再融资艰难与盈利质量之间的分歧加剧，映射这一宏观逻辑的微观主体数量正在边际上增加（详见《破解违约债券的基因密码20180529》），令本就谨小慎微的信用债配置更是如履薄冰，“排雷”一时间成为焦点，新债发行受阻，“流标”新债数量陡增至历史新高。而央行近期表态，“尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高”，言下之意违约常态化是风险定价合理化的正常现象。因此，精细化排雷程序同时，“踩雷”后如何维护自身权益成为当务之急。目前，违约后处理，我国多集中在法律手段。我们按照个券时候存在担保，划分为两大类进行探讨。
【无担保时，如何维护自身权益？】
无增信的信用债违约时，违约求偿诉讼、破产诉讼或者债务重组成为持有人主要维权手段。两者区别在于，1）债务到期时债务人是否还具有偿付能力，2）债券到期日，债务相对债务人其他债务的偿还时间先后。
1、怎么理解违约求偿诉讼和财产保全？
债务人偿付能力未殆尽，且债务到期早于债务人其他债务，违约求偿诉讼弥补损失更为合适。采用违约求偿诉讼而不采用破产诉讼有两方面原因：1）不一定符合破产诉讼条件，即债务违约和资不抵债或明显缺乏偿债能力，2）根据《破产法》规定，一旦进入破产程序，财产保全将全部解除，按照债务清偿顺序，债务未到期的投资者仅能分配剩余的财产，获赔率低于违约求偿。因此，为了能够防范债务人进入破产程序，违约求偿诉讼通常与财产保全同时使用，以限制当事人行为、防止财产流失。债权人可以提起诉前财产保全或者诉中财产保全，包括查封、扣押、冻结债权人的财产，限制当事人行为，防止财产流失。
违约求偿诉讼和财产保全需要关注的是：财产保全存在期限上限、不存在优先受偿权、财产保全需提供担保等。其中，根据《民事诉讼法》第100、101条，提起财产保全申请时，申请人需提供一定担保，且根据《民事诉讼法》司法解释第152 条，申请诉前财产保全的，担保相当于财产保全数额；诉中财产保全是否提供担保以及具体担保数额由人民法院根据案件具体情况决定。另外，根据《民事诉讼法》第105 条，如果申请有错误，申请人还需赔偿被申请人因保全所遭受的损失。
2、破产诉讼何时使用最佳？
债券到期时债务人账面资产难以兑付负债，并且存在债务集中到期或逾期现象。同时，主要的财产已经被其他债权人申请保全的前提下，破产诉讼或为更合理的措施。法院受理破产申请之后，债权人一方面需要在规定时间内向管理人申报债权，另一方面还需要组成债权人会议，对核查债权、监督和申请更换管理人、决定继续或停止债务人营业、通过重整计划和通过债务人财产管理、变价、分配等方案进行表决。相关决议由出席会议的有表决权的债权人过半数且其代表的债权额占无财产担保债权总额的一半以上方可通过。
破产划分为重整、清算以及和解三种程序，债务持有人享有提出重整和清算的权利。从重整和清算两种方式来看，虽然两者都属于破产诉讼但两种方式的适用情形存在一定差异。
第一、破产重整适用于债务人已经资不抵债但经营仍有好转可能，短期的财务负担过重导致违约，破产重组和债务剥离可能出现经营好转的情形；
第二、破产清算适用于债务人经营出现不可逆转的恶化，即使剥离一部分财务负担仍不能好转，如不立即清算，偿债能力将继续下降。
不过，从实践角度对比，重整更容易取得成功，得益于重整的普通债权清偿率要显著高于破产清算。按照《破产法》要求，普通债权偿还顺序最后，若重整或和解方案失败后则进入破产清算顺序。根据以往经验判断，重整的清偿率明显高于清算，这也是债权人同意重整的主要原因。其次，因为《破产法》要求，如果企业进行重整普通债权所获得的清偿率不得低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿率。因此，普通债权被重整的清偿率一般会比清算的清偿率有一定程度的提高。
