來源：AI 財經社（ID：aicjnews）
撰文：劉雪兒 譚文琦
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從世界各地路演回來，站在小米總部辦公樓看著樓下車流不息，不知小米創始人雷軍是否會想起當初許下的 5 年內不會上市的諾言，那時的他篤信外界看懂並接受小米模式需要 10 年。沒想到，不到兩年他就食言了，成為首家擁抱港交所的獨角獸。
改口的還有美團點評創始人王興。八個月前他還信誓旦旦，「如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇」。6 月 25 日，美團點評在港交所遞交招股書。
除了兩大獨角獸外，還有一大波企業在奔赴二級市場的的路上，形成一股上市潮。
6 月 21 日，同程藝龍向港交所遞交招股書；
26 日，華興資本、找鋼網招股書在港交所公佈；
27 日，映客更新招股書並舉辦投資者推介會；
28 日，寶寶樹招股書公佈；
29 日，51 信用卡正式發佈招股公告；
30 日，拼多多向美國證券交易委員會遞交招股書；
7 月 3 日，滬江教育向港交所遞交招股書。
一時間港交所好不熱鬧。德勤預計，今年下半年香港將迎來 10 家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有 5 只，2018 年全年香港約有 180 只新股上市，融資規模達 1600 億港元到 1900 億港元。
雖然車水馬龍的港交所迎來了 IPO 大年，但數量狂歡並沒有帶來金額的大漲。2018 年上半年新股數量同比大增 49%，融資額同比卻減少 17%。101 只新股僅募資 503 億港元，比去年同期 68 只股票募集的 548 億港元少 45 億港元。
風向標公司的估值也在縮水。6 月 29 日，小米 IPO 定價落錘在 17 港元，位於招股書披露發行價的下限，對應的估值約為 540 億美元，與之前市場傳聞的 800 億美元-2000 億美元相差甚遠。
7 月 3 日，港媒報道稱小米在機構場外交易中，成交價僅為 16.15 港元，較發行價減少 5%。美團點評估值則從傳聞的 600 億美元下降至 400 億美元。
已上市的企業則在破發命運裡掙扎。數據顯示，2018 年以來港交所新股破發率高達 72%。例如 6 月 29 日登陸港交所的獵聘網，發行價 33 港元，上市首日就跌破發行價，以每股 32.5 港元收盤。
男裝杉杉品牌更慘，6 月 27 日上市首日每股收盤價為 3.42 港元，比發行價少 9.5%。7 月 3 日收盤已經跌至 2.75 港元，蒸發 27.2%。
即便是 2017 年 9 月以來敲鐘的新經濟明星公司，如眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇、平安好醫生，截至 7 月 3 日，除閱文集團外都已破發，其中有好幾家股價較最高點下跌 30% 到 61% 不等。
美股也不樂觀。6 月 27 日插旗美國納斯達克的二手車電商優信，被調侃為「流血上市」，市值比上一輪融資時的 32 億美元低，並且上市當天就破發，7 月 3 日市值已經縮水至 24 億美元。
那麼，問題來了，為什麼大家還要在這個時間趕著上市？
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「核心原因是去槓桿導致的資金緊張，獨角獸又燒錢厲害，所以只能上二級市場融錢。」有投資人向 AI 財經社概括了上市潮形成的緣由。
2008 年的金融危機是一個分水嶺，在這之前中國債務增速和經濟增速差不多，但之後債務增速遠超經濟增速。
近 10 年來中國實體經濟部門債務年均增速為 19%，而 GDP 年均增速只有 11%，負債在 GDP 中的佔比從 2008 年的 129% 飆升至去年的 242%。因此，去槓桿的呼聲越來越大，今年 4 月底隨著「資管新規」的出臺達到頂峰。
這對一級市場帶來了很大影響，因為中國風投的錢大多來自銀行，按照新規的要求流入一級市場的錢會變少。一家 FA 的投資經理王東（化名）告訴 AI 財經社：「之前資金池特別混亂，市場上的錢也很亂，這下好了，政策下來了。」
金融專家路遙認為，這次銀根收緊還與外部環境有關係，「相比 2014 年、2015 年的主動收緊，這次是被動收緊，因為美元利率升高，資金迴流美國，加上貿易戰影響，國家更願意把真金白銀投到實體經濟上」。
內外一夾擊，LP（有限合夥人）的恐慌開始蔓延，風險偏好發生明顯變化，他們還把退出壓力傳導到 GP（普通合夥人）身上，加劇了上市潮的迭起。
