摘要：盡職調查來龍去脈
文|劉斌（中國人民大學管理學博士，訪美學者，知本諮詢首席國企改革專家）
“盡職調查”，簡稱“盡調”，這個詞語經常在涉及企業股權和其他重大經濟行為時被提起，專業人士對其中內容相對明白，其他企業管理者總覺得這個概念過於抽象。混改是企業發展中的大事，引入投資者的這個環節，所有正式表達意願的潛在投資者都會提出，“我需要搞一個盡調”。
那麼，什麼是盡調？在混改中企業投資人的盡調，主要解決什麼問題呢？
一、盡職調查來龍去脈
企業併購和投資行為是項複雜的法律工程，併購的成功與否取決於眾多因素。其中，投資者對目標公司瞭解的程度是眾多決定因素中最為重要的因素之一。因此，投資者必須對目標公司進行必要的調查，瞭解目標公司各方面的情況。
這樣的調查工作往往不是投資者自己能夠獨立完成的，必須委託專業機構進行，比如委託律師調查目標公司的主體資格、目標公司經營管理的合法性、目標公司資產、債權債務等可能存在的法律風險等等，委託資產評估公司對目標公司的資產進行評估，委託財務諮詢公司或者其他專業機構對目標公司的經營能力、經營狀況、競爭能力等方面進行調查、評估，委託專業機構對目標公司的技術能力進行調查、評估，委託環境評估機構對目標公司所涉及的環境保護事項進行評價，等等。在實踐中，這些調查被稱之為“盡職調查(Due Diligence)”。
可見，盡職調查是為了幫助投資者深入瞭解被投資或者被併購企業方方面面情況的總體過程，形成的結果，一般是投資者自行起草或者委託的中介機構起草的《盡職調查報告》。通過這個成果，投資者來判斷一家潛在投資企業是否與自己的投資戰略和原則相吻合，是否達到了投資價值標準，對投資後續談判和最終投資決策提供參考意見和建議。所以，盡職調查在企業股權投資中起到基礎環節的作用，所有各方都要給予高度重視。
那麼，一個盡職調查一般包括哪些具體的內容？我們做一個概覽性的說明：
一般在投資、收購兼併中的盡職調查往往分為三個方面進行 ：
商業調查
即對被投資對象的市場現狀、市場前景的調查。商業調查經常涉及到投資價值的確定方式，一般由專業的諮詢公司來做。
法律事務調查
法津事務調查涉及到被併購對象一切可能涉及到法律糾紛的方面，如投資對象的組織結構、正在進行的訴訟事項、潛在的法律隱患等，該項工作一般由律師事務所來進行。
財務盡職調查
財務盡職調查往往不會涉及到投資價的確定，但是，只要是投資方委託的事項，如瞭解被投資企業的資產負債狀態、經營成果、內部控制、或有負債、或有損失、關聯交易、財務前景等，都可以成為財務盡職調查的範圍。這些調查結果會對投資的進行與否有直接的影響。
通常，一個完整的盡職調查項目，會深入瞭解企業十大方面的內容，已達到相對深入掃描企業全景的狀態：
公司背景
行業分析
財務和會計資料
財務報告制度和會計程序與控制
稅收
組織，人力資源和勞資關係
營銷和產品
加工製造和物流
研究與開發
財務比率
二、混改盡職調查的特點和重點
投資目標不同，盡職調查會在基本框架的基礎上，進行各種適應性優化。混改是國有企業股權結構改變的主要方式，通過吸引外部投資者的方式推動國企市場化改革的進程。在這種戰略性行動中，盡職調查也有幾個突出的特色：
突出業務前景價值
進行混改的國企，基本上都是出於正常經營狀態的企業，還有一部分是經營前景較好的輕資產、高智力貢獻、利潤回報相對較好的國有企業，混改的目標是通過引進投資者實現產業的更大發展。
這時，盡職調查中就會突出對於企業成長髮展前景的瞭解、分析和研究，還需要對於企業的三到五年發展和經營情況進行預測，通常會進行盈利預測，其目的是為企業股權價值的確定奠定基礎。
由於國有資產評估方法當中，對於盈利能力明顯高於平均水平的企業，油一種方法是採用收益法進行企業價值評估，所以在盡職調查階段，幫助投資者對於企業未來發展經營進行充分的掌握和預測，可以在企業估值這一核心問題上，更容易達成共識，推動混改的成功。
突出資產質量
國有企業的成長，通常都有較長時間的歷史，企業的土地、房屋、應收應付項目、無形資產等資產類別項下的內容，涉及到的歷史性因素不少，所以，投資者對於資產質量的關注是比較突出的。
首先是低效或者無效資產是否存在？佔有多少比例?投資者關注經營性資產的完整性，同時也關注非經營性資產是不是都在改革的初期進行了整合或者剝離。
其次是資產權屬是否清晰？經常會出現企業長期使用的房屋、土地等重要資產的產權證不完整、權屬仍不清晰的情況，這將會直接影響估值和投資者的最終決策。
第三是資產的盈利能力是否達到平均水平？或者潛在盈利能力是否能夠有效提升？投資者是依據淨資產來投資並獲得股權的，那麼淨資產收益率始終是投資者判定投資價值的基礎指標，一家國有企業在給定的資產規模下，盈利水平如何是投資人盡調中的核心關注點。
當然，這裡的盈利不僅是目前的盈利狀態，而是混改之後，在新的資源結構、市場機制、管理模式下的潛在盈利空間。
關聯交易
到目前為止，很多的混改企業都是一家企業集團中的部分業務或者下屬公司，在業務體系當中，不可避免的與母公司或者上下游的兄弟單位產生關聯交易。由於關聯交易會影響混改企業的經營發展獨立性，也會直接影響企業的財務報表數據，進而對公司未來的業務佈局和資本運作產生重要作用，所以，對於關聯交易的盡職調查，也是混改盡調當中的核心問題。
從投資者的角度來說，關聯交易的存在是正常事件，有時也是加分項目。需要判定的內容是：
混改後的關聯交易是否繼續展開？會如何影響混改企業的成本和收入？
混改企業除關聯交易外，獨立的市場空間和業務能力如何？
目前的關聯交易，定價水平和方法是否合理？
混改後國有股東是否能夠通過關聯交易對混改企業施加不對稱的影響？
組織效率
無論是什麼樣的投資者，都會對混改企業的管理團隊，特別是一把手的情況格外關注。一個優秀的領導人，對於堅定投資者信心十分關鍵。對於國企混改來說，投資者還關注的是核心團隊的穩定性，這就涉及到國有企業對於幹部調動和任期的相關政策要積極跟進，不要在混改的關鍵幾年內，頻繁調整企業的核心團隊成員。
國有企業混改另外一個盡調關注的事項，是混改企業的組織規模和用工機制。 如果這是一家市場化程度較高、人均貢獻較高的企業，投資人的信心更足，相反，如果是一家老國企，體制機制急需解決，投資者會對企業的價值進行再評價。
上面就是在投資者進行混改盡調時關注的四點突出問題，國有企業都請做個基本瞭解。
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