总体来看，相较于违约求偿，破产诉讼是债权人在公司陷入“兑付困境”之后的最后追偿手段。并且，即使迫使公司破产，偿还的额度还需要考虑债券清偿顺序和公司剩余资产规模。我国破产重组比较典型的案例是“11超日债”。受行业冲击和公司自身经营绩效劣质影响，自2012年和2013年伊始超日均出现连续下调业绩预告的行为。2013年，公司贷款逾期，在供应商和银行的追偿起诉下，生产停滞，银行账户被迫冻结。公司发行的“11超日债”也在2013年暂停上市。2014年，超日债由于债务拖欠被供应商上海毅华提出破产重组申请。经过债权人会议以及重整协商之后，超日债于2014年12月17日发布兑付公告，拖欠的利息均获全额赔付。
3、债务重组如何进行追偿？
债权人和债务人协商一致，债务重组建立新的权利义务关系。与违约诉讼和破产申请相比，债务重组偏向于债务人和债权人之间的自主商讨，双方在达成协议之后，重新划分权利义务关系。与破产重整不同，重组偏向于更改公司经营计划和模式，而非挽救濒临破产的企业。债权人和债务人在协商的基础上就债务偿付资金筹措和偿债谈判的问题上交涉，前者涉及资金来源后者则为偿还方式和比例问题。在资金的筹措方面，债务人面临的选择主要有资产出售、引入战略投资者、获取原股东支持等。
具体实践中，债务人的财务状况不同，筹措资金的方式可以分为三种，分别为：1）资产出售的方式，将企业其他资产如设备、经营权、租赁权等资产通过招标拍卖等方式转让，获得价款来清偿债权人；2）以资本公积金转增股本的形式引入战略投资者；3）获取原股东的支持，具体包括配股筹资和减持股票等。以下以华锐风电引入投资者作为具体案例进行说明。
华锐风电引入债务重组，化解兑付危机。2011年12月27日，华锐风电发行28亿元的“11华锐债”。其中，“11华锐01”为5年期（3+2），票面利率6%，在第三年末，亦即2014年12月26日之前，发行人具有上调票面利率选择权（0-100个基点）及投资者回售选择权，发行规模为26亿元；“11华锐02”也是5年期，票面利率6.2%，发行规模为2亿元。如果“11华锐01”持有人在2014年12月26日前全部行使回售选择权，则华锐风电需偿付的债券本金及利息合计27.68亿元。但截至2014年11月27日，该公司货币资金金额13.36亿元，扣除保证金等不可动用资金，实际可用于偿还公司债券的资金仅有6.53亿元，缺口巨大，存在债券违约风险。
2014年8月29日，华锐风电曾公布拟按8.7折回购部分“11华锐01”的方案，但2014年9月17日的“11华锐01”和“11华锐02”债券持有人大会否决了华锐风电的回购方案。在 9月17日的持有人大会上，出席会议的债券持有人（或代理人）共计代表140个账户，共计代表14253850张具有表决权的当期债券，占到债券总张数的51%。关于回购方案的投票中，表决同意的债券张数占比为0.85%、反对的债券张数占比为49.68%、弃权的债券张数占比为0.38%，债券持有人否决了华锐风电给出的回购方案。
为了筹措资金解决债券回购问题，华锐风电最终采用引入投资者的方式，进行债务重组。2014年12月15日，华锐风电召开了第三次临时股东大会，计划通过引入新的机构投资者，“启动应收账款快速处置”和“以资本公积金转增股本”两个方案，以解决债券兑付危机。其实质为华锐风电在承担一定损失的情况下，快速筹集资金。
引入的新的机构投资者分别为深圳市东方富海投资管理有限公司和大连汇能投资控股集团有限公司，两者通过设立基金，以市场化方式，投入资金解决华锐风电债券兑付危机。同时通过资本公积金转增股本和股份让渡，改善公司治理结构，提升盈利能力。转增后，公司总股本由40亿股增至60亿股，两家新投资机构将成为华锐风电的最大股东。
华锐风电于2014年12月26日发布了资本公积金转增股本实施公告，标志着公积金转增股本将正式实施，“11华锐01”的违约危机也通过此方式得以解决。
