再融資艱難與盈利質量之間的分歧加劇，映射這一宏觀邏輯的微觀主體數量正在邊際上增加（詳見《破解違約債券的基因密碼20180529》），令本就謹小慎微的信用債配置更是如履薄冰，“排雷”一時間成為焦點，新債發行受阻，“流標”新債數量陡增至歷史新高。而央行近期表態，“儘管出現了一些實質性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分佈，未呈現風險集中的趨勢，是加強市場紀律、有序打破剛性兌付的體現，債券違約率總體水平不高”，言下之意違約常態化是風險定價合理化的正常現象。因此，精細化排雷程序同時，“踩雷”後如何維護自身權益成為當務之急。目前，違約後處理，我國多集中在法律手段。我們按照個券時候存在擔保，劃分為兩大類進行探討。
【無擔保時，如何維護自身權益？】
無增信的信用債違約時，違約求償訴訟、破產訴訟或者債務重組成為持有人主要維權手段。兩者區別在於，1）債務到期時債務人是否還具有償付能力，2）債券到期日，債務相對債務人其他債務的償還時間先後。
1、怎麼理解違約求償訴訟和財產保全？
債務人償付能力未殆盡，且債務到期早於債務人其他債務，違約求償訴訟彌補損失更為合適。採用違約求償訴訟而不採用破產訴訟有兩方面原因：1）不一定符合破產訴訟條件，即債務違約和資不抵債或明顯缺乏償債能力，2）根據《破產法》規定，一旦進入破產程序，財產保全將全部解除，按照債務清償順序，債務未到期的投資者僅能分配剩餘的財產，獲賠率低於違約求償。因此，為了能夠防範債務人進入破產程序，違約求償訴訟通常與財產保全同時使用，以限制當事人行為、防止財產流失。債權人可以提起訴前財產保全或者訴中財產保全，包括查封、扣押、凍結債權人的財產，限制當事人行為，防止財產流失。
違約求償訴訟和財產保全需要關注的是：財產保全存在期限上限、不存在優先受償權、財產保全需提供擔保等。其中，根據《民事訴訟法》第100、101條，提起財產保全申請時，申請人需提供一定擔保，且根據《民事訴訟法》司法解釋第152 條，申請訴前財產保全的，擔保相當於財產保全數額；訴中財產保全是否提供擔保以及具體擔保數額由人民法院根據案件具體情況決定。另外，根據《民事訴訟法》第105 條，如果申請有錯誤，申請人還需賠償被申請人因保全所遭受的損失。
2、破產訴訟何時使用最佳？
債券到期時債務人賬面資產難以兌付負債，並且存在債務集中到期或逾期現象。同時，主要的財產已經被其他債權人申請保全的前提下，破產訴訟或為更合理的措施。法院受理破產申請之後，債權人一方面需要在規定時間內向管理人申報債權，另一方面還需要組成債權人會議，對核查債權、監督和申請更換管理人、決定繼續或停止債務人營業、通過重整計劃和通過債務人財產管理、變價、分配等方案進行表決。相關決議由出席會議的有表決權的債權人過半數且其代表的債權額佔無財產擔保債權總額的一半以上方可通過。
破產劃分為重整、清算以及和解三種程序，債務持有人享有提出重整和清算的權利。從重整和清算兩種方式來看，雖然兩者都屬於破產訴訟但兩種方式的適用情形存在一定差異。
第一、破產重整適用於債務人已經資不抵債但經營仍有好轉可能，短期的財務負擔過重導致違約，破產重組和債務剝離可能出現經營好轉的情形；
第二、破產清算適用於債務人經營出現不可逆轉的惡化，即使剝離一部分財務負擔仍不能好轉，如不立即清算，償債能力將繼續下降。
不過，從實踐角度對比，重整更容易取得成功，得益於重整的普通債權清償率要顯著高於破產清算。按照《破產法》要求，普通債權償還順序最後，若重整或和解方案失敗後則進入破產清算順序。根據以往經驗判斷，重整的清償率明顯高於清算，這也是債權人同意重整的主要原因。其次，因為《破產法》要求，如果企業進行重整普通債權所獲得的清償率不得低於其在重整計劃草案被提請批准時依照破產清算程序所能獲得的清償率。因此，普通債權被重整的清償率一般會比清算的清償率有一定程度的提高。
