本文根據孫冶方經濟學獎獲得者—伍戈博士在論壇上的演講整理而成。文中言論僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點。
1
經濟的韌性
1、外需
美、日、歐PMI過去確實在高位、並且是歷史上的相對高位，現在已經出現了趨勢性向下的跡象。除非我們認為這一輪全球經濟復甦的動能比過去任何時間都強得多，才有理由相信PMI的擴張還會繼續。否則的話，我們有理由相信，PMI的高點已經到了。
我們更糾結的是，會以什麼樣的方式下行，單邊下行還是震盪下行，或是高位震盪，這對我們判斷外需還是有一定影響的。實際上，外需是很難判斷的，我們可以把OECD國家看作全球的代表，近似研究全球經濟。
與OECD經濟增速最相關的，不是消費和淨出口，而是投資。所以對OECD或全球經濟而言，投資的變化至關重要。如果說這一輪全球經濟復甦從2016年開始的話，我們可以看到美國才是世界投資改善的最主要貢獻者。
那麼未來美國投資怎麼走？不管是基於PMI的數據，新訂單還是原油價格先行指標，還是實際利率的先行指標，未來美國投資仍有支撐，將繼續引領全球投資。
美國PMI是經濟的先行指標，比如PMI新訂單指數，大概率6個月領先於美國的私人投資，以及美國私人投資設備。儘管PMI新訂單指數近期大幅下挫，但從領先滯後關係來看，PMI前期的上行對美國未來1-2個季度的投資還有向上的引領作用。
過去原油價格高企，對很多國家都是負向衝擊，但是對於產油國一定是一個正向的衝擊。比如說1970年代兩次的石油危機，對美國都是負面影響，導致美國1970年代中後期非常痛苦的滯脹時期。但是時過境遷，由於有了頁岩氣，美國已經開始輸出石油。所以油價的高企，對未來很長一段時間美國的投資可能是一個正向影響。
此外，美國通脹或趨於上行，有利於降低資金成本，對私人投資也有支持。美國的實際GDP，是美國通脹先行指標。從GDP對未來CPI的領先作用來看，至少未來一年左右，美國CPI將會維持向上的趨勢。美聯儲雖然加息，比如說今年3到4次加息，但如果通脹的速度也是在往上走，哪怕通脹的速度比加息速度略慢一些，實際利率總體將維持相對穩定。根據美國實際利率對私人投資半年左右的領先規律來看，未來美國投資仍有支持。
美國經濟如果還比較強的話，其實世界經濟的基本面是不用太擔心的。但是當前我們處在中美貿易摩擦的風口上，疊加前期人民幣有過一段時間的升值、滯後效應還會發酵，今年出口對經濟的拉動作用會下降。
2、房地產投資
房地產投資每一個週期可以大致劃分為3個階段：
1）房地產投資大幅上揚階段
2）房地產投資開始穩中趨緩
3）房地產投資大幅下挫。
我們現在關心的是，當前房地產投資韌性較強，未來有沒有加速下滑的可能性。
我覺得中國房地產，不管是短期還是中期，需求其實不是太大的問題，主要矛盾在於供給。房地產供給又取決於地根和銀根，即土地和資金。過去很長一段時間，我們發現雖然地根和銀根都能約束房地產投資，但是房地產投資大幅下滑的拐點，往往是土地購置的拐點。
今年，我們看到一個比較有趣的現象是，土地購置出現了快速下行，但是土地供應依然在放量，原因是新的調控機制下，土地供給與住房庫存掛鉤。去年住建部出臺文件，要求庫存去化週期比較短的城市，增加供地或顯著增加供地。現在，住房庫存處於歷史低位，政府還有較強的供地意願。
按照土地供應對土地購置6個月左右的領先性來看，由於現在的土地供應面積依然是向上的，對土地購置的正向影響應該在下半年繼續體現。當前土地購置面積的短期回落，可能與房地產企業融資承壓影響資金來源有關。
