摘要
#本周策略：等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？第一波“情绪”冲击已过，市场关注重点逐步从疫情本身过渡到疫情的后续影响：
问题一：复工进度怎么样？到目前为止，复工进度尚不理想。一方面，劳动力尚未大规模返岗；另一方面，生产同步指标表现“疲弱”。1-2月数据“砸坑”概率不低。
问题二：曲线为何等不来“牛平”？理论上，开工状态不佳对应未来预期恶化，收益率曲线走平，但上周期限利差非但没有进行“均值回复”，反而高位进一步走扩，主要隐含两点预期。预期一：逆周期调节政策会加码，即短期货币政策宽松的确定性高。预期二： 基本面会走出“V型填坑”走势。“牛平”前提是“预期二”证伪：要等待“超预期”情形发生：①从“疫情拐点”到“经济拐点”的时滞超预期，即对二季度数据亦产生冲击；②疫情出现外溢，对外需形成附加伤害（“非典”时期，出口基本保持稳定）。
问题三：下一阶段关注什么？接下来应当关注“一致预期”的验证：①从统计数据看，返岗高峰未至，需关注疫情在返程后是否有“二次发酵”的风险；②货币政策逆周期调节的力度；③本轮从“疫情拐点”到“经济拐点”的时滞有超预期可能，需通过高频数据验证。此外，还需关注两个额外因素，股债“跷跷板”以及“蝗灾”等突发因素对农产品价格的影响。
总体上，事件冲击下期限利差易出现“异常陡峭化”（如2008年金融危机及2015年“股灾”），货币政策宽松兑现之前，短端“胜率”高，而基本面验证需要事件，目前位置上长端利率博弈属性增加，操作宜保持灵活。
#本周专题：如何看待地方债提前额度“二次”下达？本次地方债提前下达属于“常规操作”。第一，一般债提前额度并不是应对突发事件的决定，而是在此前就已经部分或全部下达。第二，地方债提前额度总是按照60%上限（甚至突破）下达，2019年也是如此。因此，全年地方债总量或不会明显扩张，后续仍需关注3月初“全国两会”关于赤字率与地方债全年新增额度的决定。
目前来看，参考财政部相关发言“今年的财政赤字安排，已经考虑了不确定因素。”我们维持全年地方债总量6.2万亿的判断，仅在节奏上进行一些调整：2020年一季度地方债发行或将近2万亿，高于去年同期1.4万亿。除1月已经发行7851亿元之外，2-3月还将分别发行近3千亿、9千亿。
风险提示：疫情扩散超预期，政策刺激超预期
正文一、本周策略：等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
疫情形势逐步缓和。上周，据国家卫健委数据，NCP疫情继续呈现好转态势，全国（不含湖北）新增确诊病例数量自2月9日略有反复后，实现“六连降”；新增治愈病例在上周三（2月12日）起首次超过确诊病例，随后二者持续反向交叉，疫情初步出现“收敛”的迹象。第一波“情绪”冲击已过。在此前的报告中我们提示（详见“非常时期的债市：利率会下到多少？”）：“若疫情在春节返程高峰过后得到有效控制，则行情可能以一次性补涨形式快速完成，幅度上在2.8%附近，第一个关键性的观察时点在元宵节附近”。短期看，上述“一次性补涨”行情已经兑现。长端利率在下探至2.8%一线后开始变得犹豫，上周资金更倾向于追逐确定性高的短端品种，长端利率不降反升，收益率曲线进一步“陡峭化”。
情绪释放滞后，市场关注重点逐步从疫情本身过渡到疫情的后续影响，本文主要讨论三个问题：①到目前为止，复工情况如何？②期限利差为何没有“均值回复”，反而继续走扩？③下一阶段关注什么？
问题一：复工进度怎么样？
从“疫情底”到“经济底”，这次不确定性更高。与2003年“非典”时期相比，本轮疫情在地域上影响范围更广。我们将各地按确诊病例数划分为：一类（病例数＞1000）、二类（300~1000）、三类（100~300）、四类（0~100）、五类（0）,分别假设施工停滞：60%、40%、20%、10%、0%。以地产施工为例，加权平均估计：本次疫情在短期内或导致施工停滞约30%，而前次不足20%。显然，尽管疫情拐点似乎已至，但“疫情底”到“经济底”的时滞存在更多的不确定性。
到目前为止，复工进度尚不理想。在此前的报告中，我们对目前复工进度进行了详细的梳理（详见“复工进展如何？”），总体上，截至2月中旬，复工进度并不理想。劳动力尚未大规模返岗。由于NCP潜伏期较长，劳动力迁移后所需的“隔离期”也更长，理论上人口流动状况对复工进度会有较好的“领先性”。我们观察到，截至2月中旬，劳动力“输入型”区域（广东、江苏、浙江、上海、北京）人口迁入规模仅为去年同期的26.2%；“输出型”区域（河南、湖南、安徽、江西、广西）的数据相互验证，节后人口迁出规模为去年同期的25.8%。换句话说，目前大规模的返城返岗仍未出现。