總體來看，相較於違約求償，破產訴訟是債權人在公司陷入“兌付困境”之後的最後追償手段。並且，即使迫使公司破產，償還的額度還需要考慮債券清償順序和公司剩餘資產規模。我國破產重組比較典型的案例是“11超日債”。受行業衝擊和公司自身經營績效劣質影響，自2012年和2013年伊始超日均出現連續下調業績預告的行為。2013年，公司貸款逾期，在供應商和銀行的追償起訴下，生產停滯，銀行賬戶被迫凍結。公司發行的“11超日債”也在2013年暫停上市。2014年，超日債由於債務拖欠被供應商上海毅華提出破產重組申請。經過債權人會議以及重整協商之後，超日債於2014年12月17日發佈兌付公告，拖欠的利息均獲全額賠付。
3、債務重組如何進行追償？
債權人和債務人協商一致，債務重組建立新的權利義務關係。與違約訴訟和破產申請相比，債務重組偏向於債務人和債權人之間的自主商討，雙方在達成協議之後，重新劃分權利義務關係。與破產重整不同，重組偏向於更改公司經營計劃和模式，而非挽救瀕臨破產的企業。債權人和債務人在協商的基礎上就債務償付資金籌措和償債談判的問題上交涉，前者涉及資金來源後者則為償還方式和比例問題。在資金的籌措方面，債務人面臨的選擇主要有資產出售、引入戰略投資者、獲取原股東支持等。
具體實踐中，債務人的財務狀況不同，籌措資金的方式可以分為三種，分別為：1）資產出售的方式，將企業其他資產如設備、經營權、租賃權等資產通過招標拍賣等方式轉讓，獲得價款來清償債權人；2）以資本公積金轉增股本的形式引入戰略投資者；3）獲取原股東的支持，具體包括配股籌資和減持股票等。以下以華銳風電引入投資者作為具體案例進行說明。
華銳風電引入債務重組，化解兌付危機。2011年12月27日，華銳風電發行28億元的“11華銳債”。其中，“11華銳01”為5年期（3+2），票面利率6%，在第三年末，亦即2014年12月26日之前，發行人具有上調票面利率選擇權（0-100個基點）及投資者回售選擇權，發行規模為26億元；“11華銳02”也是5年期，票面利率6.2%，發行規模為2億元。如果“11華銳01”持有人在2014年12月26日前全部行使回售選擇權，則華銳風電需償付的債券本金及利息合計27.68億元。但截至2014年11月27日，該公司貨幣資金金額13.36億元，扣除保證金等不可動用資金，實際可用於償還公司債券的資金僅有6.53億元，缺口巨大，存在債券違約風險。
2014年8月29日，華銳風電曾公佈擬按8.7折回購部分“11華銳01”的方案，但2014年9月17日的“11華銳01”和“11華銳02”債券持有人大會否決了華銳風電的回購方案。在 9月17日的持有人大會上，出席會議的債券持有人（或代理人）共計代表140個賬戶，共計代表14253850張具有表決權的當期債券，佔到債券總張數的51%。關於回購方案的投票中，表決同意的債券張數佔比為0.85%、反對的債券張數佔比為49.68%、棄權的債券張數佔比為0.38%，債券持有人否決了華銳風電給出的回購方案。
為了籌措資金解決債券回購問題，華銳風電最終採用引入投資者的方式，進行債務重組。2014年12月15日，華銳風電召開了第三次臨時股東大會，計劃通過引入新的機構投資者，“啟動應收賬款快速處置”和“以資本公積金轉增股本”兩個方案，以解決債券兌付危機。其實質為華銳風電在承擔一定損失的情況下，快速籌集資金。
引入的新的機構投資者分別為深圳市東方富海投資管理有限公司和大連匯能投資控股集團有限公司，兩者通過設立基金，以市場化方式，投入資金解決華銳風電債券兌付危機。同時通過資本公積金轉增股本和股份讓渡，改善公司治理結構，提升盈利能力。轉增後，公司總股本由40億股增至60億股，兩家新投資機構將成為華銳風電的最大股東。