今年以來，大家對房地產投資的穩中趨升感到困惑，其實占房地產投資大概20%-25%的土地購置費是地產投資抬升的重要原因。土地購置費是滯後指標，它反映一年前成交的土地總價在未來的平攤，滯後於土地成交總價12個月左右。12個月前，土地成交總價已經達到高點。
按照土地購置費和土地成交價格過去的領先和滯後關係的話，那我們有理由相信，也就是說到未來的3季度，土地購置費會隨著過去土地成交價款的下降而下降，到4季度到明年1季度，土地購置費可能會出現大幅的下挫。如果真的這樣，至少從內需驅動而言，我們所看到韌性將不復存在。
3、基建
今年1季度以來基建投資增速明顯下挫。基建投資增速回落的原因是什麼？未來會如何走？
在中國，基建不僅是財政行為，還是金融行為。國外基建投資一般是預算之後發債籌集資金，中國基建投資中銀行貸款發揮了更重要的作用。房地產商從拿錢到開工存在一定時滯，但基建拿到資金後可以馬上開工，所以對資金來源更加敏感。
今年以來，基建投資回落的背景是，財政整頓的同時，金融監管也在加強，影響了基建投資的融資渠道。財政整頓主要通過影響地方債、城投債、政府支出等影響基建資金來源，金融監管主要通過影響銀行的表內貸款、信託貸款、還有其他金融機構貸款影響基建資金來源，並且這兩種方式都會影響基建的PPP項目融資。
地方債是基建融資的重要渠道。實際上，地方債有很大一部分是不用於當年基建投資的，而是用於債券置換。
年初中央公佈的地方債規模似乎低於2017年，但事實上未必。因為今年的債券置換比2017年少了1.7萬億，計算下來，今年能夠用於新增基建的地方債實際上比去年多了5000多億。從節奏上看，地方債發行有一定規律，1-4月是小月，5-8月往往是地方債發行的高峰期。地方債融資的高峰現在還沒來，所以今年地方債對基建整體上還是偏正向的影響。近期PPP清理整頓力度加大，大家對PPP非常悲觀。
其實，現在清理的PPP多數是一些剛剛入庫項目，真正影響到未來一段時間基建投資的，是過去一年已經入庫，而且經過反覆審查之後的PPP項目，落地的項目仍將增加。我的理解是，財政部並不是要卡PPP，而是要讓它規範化。
金融去槓桿或者金融監管強化問題，可能是最能影響到基建投資的因素，目前看不到緩解跡象。但隨著下半年地方債發行高峰期的到來，包括後續PPP並不是那麼悲觀，基建投資增速的下滑速度（也就是二階導數）是會改變的。
毫無疑問，上半年基建是GDP增長的拖累項，但是它還遠遠未達到基建要主動發力託底的程度。過去幾輪基建大幅發力，基建同比大幅上升的時候，都對應著產出缺口明顯的縮小。但是，當前我們看到的各種數據，包括特別是用工業附加值算出的產出缺口，依然還是趨勢性的上行。所以，儘管上半年基建似乎是經濟的拖累項，但是下半年基建投資增速下滑速度可能會放緩，基建真正發力可能還要等待經濟更加迅速的下挫。
4、供給側
從過去兩年多的實踐來看，需求三駕馬車可能不是最重要的，因為當前依然處於供給側改革大環境中。今年政府工作報告，依然對鋼鐵和煤炭進行供給側約束，並且擴大覆蓋範圍。我們當時預計五年內完成去產能任務，至少是鋼鐵煤炭是這樣。但是從現在的執行效果而言，很可能今年就徹底完成去產能任務。
我們以前認為環保限產只是在採暖季的一種約束，現在越來越多，並且有常態化的跡象，只不過在採暖季的時候約束會更強。所以，三駕馬車反映的總需求固然重要，但是大背景是供給側改革的情況下，我們也要斟酌供給面到底發生了什麼。
供給側改革之後產能利用率在不斷提高。產能利用率的分子是工業品產量和銷量，工業增加值就是產量信息，如果再加上銷量，就是分子的信息。產能利用率和分子知道後，可以倒推出產能及其同比增速。可以發現，產能增速和工業企業利潤之間存在明顯的負相關。
