鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2018年4月2日，美國三大股指再次暴跌，納斯達克指數下跌2.74%、標準普爾下跌2.23%、道瓊斯指數下跌1.90%，創大蕭條以來最差4月開局。美股大跌可能的直接原因是：（1）“301”調查限制貿易清單本週或出臺；（2）中國對美反制措施正式實施；（3）美國科技股深陷泥潭。
海清FICC頻道在2月4日報告《美股高度泡沫化的鐵證——這才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》、2月6日報告《一語成讖！美股暴跌或導致全球經濟復甦夭折》、2月9日報告《美股再度暴跌，是“技術性調整”，還是“九年牛市終結”？》中，均提出“美股從大跌演變為暴跌”，並非“技術性調整”，而是“九年牛市可能已經終結”，全球股市暴跌或引發全球復甦夭折。
在本文中，我們將闡述科技股領跌的原因，回溯歷史上的美股、日股股災與此次美股在形態上的相似性，重申觀點：“美股9年牛市終結，全球經濟復甦夭折，中國經濟下行壓力巨大！”
美國“科技巨頭”多事之秋，納斯達克“領跌”
近期，美國科技巨頭公司頻頻“暴跌”，時常看到諸如“亞馬遜暴跌5%、Facebook蒸發500億美元、英特爾一度跌超9%”的新聞，或反映出市場正對科技行業失去信心。
海清FICC頻道認為，此輪納斯達克領跌美股、美國科技巨頭公司的暴跌的原因，主要包括四個方面：
其一，美國“科技巨頭”公司頻頻受到醜聞或輿論影響，無論是Facebook遭遇數據洩露危機，一度引起公眾的憤怒，還是特朗普聲明發難“可能會通過反壟斷或者競爭法規對亞馬遜下手”，以及iphone X銷售不佳、谷歌將用戶數據出售給廣告商將受到更加嚴厲的監管，反映出美國輿論及政策使得科技行業的前景蒙上一層陰影；
其二，特朗普針對“技術交易”限制明顯， 個人主義和自由平等是美國製度、文化的兩大關鍵詞，賦予了美國企業源源不斷的創新精神與創新源泉。但特朗普限制信息技術對中國出口，對“技術交易”設立交易門檻，對科技股的影響明顯；
其三，美股本輪九年牛市，科技行業領漲，行業屬性同樣導致跌幅更甚。我們以這一輪牛市的起點2009年3月為基準，納斯達克指數上漲幅度為433.96%、標準普爾500指數上漲幅度為276.83%、道瓊斯指數上漲幅度為256.28%，反映出科技股在這一輪長牛中漲幅更為明顯，科技股本身具有“波動性”的特性，也加大了本輪納斯達克指數下跌的幅度；
其四，中國政策推出“獨角獸發行CDR迴歸A股”政策，優質企業縮水利空美國科技股。為加大中國股市的企業質量，中國政策層推出“獨角獸發行CDR迴歸A股”的政策計劃，並第一批選出了8家入圍CDR的企業：百度、阿里、京東、騰訊、攜程、微博、網易、舜宇光學，考慮到這一批企業中包括百度、阿里、京東等均是在美國納斯達克上市，如果好企業迴歸A股的縮水與分流，勢必會對美國納斯達克市場產生一定影響。
總體上，近期美國科技公司“多事之秋”，美國“科技巨頭”公司頻頻受到醜聞或輿論影響，特朗普反對技術自由交易、動搖科技行業“自由精神”，科技行業“易漲易跌”屬性，中國政策推出“獨角獸發行CDR迴歸A股”政策均利空美國科技公司，這直接導致了納斯達克指數領跌美股，成為拖累美國股市的重要原因。
以史為鑑：美國股市或將重演“股災”歷史
此前，對於美國股市的大跌，國內外主流觀點均是：“美股大跌是上漲之後的技術性調整”，但我們在報告《美股高度泡沫化的鐵證——這才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》中提出了不同的看法，我們認為，無論是美債大跌、還是上漲過程中的技術性調整，並非根本原因，美股大跌的真正原因在於美股估值過高。
從這一次4月2日的美國股市再次暴跌來看，印證了我們的猜測，美股暴跌已經絕不能再用所謂的“技術性調整、不要怕”來解釋，美國股市“九年長牛”或將終結，股市暴跌歷史或將重演。
以史為鑑，我們通過歸一化的方法，將1987年標普指數、1990年日經指數、2018年標普指數畫在一張圖上，將每一次的高點作為基點1，然後向前回溯1.5年、往後推移1年。這樣做的意義是，避免點數、幅度不同，導致的可能只是視覺效果形似問題，通過歸一化可以確保相似性是可靠的。
我們發現，歷史出現了驚人的相似：之前兩次股市暴跌均出現了前期持續性地上漲，高點之後開始出現暴跌、適度回調之後，開始“一瀉千里”。反觀2018年標普指數，基本上與之前兩次股市走勢高度重合，目前正處於下跌的“糾結期”，待“糾結期”之後，美國或將出現新一輪股災！！！
圖1：歷史出現了驚人的相似，美國股災或將重演！