華銳風電於2014年12月26日發佈了資本公積金轉增股本實施公告，標誌著公積金轉增股本將正式實施，“11華銳01”的違約危機也通過此方式得以解決。
【擔保雖構築“護城河”，但違約後如何處理？】
國內債券市場常見的增信方式主要有保證、抵押、質押三種方式，依據的法律主要是《物權法》、《擔保法》、《破產法》等。這三種增信方式的主要區別在於：1）保證是人的擔保，主要受《擔保法》約束；2）抵、質押都是物的擔保，同受《物權法》和《擔保法》約束，衝突狀況下以《物權法》為主；3）抵押物主要是不動產，質押物多是動產或權利。相對於無增信違約處置手段，含擔保的增信既可以採用無增信違約處理方式，也可以採用擔保追償及抵押物處置方式。
1、最為常見擔保求償，如何追償？
按照擔保強度可以劃分為一般保證和連帶保證。保證可以劃分為一般保證和連帶保證兩種，前者保證人承擔的是“補充責任”，即只有在對債務人財產強制執行後仍不能履行債務時，才能要求一般保證人承擔保證責任，對債權人保護程度較弱；後者是在債務人違約情況下，債權人既可向債務人追償，也可向擔保人直接追償，對債權人保護程度較強。從我國情況來看，目前主流方式是以連帶保證為主。從《擔保法》的規定來看，如果含擔保債券出現違約，債權人可以1）直接要求擔保人兌付和清償債務，2）向破產管理人全額申報債權，3）部分要求擔保人清償。
我國首例擔保代償事件為“10中關村債”。作為2010年中關村高新技術中小企業集合債券（“10中關村債”）發行人之一，北京地傑通信設備股份有限公司於2010年8月26日發行4000萬元企業債券。2010年“10中關村債”總規模3.83億元，債項評級AA+，年票面收益率5.18%，債券期限為6年。北京中關村科技擔保有限公司提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，北京中小企業信用再擔保公司提供再擔保。同時，2010年大公國際給予了地傑通信BBB+的主體長期信用評級。
2011年12月30日，地傑通信正式向債券擔保人北京中關村科技擔保有限公司提出申請，由於地傑通信經營狀況惡化，多筆貸款出現逾期，銀行賬戶債查封，自主償還全部債務能力較低，請求中關村科技擔保履行擔保責任，保證債券本金利息的償付。中關村科技擔保為債券第一個存續年度到第三個存續年度提供全額無條件不可撤銷連帶責任的保證擔保。
根據同日中關村科技擔保公佈的《關於10中關村債發行人之北京地傑通信設備股份有限公司重大項目》，“（中關村科技擔保）已經於2011年11月28日向北京市長安公證處提存資金4414.42萬元，包括本金和到2013年債券剩餘期限內所需支付的利息。”
2、抵質押物處置怎麼操作？
抵質押物處置是物的擔保。抵質押物處置與財產保全顯著不同是債權人具有抵質押物處置的優先受償權，但是這一受償權也不是絕對的優先受償權。
除此之外，抵質押物處置的非絕對優先受償權之外，還有一些需要投資者注意的事項，比如抵質押物的實物安全、變現難度、變現時間、抵質押權可能因登記太晚或未登記而喪失受償的情況。 根據《物權法》第199條，若同一抵押物上設定了多個抵押權，抵押權都已經登記的，按照登記先後順序清償，順序相同的按債權比例清償；抵押權已登記的先於未登記的受償；抵押權未登記的，按照債權比例清償。所以，抵押權的登記與否及登記先後順序，直接影響到未來債權人對抵押物的優先受償權順序及是否能獲得受償。
綜合對比有擔保增信和無擔保債券違約追償方式，後者由於缺乏相應的保護措施，違約後債權人處於相對弱勢被動地位，如果自主協商無法進行，就只能夠採取法律手段維護權益。而有擔保增信債券違約之後，擔保方的介入無疑增加債務追回的可能性。所以，為了避免債權人陷入追償程序，提前排雷成為了違約常態化下的關鍵。
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