諾亞研究工作坊 核心觀點
1. 在房地產銷售放緩的大趨勢下，疊加房企銷售回款率近年來持續下降，可能進一步加劇銷售回款的不足。
2. 2018年融資渠道依舊受限，融資環境趨緊難以改變，創新型融資儘管難以對沖非標融資收縮的影響，但能起到邊際支撐作用。
3. 房企融資能力出現分化，馬太效應凸顯，須關注前期拿地激進、槓桿高的中小房企信用風險。
正文
缺錢、缺錢、還是缺錢，面對舊債集中到期，新債難發背景下，房企陷入融資困境。
近日，證監會披露信息，泰禾、中弘這兩家房企的非公開發行股票流程，狀態都顯示為“中止審查”，這意味著定增已經被否，而這只是目前房企融資碰壁的冰山一角。
近一個月以來，富力地產、碧桂園、花樣年、新城等10家房企陸續中止了公司債發行，中止發行債券規模接近500億元。
下文我們就從外部融資渠道、內生現金流、房企分化等多方面，為房企把把脈，好好捋捋這條攸關房企生死的生命線。
房地產行業是典型的資金密集型行業，前期投入高，資金墊付大，對外部融資的依賴性很強。但自2016年“930”新政以來，房地產調控收緊，而規範房地產企業融資便成為政策重點之一。股權融資、債券融資、信託通道等融資渠道均受到一定程度的限制。
房企主要融資渠道及受限情況
注：
1. 信託貸款受到約束的主要是表外資金池的通道業務，其他信託渠道依舊順暢，只是近期信託 貸款成本上行比較明顯。
2. “√”表示該融資渠道暢通，“×”表示該融資渠道受到限制。
3. 各渠道融資佔比按截至2017年末開發資金來源數據估算。
在一行三會頻頻發文對大資管行業從上至下、由內到外、全方面的監管下，“去通道、降規模、限槓桿、穿透核查”將是監管主題詞；而合規、穩健運營、迴歸本源、主動管理將是2018年金融機構的發展基調。
房地產行業主要融資渠道監管情況
01
資金端：面臨更大挑戰
房企的資金來源可以分為兩部分：
1. 經營性現金流，也就是銷售回款（個人按揭貸款、定金及預收款等），佔比大概50%左右，近年房企融資對於銷售回款的依賴性越來越大。
2. 融資現金流，也就是上文提到的各項外部融資渠道（金融機構貸款、股權、債券、信託等）。
銷售大概率轉負、銷售回款不足
2018年房地產調控依舊持續，疊加去槓桿影響，房地產將進入週期低點，商品房銷售面積同比將大概率轉負。在前三輪調控中（08年、12年、15年），銷售面積同比曾一度下探到-19%、-14%、-16%，本輪調控也將在所難免。房屋銷售面積同比已經從2017年初的25.10%下降至2018年5月末的2.90%。從政府層面來看，棚改貨幣化安置對銷售的拉動作用減弱；從居民部門來看，將出現一定程度的去槓桿。
首先，貨幣化安置對房地產銷售的帶動作用將轉負 。2017年房地產銷售很大程度是由貨幣化安置推進三四線城市大量去庫存所拉動的，而這種拉動作用很可能在2018年由正轉負。
2018年雖然住建部將棚改目標由500萬套上調至580萬套，但與2017年實際開工609萬套相比仍是下滑的；另外，貨幣化安置主要為了去庫存，在房地產庫存去化取得顯著成效的情況下，政府提高貨幣化安置比例的意願不強，同時近期又傳出國開行收緊棚改信貸政策，我們預計2018年貨幣化安置比例將較2017年有所下滑，我們先暫且假設貨幣化安置比例為50%。
根據我們下圖的測算，2018年棚改貨幣化安置對銷售的拉動作用將由正轉負。
2018年棚改對於銷售的拉動作用將由正轉負
其次，隨著貨幣政策收緊、調控政策趨嚴，居民將出現一定程度的去槓桿。
1. 一方面，銀行加強了對個人按揭貸款發放的審核標準，房貸利率不同程度上浮。
2. 另一方面，在抑制投機性需求的同時，一刀切調控政策難免誤傷首套剛需和二套改善等真實性需求。
居民存在一定的去槓桿現象
另外，值得關注的是，由於部分城市嚴格網籤政策和個人按揭放款週期延長，房企銷售回款率近年持續下降，在房地產銷售放緩大趨勢下，可能進一步加劇銷售回款的不足。