生产同步指标表现“疲弱”。返岗未至，生产自然乏力，目前观察到：①截至2月中旬，6大集团日均耗煤尚未恢复，行业开工率普遍较低。②下游需求冷清。地产销售稍有起色，不过力度很弱，成交面积仅为去年同期的十分之一，土地成交也寥寥无几。③大宗商品明显下跌，原油同比下跌10-15%左右、有色同比下跌10%左右、螺纹钢“稳态”打破。④建材价格相对稳定，好于去年同期，但主要是由于节前物资储备不足，节后供给缺位背景下，供需两弱的“均衡”。
1-2月数据“砸坑”概率不低。距离最近的验证数据是2月PMI，我们测算，2月PMI数据若回落至49.3以下，则持续3个月的同比回暖趋势终结，目前看，概率不小。此外，需要特别提示的是，受土地购置费下行叠加建安压力，1-2月地产投资数据压力较大（详见“疫情冲击后，再看地产数据的‘惊险一跃’”）。问题二：曲线为何等不来“牛平”？期限利差“高位走扩”，市场在反映什么预期？ 复盘历史数据，2010年以后期限利差中枢水平经历过一次“换档”，从早先100bp以上的均值降至60bp附近，此后大部分时间段里，期限利差在30-90bp的区间内运动。疫情冲击前，收益率曲线已经呈现明显的“陡峭化”特征，节后长端利率虽然快速下行，但是短端亦进一步下探，期限利差仅有短暂压缩。理论上，开工状态不佳应该对应未来预期恶化，收益率曲线走平，但上周期限利差非但没有进行“均值回复”，反而进一步走扩，主要隐含两点预期。预期一：逆周期调节政策会加码，即短期货币政策宽松的确定性高。预期二：基本面会走出“V型填坑”走势。事实上，不仅仅是债券市场，商品市场走势也隐含了类似预期，可以看到，国内主要商品价格远期也处在较高分位数之上。
“极端事件冲击”容易触发极端期限利差。从历史上看，期限利差突破正常水平，进入“极端陡峭化”区间多是出现在货币政策宽松周期中，即更多以“牛陡”的形式出现。同时，意外冲击往往导致曲线呈现极其“陡峭”的形态，例如2008年国际金融危机冲击和2015年“股灾”冲击。NCP疫情的影响与上述两次冲击类似，从这个角度看，期限利差高位走扩，似乎是对超常规“逆周期调节”政策的预期。
“牛平”要靠“预期二”证伪。考虑到政策已经开始向“经济端”倾斜，因此短期高频数据在方向上进入回暖过程的概率较大，逆周期刺激之下，金融数据也可能保持强势，加之疫情发生前基本面原本处于“弱复苏”过程中，“预期二”证伪需要我们此前提示的两种“超预期”情形发生（详见“非常时期的债市：利率会下到多少？”）：①从“疫情拐点”到“经济拐点”的时滞超预期，即对二季度数据亦产生冲击；②疫情出现外溢，对外需形成附加伤害（“非典”时期，出口基本保持稳定）。
问题三：下一阶段关注什么？市场已经定价了哪些信息？如前所述，现阶段市场走势基本反映了以下几点预期：①疫情本身拐点已经出现，接下来将呈现“收敛”状态；②短期货币政策将进一步放松；③基本面在一季度“砸坑”后，会出现“V型填坑”反弹。下一阶段关注什么？相应地，接下来应当关注上述“一致预期”的验证：①从统计数据看，返岗高峰未至，需关注疫情在返程后是否有“二次发酵”的风险；②货币政策逆周期调节的力度；③本轮从“疫情拐点”到“经济拐点”的时滞有超预期可能，需通过高频数据验证。
此外，还需关注两个额外因素：其一，年初以来，股债“跷跷板”特征明显，由于权益资产“想象空间”更大且政策暖风不断，风险偏好回升可能对长端利率形成干扰。其二，通胀因素短期已经退居“次要矛盾”，但“蝗灾”等突发因素对农产品价格的影响仍应继续跟踪。
总体上，就短期而言，我们认为逆周期调节政策加码尚在初期，确定性较高，短端品种可能仍会保持强势，期限利差高位走扩是一个信号：“极端”逆周期调节往往会对应“极端”期限利差（例如2008年金融危机和2015年“股灾”）；而证伪基本面“V型填坑”走势需要时间，长端利率的博弈属性会增加，操作上宜保持灵活。
二、本周专题：如何看待地方债提前额度“二次”下达？
财政部网站2月11日显示，近期财政部提前下达2020年新增地方债务限额8480亿元，其中一般债5580亿元、专项债2900亿元。加上此前提前下达的专项债1万亿元，共提前下达2020年新增地方债务限额18480亿元。由此，引发一些投资者关于财政政策是否会进一步加码的猜想。
