诺亚研究工作坊 核心观点
1. 在房地产销售放缓的大趋势下，叠加房企销售回款率近年来持续下降，可能进一步加剧销售回款的不足。
2. 2018年融资渠道依旧受限，融资环境趋紧难以改变，创新型融资尽管难以对冲非标融资收缩的影响，但能起到边际支撑作用。
3. 房企融资能力出现分化，马太效应凸显，须关注前期拿地激进、杠杆高的中小房企信用风险。
正文
缺钱、缺钱、还是缺钱，面对旧债集中到期，新债难发背景下，房企陷入融资困境。
近日，证监会披露信息，泰禾、中弘这两家房企的非公开发行股票流程，状态都显示为“中止审查”，这意味着定增已经被否，而这只是目前房企融资碰壁的冰山一角。
近一个月以来，富力地产、碧桂园、花样年、新城等10家房企陆续中止了公司债发行，中止发行债券规模接近500亿元。
下文我们就从外部融资渠道、内生现金流、房企分化等多方面，为房企把把脉，好好捋捋这条攸关房企生死的生命线。
房地产行业是典型的资金密集型行业，前期投入高，资金垫付大，对外部融资的依赖性很强。但自2016年“930”新政以来，房地产调控收紧，而规范房地产企业融资便成为政策重点之一。股权融资、债券融资、信托通道等融资渠道均受到一定程度的限制。
房企主要融资渠道及受限情况
注：
1. 信托贷款受到约束的主要是表外资金池的通道业务，其他信托渠道依旧顺畅，只是近期信托 贷款成本上行比较明显。
2. “√”表示该融资渠道畅通，“×”表示该融资渠道受到限制。
3. 各渠道融资占比按截至2017年末开发资金来源数据估算。
在一行三会频频发文对大资管行业从上至下、由内到外、全方面的监管下，“去通道、降规模、限杠杆、穿透核查”将是监管主题词；而合规、稳健运营、回归本源、主动管理将是2018年金融机构的发展基调。
房地产行业主要融资渠道监管情况
01
资金端：面临更大挑战
房企的资金来源可以分为两部分：
1. 经营性现金流，也就是销售回款（个人按揭贷款、定金及预收款等），占比大概50%左右，近年房企融资对于销售回款的依赖性越来越大。
2. 融资现金流，也就是上文提到的各项外部融资渠道（金融机构贷款、股权、债券、信托等）。
销售大概率转负、销售回款不足
2018年房地产调控依旧持续，叠加去杠杆影响，房地产将进入周期低点，商品房销售面积同比将大概率转负。在前三轮调控中（08年、12年、15年），销售面积同比曾一度下探到-19%、-14%、-16%，本轮调控也将在所难免。房屋销售面积同比已经从2017年初的25.10%下降至2018年5月末的2.90%。从政府层面来看，棚改货币化安置对销售的拉动作用减弱；从居民部门来看，将出现一定程度的去杠杆。
首先，货币化安置对房地产销售的带动作用将转负 。2017年房地产销售很大程度是由货币化安置推进三四线城市大量去库存所拉动的，而这种拉动作用很可能在2018年由正转负。
2018年虽然住建部将棚改目标由500万套上调至580万套，但与2017年实际开工609万套相比仍是下滑的；另外，货币化安置主要为了去库存，在房地产库存去化取得显著成效的情况下，政府提高货币化安置比例的意愿不强，同时近期又传出国开行收紧棚改信贷政策，我们预计2018年货币化安置比例将较2017年有所下滑，我们先暂且假设货币化安置比例为50%。
根据我们下图的测算，2018年棚改货币化安置对销售的拉动作用将由正转负。
2018年棚改对于销售的拉动作用将由正转负
其次，随着货币政策收紧、调控政策趋严，居民将出现一定程度的去杠杆。
1. 一方面，银行加强了对个人按揭贷款发放的审核标准，房贷利率不同程度上浮。
2. 另一方面，在抑制投机性需求的同时，一刀切调控政策难免误伤首套刚需和二套改善等真实性需求。
居民存在一定的去杠杆现象
另外，值得关注的是，由于部分城市严格网签政策和个人按揭放款周期延长，房企销售回款率近年持续下降，在房地产销售放缓大趋势下，可能进一步加剧销售回款的不足。