【担保虽构筑“护城河”，但违约后如何处理？】
国内债券市场常见的增信方式主要有保证、抵押、质押三种方式，依据的法律主要是《物权法》、《担保法》、《破产法》等。这三种增信方式的主要区别在于：1）保证是人的担保，主要受《担保法》约束；2）抵、质押都是物的担保，同受《物权法》和《担保法》约束，冲突状况下以《物权法》为主；3）抵押物主要是不动产，质押物多是动产或权利。相对于无增信违约处置手段，含担保的增信既可以采用无增信违约处理方式，也可以采用担保追偿及抵押物处置方式。
1、最为常见担保求偿，如何追偿？
按照担保强度可以划分为一般保证和连带保证。保证可以划分为一般保证和连带保证两种，前者保证人承担的是“补充责任”，即只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行债务时，才能要求一般保证人承担保证责任，对债权人保护程度较弱；后者是在债务人违约情况下，债权人既可向债务人追偿，也可向担保人直接追偿，对债权人保护程度较强。从我国情况来看，目前主流方式是以连带保证为主。从《担保法》的规定来看，如果含担保债券出现违约，债权人可以1）直接要求担保人兑付和清偿债务，2）向破产管理人全额申报债权，3）部分要求担保人清偿。
我国首例担保代偿事件为“10中关村债”。作为2010年中关村高新技术中小企业集合债券（“10中关村债”）发行人之一，北京地杰通信设备股份有限公司于2010年8月26日发行4000万元企业债券。2010年“10中关村债”总规模3.83亿元，债项评级AA+，年票面收益率5.18%，债券期限为6年。北京中关村科技担保有限公司提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，北京中小企业信用再担保公司提供再担保。同时，2010年大公国际给予了地杰通信BBB+的主体长期信用评级。
2011年12月30日，地杰通信正式向债券担保人北京中关村科技担保有限公司提出申请，由于地杰通信经营状况恶化，多笔贷款出现逾期，银行账户债查封，自主偿还全部债务能力较低，请求中关村科技担保履行担保责任，保证债券本金利息的偿付。中关村科技担保为债券第一个存续年度到第三个存续年度提供全额无条件不可撤销连带责任的保证担保。
根据同日中关村科技担保公布的《关于10中关村债发行人之北京地杰通信设备股份有限公司重大项目》，“（中关村科技担保）已经于2011年11月28日向北京市长安公证处提存资金4414.42万元，包括本金和到2013年债券剩余期限内所需支付的利息。”
2、抵质押物处置怎么操作？
抵质押物处置是物的担保。抵质押物处置与财产保全显著不同是债权人具有抵质押物处置的优先受偿权，但是这一受偿权也不是绝对的优先受偿权。
除此之外，抵质押物处置的非绝对优先受偿权之外，还有一些需要投资者注意的事项，比如抵质押物的实物安全、变现难度、变现时间、抵质押权可能因登记太晚或未登记而丧失受偿的情况。 根据《物权法》第199条，若同一抵押物上设定了多个抵押权，抵押权都已经登记的，按照登记先后顺序清偿，顺序相同的按债权比例清偿；抵押权已登记的先于未登记的受偿；抵押权未登记的，按照债权比例清偿。所以，抵押权的登记与否及登记先后顺序，直接影响到未来债权人对抵押物的优先受偿权顺序及是否能获得受偿。
综合对比有担保增信和无担保债券违约追偿方式，后者由于缺乏相应的保护措施，违约后债权人处于相对弱势被动地位，如果自主协商无法进行，就只能够采取法律手段维护权益。而有担保增信债券违约之后，担保方的介入无疑增加债务追回的可能性。所以，为了避免债权人陷入追偿程序，提前排雷成为了违约常态化下的关键。
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