房企回款率不斷下降
融資渠道限制、外部融資困難
我們對比房企主要外部融資渠道在2017年的融資規模變化情況。銀行貸款總體保持平穩，呈現小幅下降；受房企發債分類監管影響，公司債融資大幅下降；股權融資中16年有所放鬆的定增又大幅收緊。
受其它非標渠道監管更嚴的外溢影響，2017年房地產信託融資出現放量；2017年境內融資受限，疊加人民幣匯率趨穩，美元債發行大幅升溫。
房地產行業主要融資渠道融資額變化情況
2018年融資渠道依舊受限，融資環境趨緊難以改變。銀行對房企放貸審核趨嚴，銀行新增房企貸款將平穩下降；在監管趨嚴，市場風險偏好下降的情況下，房企股權融資和債券融資仍將保持低迷；信託去通道化成為監管重點，預計2018年信託將明顯縮量；美國加息進程加速，資本外流加劇，人民幣面臨貶值壓力，對美元債發行可能會造成一定影響。
在房企主要融資渠道受限的同時，創新融資受到了政府的引導和支持。應收賬款保理、購房尾款證券化、以不動產收益權、物業管理費債權等資產作為基礎資產的證券化(包括ABS、ABN、CMBS)，這些創新型融資方式近期發展很快，儘管難以對沖非標融資收縮的影響，但確實有邊際支撐作用。
02
房地產企業償債壓力和資金狀況
我們從A股市場的上市房企中精選36家作為研究對象。根據銷售額600億元作為分界線劃分大小房企。截至2017年末，銷售額高於600億元歸為大房企，共14家樣本；銷售額低於600億元歸為小房企，共22家樣本。
從貨幣資金來看，絕對值處於歷史最高位，大小房企資金狀況出現分化。截至2017年末，樣本房企貨幣資金合計8104億元，同比增長31%，雖然增速有所下滑但仍處於高位，且貨幣資金絕對值處於歷史最高位。
雖然房企融資受限較大，但由於前期房地產銷售較好，目前房企現金流狀況整體良好。融資的收縮暫時沒有對房企經營造成太大的影響。但同時我們也觀察到大小房企資金狀況出現分化，截至2017年末，大房企貨幣資金6182億元，同比大增40%，增速基本與2016年持平；而中小房企貨幣資金增速大幅滑坡，僅微增3%。
大小房企貨幣資金出現分化
我們以貨幣資金/短期債務表徵短期償債能力，截至2017年末，該指標從2016年末的147%下滑至125%，雖有所下滑，但貨幣資金仍能實現對短期債務的覆蓋，短期償債無虞。但中小房企短期償債能力下滑更快，截至2018年1季末，該指標為86%，貨幣資金已經無法實現對短期債務的有效覆蓋，需要對中小房企的短期償債風險提高警惕。
中小房企短期償債能力加速下滑
房企融資能力出現分化，馬太效應凸顯。2018年以來，信用風險持續發酵，市場風險偏好大幅下降，資金風格切換，市場更加偏好高等級、短久期的債券，導致2018年以來，低資質發行人發債愈發困難，債務期限不斷短期化，加大發行人再融資壓力；銀行開發貸的門檻不斷提高，越來越多的房企與銀行貸款絕緣，它們不得不依賴於動輒成本超過10%的信託等非標資金，甚至很多房企哪怕抬升成本仍然被非標資金拒之門外。
因此，中小房企在後續的融資中面臨的壓力更大，部分前期拿地激進、槓桿高的中小房企信用風險較大，或被兼併重組，房地產行業迎來新一輪洗牌。
我們假設了7種情景對比，挑出來最符合2018年的情景，假設銷售額同比下降10%，同時維持2017年拿地水平不變，對樣本內36家房企進行了壓力測試。
可以發現，不論是大房企，還是中小房企，償債壓力分化都比較大，關注那些償債資金缺口大，又面臨較大再融資壓力的房企。
樣本房企償債壓力一覽
注：償債資金缺口=償還債務支付的現金-融資前可用償還債務的現金; 我們通過計算18年償債現金缺口/17年籌資現金流入的比例來測度償債壓力。
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