而頗為尷尬的是，2014 年雙創風潮湧現出的一批新基金，也快到了退出的時候。從效益上看，IPO 是優先級最高的退出選擇，比售出、清算等，收益要大，投資回報率要高。
王東告訴 AI 財經社，現在機構都在攛掇企業能上市的就上市，上不了市的就轉老股。前不久，一個家族式基金委託他所在的 FA 賣老股，此前這種業務從來不會找 FA。「在系統性風險下，很多機構想的不是多少倍回報，而是怎麼把錢收回來，因為現金為王」。
一面火海，一面冰山。上市潮翻滾的背後，是對於資本寒冬將至的恐慌。險峰長青 VP 申毅君告訴 AI 財經社，以前資本寒冬是波峰波谷正常波動，這次與政策息息相關，「是不可逆的，可能面臨長期熊市」。
星瀚資本創始人楊歌說，本輪寒冬與上一次有一個共性，上一個互聯網浪潮已經過去，而下一個還沒來。
2015 年以來整個創投圈「就像丟了魂兒一樣」，風口快速輪替，O2O、P2P、眾籌、消費金融貸、視頻直播、VR/AR、共享、區塊鏈，一窩蜂地上，又迅速隕落，風口一個比一個短。
王東告訴 AI 財經社，根據摩爾定律，商業演進週期越來越快，但是絕對不會以半年為週期，大多風口是從業者在谷底捧起來的偽風口。「這可能是大蕭條的前兆，原來覺得什麼都能投，現在覺得什麼都沒價值。」
基金們的募資變得越來越困難。AI 財經社瞭解，2014 年前後成立的新基金中除了少數幾家，很多都募資困難。一家以消費投資見長的新基金，從去年 3 月開始想募 10 億元二期成長基金，但至今都沒消息。
風投行業可能將迎來一波洗牌期。據投中研究院統計，今年一季度，中國風險投資/私募股權投資（VC/PE）只有 103 家完成募資，同比減少 54.82%；募資規模為 110.3 億美元，同比下降 74.85%。4 月情況更糟，完成募資的 VC/PE 數量同比下降 69.41%，募資規模同比下降 85.78%。
不少受訪人士認為，過去三年人民幣市場擴張太快，從業人員和基金數量都太多，草莽上陣，趁著洗牌，優勝劣汰對行業是有好處的。
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疑似山窮水盡，也有柳暗花明。想要網羅新經濟公司的港交所，向壓力大的機構和企業拋出了橄欖枝。
今年 4 月 30 日，港交所「25 年來最大的上市制度改革」生效，對新經濟企業釋放重大利好。對想上市的新經濟公司，要求上市市值最低 100 億港元，並有 10 億年收入；如果市值達 400 億港元以上，則不設收入限制；即便是已在美英上市的新經濟公司，達到要求後也可以在香港掛牌。
此外，港股實行「同股不同權」變革，投票權甚至最高相差 10 倍，這對想擁有公司控制權、股權卻被層層稀釋的創始人來說，具有很大誘惑力。比如美團 A 類股份持有人每股可投 10 票，王興擁有 5.73 億股 A 類股，佔總股本的 10.9%，但投票權高達 48.41%。
王東告訴 AI 財經社：「如果沒有這次股改，虧損的企業可能會選擇美國納斯達克或者紐約證券交易所，但效果估計不會很好。」
負責中小企業赴美上市承銷的美國寶德證券中國負責人 Daniel McClory 告訴 AI 財經社，今年美國股市上的中概股表現不如預期，其中很多股價下滑。因為很多中國公司在美國找不到對標對象，美國投資者無法判斷前景，因此會很謹慎，「如果小米去美國估值也不會更高」。
企業走到二級市場並不意味著一定會受到認可。有業內人士告訴 AI 財經社，「半年前市場政策利好，大家都覺得港股是個好市場，現在看大家對港股的認識還是淺了，香港投資人還是看數字，對科技股過高的 PE 和泡沫並不認可」。
在本輪上市潮中，不少人在觀望小米和美團的風向。申毅君告訴 AI 財經社，由於獨角獸公司沒有經歷二級市場的估值，加上大環境影響，如果小米和美團估值不好，對投資人的信心打擊會非常大。
過去互聯網圈的常規玩法是，虧損燒錢擴市場，保增速上市，只要有增速估值就不會低，為此近年來獨角獸都在不斷忙於收購或者內部孵化熱門項目來擴充體量。但上市後，二級市場認不認這個模式是個問題。
目前，已經有聲音對互聯網創投這一輪投資模式提出質疑。南京航空航天大學金融學教授徐強對 AI 財經社說，有些沒有核心技術的公司只是把市場規模做大了，「虛胖，上市是想圈一筆錢，把業務拋給資本市場」。
徐強認為，供給側改革更重要的目標是把創新產業做起來，「靠燒錢擴規模，這不是創投企業未來應該發展的方向，也是中國互聯網發展的錯誤方向，未來真正有前途的、能促進國家持續發展的，一定是有技術壁壘的創新性產業」。
「企業值不值這麼多錢，除了講故事，真正的盈利能力才是關鍵。小米和美團估值比預期低，是因為之前的水分太大。」多位投資人強調，如果一個企業沒有造血能力，上市之後被打爆的風險非常大。