房企回款率不断下降
融资渠道限制、外部融资困难
我们对比房企主要外部融资渠道在2017年的融资规模变化情况。银行贷款总体保持平稳，呈现小幅下降；受房企发债分类监管影响，公司债融资大幅下降；股权融资中16年有所放松的定增又大幅收紧。
受其它非标渠道监管更严的外溢影响，2017年房地产信托融资出现放量；2017年境内融资受限，叠加人民币汇率趋稳，美元债发行大幅升温。
房地产行业主要融资渠道融资额变化情况
2018年融资渠道依旧受限，融资环境趋紧难以改变。银行对房企放贷审核趋严，银行新增房企贷款将平稳下降；在监管趋严，市场风险偏好下降的情况下，房企股权融资和债券融资仍将保持低迷；信托去通道化成为监管重点，预计2018年信托将明显缩量；美国加息进程加速，资本外流加剧，人民币面临贬值压力，对美元债发行可能会造成一定影响。
在房企主要融资渠道受限的同时，创新融资受到了政府的引导和支持。应收账款保理、购房尾款证券化、以不动产收益权、物业管理费债权等资产作为基础资产的证券化(包括ABS、ABN、CMBS)，这些创新型融资方式近期发展很快，尽管难以对冲非标融资收缩的影响，但确实有边际支撑作用。
02
房地产企业偿债压力和资金状况
我们从A股市场的上市房企中精选36家作为研究对象。根据销售额600亿元作为分界线划分大小房企。截至2017年末，销售额高于600亿元归为大房企，共14家样本；销售额低于600亿元归为小房企，共22家样本。
从货币资金来看，绝对值处于历史最高位，大小房企资金状况出现分化。截至2017年末，样本房企货币资金合计8104亿元，同比增长31%，虽然增速有所下滑但仍处于高位，且货币资金绝对值处于历史最高位。
虽然房企融资受限较大，但由于前期房地产销售较好，目前房企现金流状况整体良好。融资的收缩暂时没有对房企经营造成太大的影响。但同时我们也观察到大小房企资金状况出现分化，截至2017年末，大房企货币资金6182亿元，同比大增40%，增速基本与2016年持平；而中小房企货币资金增速大幅滑坡，仅微增3%。
大小房企货币资金出现分化
我们以货币资金/短期债务表征短期偿债能力，截至2017年末，该指标从2016年末的147%下滑至125%，虽有所下滑，但货币资金仍能实现对短期债务的覆盖，短期偿债无虞。但中小房企短期偿债能力下滑更快，截至2018年1季末，该指标为86%，货币资金已经无法实现对短期债务的有效覆盖，需要对中小房企的短期偿债风险提高警惕。
中小房企短期偿债能力加速下滑
房企融资能力出现分化，马太效应凸显。2018年以来，信用风险持续发酵，市场风险偏好大幅下降，资金风格切换，市场更加偏好高等级、短久期的债券，导致2018年以来，低资质发行人发债愈发困难，债务期限不断短期化，加大发行人再融资压力；银行开发贷的门槛不断提高，越来越多的房企与银行贷款绝缘，它们不得不依赖于动辄成本超过10%的信托等非标资金，甚至很多房企哪怕抬升成本仍然被非标资金拒之门外。
因此，中小房企在后续的融资中面临的压力更大，部分前期拿地激进、杠杆高的中小房企信用风险较大，或被兼并重组，房地产行业迎来新一轮洗牌。
我们假设了7种情景对比，挑出来最符合2018年的情景，假设销售额同比下降10%，同时维持2017年拿地水平不变，对样本内36家房企进行了压力测试。
可以发现，不论是大房企，还是中小房企，偿债压力分化都比较大，关注那些偿债资金缺口大，又面临较大再融资压力的房企。
样本房企偿债压力一览
注：偿债资金缺口=偿还债务支付的现金-融资前可用偿还债务的现金; 我们通过计算18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例来测度偿债压力。
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