置的股份，對5%以上股東、董監高、特定股東的違約處置，仍需遵守上市公司股份減持規定中關於減持時間、比例和信息披露等方面的要求。
對於高負債運營，深交所相關負責人表示，負債率高、頻繁投資收購或進行多元化發展的公司是深交所監管關注的重點。深交所密切關注其現金流情況和運營動向，及時向公司發送問詢函，督促公司自查是否存在資金鍊斷裂風險，避免風險積聚。對於出現無力償債的情況，及時公司要求披露債務違約金額、償還計劃和解決措施，保護投資者利益。結合公司問詢函回函和定期報告事後審查，深挖債務違約背後的原因，關注是否存在資金佔用、違規擔保、法律訴訟、資產凍結等違規事項。
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