当前经济基本面并无大的风险，但4月中美贸易冲突以及全球货币政策收紧加快等各种不确定性的后续演变依然值得关注。虽无近忧，难免远虑。
一季度经济增速不弱
4月14日，将公布一季度经济增速。我们预计一季度GDP增速维持在6.8%，经济增速并未明显放缓。
3月制造业PMI回升至51.5，非制造业商务活动指数回升至54.6，综合PMI产出指数回升至54。一季度平均看，制造业PMI均值为51，低于2017年同期的51.6；非制造业商务活动指数均值为54.8，高于2017年同期的54.6；综合PMI产出指数为53.8，低于2017年同期的54.2。鉴于综合PMI产出指数维持在50上方，经济扩张动能并未减弱。
1—2月工业增加值和固定资产投资增速均超预期。不过市场对固定资产投资增速仍有各种疑虑。然而，需要强调的是，正如我们此前多次指出的，自2016年下半年以来的这轮复苏，一方面源自全球复苏带来的出口好转，另一方面源自国内制造业出清叠加供给侧改革带来的制造业复苏，驱动因素和之前有所不同。投资对经济增长的贡献已有所下降。实际上，2017年下半年，固定资产投资的实际增速已经为负，2017年三季度，固定资产投资实际增长-1.1%，四季度实际增长-1.0%，而GDP增速则维持在6.8%。从这一角度看，1—2月经济数据中，更应关注的是工业增加值的超预期增长。
而工业增加值的超预期增长，我们认为原因仍在于出口的向好，1—2月出口同比增长24.4%，出口交货值同比增长9.5%，维持在2017年下半年以来的较高水平。而3月制造业PMI中的新出口订单指数为51.3，回到扩张区间；而全球制造业PMI为53.4，虽有所回落也仍维持在较高水平，显示外需依然不弱。近期尽管贸易冲突风险加大，但实质影响尚未产生。由此判断，3月的出口增速仍然较好，我们预计3月美元计价的出口同比增长11.8%。
在出口维持高增长的背景下，一季度经济增速预计仍能维持6.8%，经济增长并未放缓。
我们对3月经济数据及一季度GDP的预测见下表。综合看，内需较1—2月有所回落，而外需仍强，需关注通胀的后续演变。
警惕中美全面贸易冲突风险
如果说出口在本轮复苏中扮演了重要角色，那么，近期愈演愈烈的中美贸易冲突则成为二季度经济增长最大的不确定性。
按照时间顺序梳理，目前中美贸易冲突已经历了三个回合。中美贸易冲突的第一回合，是当地时间3月22日中午，美国总统特朗普签署了对500亿美元中国进口产品征收报复性关税的备忘录，同时表示会限制中国在美国的投资，随即商务部宣布3月23即日起对约30亿美元美国进口商品加征关税，鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、无缝钢管等产品拟加征15%关税，猪肉及制品、回收铝等产品拟加征25%的关税，作为对美国232调查结果的反制。中美贸易冲突的第二回合，是4月4日美国公布拟加征关税的中国商品清单，将对中国输美的1333项500亿美元的商品加征25%的关税，从美国公布的清单来看，涵盖了航空航天、信息科技、通讯工程、自动化机器人、医疗设备等高科技领域，当日下午3：30，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，涉及美对华出口产品约500亿美元，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况另行公布。中美贸易冲突的第三回合，始于特朗普4月5日称已指示美国贸易代表办公室依据“301调查”，考虑对从中国进口的额外1000亿美元商品加征关税是否合适，对此中国商务部强硬回应，如果美方公布1000亿美元方案，中方将毫不犹疑立刻进行大力度反击。同时，中国商务部在4月6日晚的新闻发布会上明确表示，中美财经官员目前未进行贸易谈话。到目前为止，中美贸易冲突的发展已经超出市场此前的预期。
鉴于目前双方都还只是列出加征关税的清单，关税正式实施尚待时日，贸易战尚未真正开始。然而，从中美双方目前的强硬态度看，全面贸易战并非没有可能。
从中国的角度看，据我们此前的测算，出口对2017年中国经济增长直接、间接的推动作用在1个百分点以上。而2017年，中美贸易在中国整体贸易中占比达到28.66%。一旦全面贸易战开始，对中国经济的短期冲击不可忽视。二季度经济增速可能由此受到影响。
而从美国的角度看，全面贸易战开启可能迅速推高美国通胀，并进而加速美联储加息进程，对美国的经济增长也将构成不利冲击。
进一步，考虑到中美两国在全球经济中的占比，全面贸易战的开启很可能导致全球同步复苏就此夭折。
鉴于中美两国经济的互补性，我们仍认为双方更可能的进程是在将贸易战限制在一定范围内，同时试图达成妥协。但预计贸易冲突持续的时间或超出市场此前的预期，并将在短期内对市场风险偏好造成负面冲击。同时仍需关注中美贸易冲突升级对中美两国乃至世界经济复苏趋势可能造成的负面影响。
全球货币政策收紧已是现实
相对于中美贸易战，美联储3月的加息反而令人不甚注目。其根本原因在于本次加息在市场预期之中，而美联储点阵图中隐含的2018年加息次数仍是3次，缓解了市场对2018年加息可能超过3次的担忧。
然而，需要强调的是，本次美联储点阵图中隐含了2019年加息3次，较2017年12月的2次有所提升，意味着美联储的加息节奏仍在加快。
本轮美联储加息始于超宽松的货币政策向正常化的回归，为避免加息过快对仍处复苏过程中的经济造成冲击，美联储此前的加息过程较为谨慎。但是，正如美联储此前一直强调的，美联储的加息进程取决于经济数据的表现。在加息开始两年之后，美国经济表现良好，全球经济也已走上了同步复苏的轨道。美联储面临的内外环境已经有所不同，尤其是美国就业市场表现强劲。而从本次会议美联储对未来经济和就业的预期看，美联储对美国经济依然信心满满。如果进一步考虑特朗普减税计划对美国经济的正面影响。应该说，美国经济的风险更可能来自过热。在此背景下，美联储的加息节奏加快并不意外。正如美联储新任主席鲍威尔所说，加息速度太慢，会对经济构成风险。此时，仍然预期美联储会维持前两年的缓慢加息，是不切实际的。
而随着美联储加息节奏的加快，英国央行于2017年开始加息，欧央行也已经在2017年开始缩减QE规模，逐步步入宽松政策退出的过程。而值得关注的是，近期全球最后一个奉行宽松政策的央行——日本央行也向市场传递了开始讨论退出计划的信息。可以说，全球货币政策的收紧已是现实。
目前，全球通胀虽已出现上扬势头，但整体依然处于较低水平。不过，考虑到中美贸易冲突的影响，对全球通胀的上行应保持警惕。一旦通胀上行加速，势必加速全球货币政策收紧的过程，进而对全球复苏趋势造成影响。
当然，考虑到由于金融监管的加速，国内利率上行早于全球利率；而2018年人民币汇率的走强也大大缓解了此前的资本外流压力。全球货币政策的收紧对中国货币政策的影响不必高估。在目前情况下，中国货币政策更多考虑的仍是国内因素。从2018年年初以来的货币政策与监管政策看，在监管并未放松的同时，国内金融市场流动性维持平稳，意味着各部门监管协调已经有所加强，难以再次出现监管与货币政策同时收紧的局面。
閱讀更多 朱啟兵宏觀研究 的文章