直观上，这种猜想具有一定合理性。原先，从去年12月的中央经济工作会议内容来看，财政方面增加了“提质增效”与“结构调整”，删去了“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。从今年初的财政部门座谈会议来看，强调“从严从紧管好财政支出”，坚持“以收定支”，与中央经济工作会议的要求也相匹配。可以看出来，2020年财政政策并无明显扩张之义。
然而，一场突如其来的疫情对一季度经济造成较大冲击。考虑到今年是“全面建成小康社会”与“十三五规划收官之年”，为实现2020年GDP较2010年“翻一番”的经济目标，逆周期调节力度或将加大。此时，财政部再度提前下达地方债额度，难免引发相关猜想。
不过，我们倾向于认为本次地方债提前下达属于“常规操作”。
第一，一般债提前额度在此前已经部分或全部下达。1月份，云南、安徽、湖南、广东等11个省市已经有新增一般债券成功发行，规模合计702.4亿元。以广西为例，其财政厅网站称“于1月4日收到财政部提前下达2020年新增一般债务限额211亿元”。此外，财政部在1月21日称，“根据各地上报的发行计划，1月份计划发行地方债券8617亿元，完成提前下达新增额度的55%”——按照这一比例计算，5580亿元一般债提前额度可能在彼时就已经下达。也就是说，本次追加的一般债额度并不是应对突发事件的决定，而是在此前就已经部分或全部下达。
第二，地方债提前额度总是按照60%上限（甚至突破）下达。2018年底，人大常委会授权国务院“在当年新增地方债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方债务额度（包括一般债务和专项债务）”。按此规定，2019年提前下达1.39万亿，占上一年度新增额度（1.89万亿）的64%；2020年提前下达1.848万亿，占上一年度新增额度（2.08万亿）的60%。也就是说，按照上限下达地方债提前额度不是特例，而是惯例。
因此，全年地方债总量或不会明显扩张。综上所述，本次地方债提前下达无法构成财政政策进一步加码的直接依据。后续仍需关注3月初“全国两会”关于赤字率与地方债全年新增额度的决定。 目前来看，参考2月7日财政部相关发言“今年的财政赤字安排，已经考虑了不确定因素。从目前情况判断，疫情防控支出是有保障的，对财政预算影响也较为有限，有信心完成今年各项财政指标。”我们维持全年地方债总量的判断（详见《2020年利率债供给压力有多大？20191212》），仅在节奏上进行一些调整：
第一，总量上，2020年地方债或发行6.2万亿（同比多增约1.8万亿），到期2.1万亿，净融资4.1万亿。
具体地，①新增一般债券1万亿。新增一般债券受地方财政赤字约束，预计2020年赤字率维持在2.8%，则赤字总规模3万亿，中央与地方分别为2万亿、1万亿。②新增专项债券3.2万亿。过去三年额度分别为0.8、1.35、2.15万亿，占实际GDP比重分别为1.0%、1.6%、2.4%。假设2020年实际GDP增速5.9%，占比提高至3.4%，则新增专项债券3.2万亿。③再融资与置换债券2万亿。2020年地方债到期压力较大，到期量从前一年13,152亿元上升至20,472亿元，按照90%再融资比例（参考2019年），需要再融资约1.85万亿，加之可能还有少量置换债券发行。
第二，节奏上，2020年一季度地方债发行近2万亿，除1月已经发行7851亿元之外，2-3月还将分别发行近3千亿、9千亿。
2月已经过半，仅有北京市在2月10日发行地方债692亿元。另外加上广东、湖北、湖南、山西、海南、贵州、江西7个省份计划在月内发行的地方债973.3亿元，合计1665.3亿元。这一水平低于1月7850.6亿元，也低于去年同期3642亿元。
一方面，与春节假期延长有关；另一方面，可能受限于地方债提前额度不足，1月专项债发行规模已经超过1万亿的七成。因此，节后追加提前额度，有利于加快2月下旬的发行进度，以保证全国两会之前地方债发行的连贯性。预计2月、3月还将分别发行近3千亿、9千亿，一季度合计发行近2万亿，完成提前下达额度的发行任务。
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