從2017年底開始，我們在多個國家智庫中論述過我們的觀點：美股存在估值泡沫，而這才是此次美股暴跌的根源。我們的主要證據有兩個：一是美股市盈率，二是美國家庭直接持股比例。
從美股市盈率看：從估值角度看，美股市盈率已超過2007年金融危機之前，為歷史第三高位，僅次於2000年互聯網泡沫和1929年大衰退之前。隨著美國經濟回暖、企業盈利回升，美股的價值確實在上升，但價格上升的更快，已經存在較大的透支和泡沫。經過長達九年之久的美股牛市，美股的市盈率水平達到32.1，遠遠高於1951年以來20.3的平均值，2007年也僅為28.3，目前已經處於歷史第三高位。
圖2：美股市盈率為歷史第三高
從居民直接持股比例看：從居民配置資產比例的角度，美國全民炒股、擁擠交易，一致性預期過強隱含巨大風險。2017年7月美國居民直接配置股票比例（美國居民直接持股規模/美國居民金融資產規模）已經超過2007年，到2018年1月這一比例甚至可能已經高於2000年，擁擠交易非常明顯。截止2017年7月，居民的配置比例已經達到32.5%，遠高於26%的平均值，2007年也僅為28.9%；2017年底至2018年初，美股暴漲20%，這意味著居民直接配置股票比例將達到40%左右，這甚至高於2000年的36%。
圖3：美國居民直接持股佔居民金融資產比例為歷史第二高
僅從估值角度看，如果假設25倍市盈率是正常水平，則美股回調壓力為22%；如果假設20倍市盈率為正常水平，則美股回調壓力為38%。從歷史上看，2000年跌幅為50%，2008年跌幅為55%，若美國下跌為20-30%，已經類似於一次小型股災。
全球經濟復甦夭折，中國經濟下行壓力巨大
我們在2月6日報告《一語成讖！美股暴跌或導致全球經濟復甦夭折》、2月9日中報告《美股再度暴跌，是“技術性調整”，還是“九年牛市終結”？》提出，“美股暴跌或引發全球經濟復甦夭折”，我們目前仍然認為這種可能性不容小覷。
對美國民眾而言，股市是性命攸關的市場，美國居民一半資產配置的是股票。目前美國居民持股比例為驚人水平，美國直接持股規模佔居民金融資產的40%，佔居民總資產的31%；除直接持股外，美國居民大量持有養老金、養老保險、醫療保險，直接＋間接持股規模佔居民金融資產的60%，佔居民總資產的46%。
因此，美國股市對美國經濟的傳導邏輯非常清晰，這或許是西方經濟學認為“股市是經濟的晴雨表”的原因：
首先，由於美國居民大量持有股票，導致美國存在明顯的財富效應，即股票漲跌會顯著改變居民收入水平；
其次，美國是消費主導的國家，居民財富縮水導致消費下滑，進而導致經濟下行；
最後，股市作為信心指數，會影響居民和企業的行為，導致週期性變化。
由此引發另一個需要討論的觀點：股市與基本面，誰先誰後？目前主流觀點都是，美國股市暴跌脫離基本面，所以不可持續，但這一邏輯似乎是有問題的。
這一邏輯的主要問題在於，認為“經濟是股市的先行指標”，但事實往往是經濟同步於股市，而沒有領先性。回顧2000年和2008年均可以發現，經濟是股市的同步指標而非領先指標。
圖4：從2000年看，美國經濟對於美國股市並沒有領先性
對於中國等新興市場國家，其傳導路徑可能並不會是“股市直接引發經濟調整”，而是通過對發達國家的出口傳導。對中國而言，2017年發達國家復甦尤為關鍵，即出口對GDP的貢獻由2016年負貢獻-0.4%到2017年的正貢獻0.6%。如果假設出口對中國經濟貢獻與2016年相同，則2017年中國GDP將低於6%。
因此，全球股市暴跌可能引發全球復甦夭折。如果此輪全球股市的共振暴跌並未結束，則將引發發達國家居民的“負財富效應”和信心扭轉，進而導致發達國家復甦夭折；通過對發達國家出口下滑，將傳導至包括中國在內的新興市場國家，這將意味著此輪全球經濟復甦終結。
總結全文，我們的結論是：
1、四大重磅利空導致美國“科技巨頭”引領暴跌：一是美國“科技巨頭”公司頻頻受到醜聞或輿論影響；二是特朗普反對技術自由交易，動搖科技行業“自由精神”；三是科技行業領漲過後，同樣領跌；四是中國政策推出“獨角獸發行CDR迴歸A股”政策，優質企業縮水利空科技股。
2、歷史或正在重演，美股暴跌絕非“技術性調整”，以史為鑑，此輪美國股市與1987年標普指數、1990年日經指數相似度非常高，待股市“糾結期”度過之後，2018年美國新一輪股災或將到來！！！
3、全球經濟復甦夭折，中國經濟下行壓力巨大。如果此輪全球股市的共振暴跌並未結束，則將引發發達國家居民的“負財富效應”和信心扭轉，進而導致發達國家復甦夭折；通過對發達國家出口下滑，將傳導至包括中國在內的新興市場國家，這將意味著此輪全球經濟復甦終結。
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