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歷史總是驚人的相似。
在中國 20 多年互聯網創業史上，曾有好幾波上市浪潮。每次浪潮猶如一道鴻溝，趟過去不見得一直風光，但趟不過去大多黯然離場。其中，2000 年左右，以搜狐、新浪、網易門戶為代表的上市潮令人記憶猶新。
2000 年初，「.com」還是新潮兒，報紙歡呼雀躍向讀者報告：中國已有 2 萬多個網站，上海、北京兩地每天都有十幾個網站誕生。在大洋彼岸，互聯網發源地美國，科技股的天堂納斯達克一路狂飆。
但好景不長，2000 年 3 月 10 日，納斯達克指數到達 5048.62 頂峰後急轉直下，經過一個週末，週一早晨一開盤就從 5038 跌到 4879，投資者、基金和機構紛紛開始清盤，6 天里納斯達克損失了將近 900 個點，長達五年的互聯網泡沫就此破裂。
在那一輪互聯網泡沫中，新浪、網易、搜狐有幸登上資本市場，分別於 2000 年 4 月、6 月、7 月在納斯達克掛牌上市，迎接他們的是殘酷打擊。
2000 年 4 月 13 日，掛牌交易首日，新浪開盤價為 17.75 美元，當天最高價為 29.125 美元，和之前同類網站中華網完全沒得比。網易上市即破發，曾連續 9 個月跌破 1 美元，一年內市值蒸發了 90%，2002 年被停牌。搜狐上市一路從 13 美元的發行價跌到次年 10 月的 0.8 美元。
率先上市的新浪準備 IPO 更是撞到了刀刃上，3 月 10 日股市雪崩，3 月 27 日依然堅持向美國證管會提交了上市申請書，4 月 13 日就掛牌交易。從當時的情況看，這些企業上市並非明智之舉，可以說被資本市場血洗了一番，但從現在看，得出的結論是完全相反。
新浪看起來是流血上市，但當時發行 400 萬股，每股 17 美元，共集資約 6800 萬美元，相當於在寒冬裡為自己購置了一件冬衣。網易和搜狐也是類似，分別屯下 6000 萬美元和 9000 萬美元。這筆錢最終幫他們度過了寒冬，並一直髮展至今。
而很多沒能上市的公司，當時看起來很風光，後來都因資金鍊斷裂不得不關門。2001 年 1 月，美國網絡調查公司 Webmergers.com 稱，2000 年至少有 210 家互聯網公司倒閉，至少有 1.5 萬僱員受到影響，涉及資金金額達 15 億美元，其中約有 60% 的公司在 2000 年第四季度宣佈停業。其中電商公司損失最為慘重，約有 109 家倒閉。此外，內容網站倒閉 30 家，基礎設施和其他服務公司也受到重挫。
2001 年，情況沒有好轉環境反而更惡劣了，全球有 537 家互聯網公司倒閉。當時這些企業陷入危機的原因在於，籌集的資金被燒完了，而後續的資金跟不上。
在中國，頗有聲勢的億唐公司也遭遇滑鐵盧。1999 年，第一次互聯網泡沫破滅前夕，獲得哈佛商學院 MBA 的唐海松聯合幾個同學創辦了億唐公司，宣稱不僅僅是互聯網門戶，也是一個「生活時尚集團」，希望通過網絡、零售、無線服務來引進國際的生活時尚產品，服務 18-35 歲的中國「明黃一代」年輕人。
拿到 5000 萬美元融資後，為了網羅年輕用戶，億唐開啟燒錢模式，迅速佔領國內各大高校，除在北京、廣州、深圳建立分公司外，在宣傳造勢上也不遺餘力。但公司始終沒有聚焦，從生活用品到模特公司，甚至參與電視劇拍攝，也沒有能拿得出手的業務。
不巧遇到寒冬，2000 年底，億唐的融資已燒掉大半，盈利落空，轉型也無力迴天，最終不得不退出歷史舞臺。中國倒閉的知名互聯網公司還有 8848、eToys.com，7e39.com、e 國等，他們的創始人曾經都是第一批互聯網弄潮兒，如今已杳無音訊。
與 2000 年類似的是，本輪上市潮背後也是因為缺錢。誰也不知道這次寒冬會持續多久，因此要趕在寒冬來臨前備足糧草，讓自己有足夠的脂肪應對寒冬。
歷史仍在繼續書寫。
2000 年，黃崢還在浙江大學讀書，王興在清華的象牙塔裡徜徉，雷軍已在金山軟件就職，旁觀整個互聯網浪潮的翻湧。如今，他們成了獨立的衝浪人，不約而同地選擇了風的方向。
當然經過十多年的發展，整個互聯網行業的成熟度與以前沒有可比性，與過去相比本輪上市潮也有一些不同。有投資人告訴 AI 財經社，2000 年那波上市潮多與美股有關，而這次上市潮背後的寒冬裡，美元基金受影響不大，主要是人民幣基金損失較大。
「沒有哪一次上市潮與這次完全相似」，有投資人士感慨，這次上市潮背後受政治政策影響太大，如果以資管新規 2020 年底的截止日期做參考，預計到 2020 年大環境都不會有太大改觀。
END
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