這意味著，當產能同比增速處於低位的時候，工業企業利潤就是比較好的，也就是說，供給能在很大程度決定企業的當期利潤。2017年產能同比增速處在過去5到10年的最低位置。2018年，可以預計的是，去產能繼續推進的背景下，產能同比增速還會趨勢向下。這種情況下，哪怕2018年總需求出現一定下滑，工業企業利潤也是有一定支撐的。
2
貨幣的波動
1、貨幣數量
貨幣數據有兩個好處：第一是相對真實，第二是它們是經濟的領先指標。
去年有很長一段時間，M2增速和社融增速走勢分化，M2增速持續下行，社融增速相對平穩。如何看待這兩個指標的分化？社融和M2最重要的部分是貸款，大概佔70%。過去8-10年，中國經濟跌宕起伏，但貸款餘額同比增速相當穩定，每年保持13%左右，這意味著央行對信貸特別是貸款的調控相當精準。社融和M2佔70%的貸款部分是相同的，兩者之間差異的原因是不一樣的那部分，M2看商業銀行證券性投資收益，社融看錶外的信託、委託貸款等。
在監管強化的背景下，商業銀行沒有動力主動擴張資產負債表的資產方，這意味著它的負債方也較為緊張，而所有商業銀行的負債方加起來就是M2，所以M2增速持續下滑。而2017年，信託貸款受到的約束並不多，主要是委託貸款增速持續回落，直到去年底銀監會出臺了新的監管規則，信託貸款增速才開始明顯下滑。2017年貸款同比增速穩定，而信託貸款向上、委託貸款向下，使得社會融資增速整體平穩。但今年就不一樣了，監管強化使得信託和委託貸款都在回落，社融增速也開始下滑，社融與M2增速也不再分化。
更進一步分析可以發現，去年M2和社融分化的很重要的一個原因，在於監管機構在不同時期的監管重點不一樣。比如，2014-2016年間鼓勵利率市場化，當時“寬同業、嚴表外”，M2創造渠道中的證券淨投資科目持續上升，推升M2同比增速，但當時社融擴張並不明顯。2016下半年直到整個2017年，監管機構開始嚴格約束同業，但是並沒有關上信託這扇門，即“嚴同業，寬信託”，所以M2先於社融回落。從去年底以來，監管全面收緊，“嚴同業，嚴表外”，M2和社融增速分化開始收斂。今年2月份的時候，我們就預測全年社融增速可能下滑到10%以下。由於基數原因，全年M2增速可能維持在8%以上的增長。
2、資金價格
貨幣數量和資金價格是一個“硬幣”的兩個方面，數量在某種程度應該能折射出一些價格的信息，比如，最近3-5年的數據可以看到，當社融增速減去M2增速的剪刀差收窄時，往往前瞻性地對應著10年期國債收益率的趨勢性下行。如果未來監管全面收緊，社融增速與M2增速剪刀差繼續收窄，10年期國債收益率的下行趨勢可能會更加明顯。
當然，我們在尋找這類關係的時候，不僅是要挖掘數據之間的關係，還要琢磨關係之間的機理是什麼，避免出現偽迴歸。社融和M2增速的剪刀差，其實反映的是表外和證券淨投資的差異。對中國來說，表外融資更能邊際上反映未來實體經濟的變化，因此可以預示著未來資金價格和國債收益率的變化。
3、美聯儲加息與中國跟隨
美聯儲馬上要加息，但是現在麻煩的是中國和美國的經濟週期已經從去年的相對同步轉到當前的不完全同步。兩國經濟週期不完全同步，就會產生一個困惑，即兩國貨幣政策誰會影響誰。
其實對於宏觀政策的決策者而言，是否跟隨美聯儲加息，核心在於如何判斷美聯儲加息之後是不是會引起本國匯率貶值預期和資本流動的變化。2015年前，短期資本流動與利差和匯差走勢基本一致，但是2015年下半年起，這種相關性明顯減弱了。
2015年下半年發生了什麼？6月份股市大幅下跌，8月份出現了811匯改，此後人民幣貶值預期急劇的攀升，換匯需求大幅提升。2017年發生很有意思的事情，2017年利差和匯差回落，按照經濟規律來說資本應該是流出的，但實際情況是資本不但沒有流出反而流入，這背後有資本管制的原因。
雖然目前資本管制邊際上在放鬆，但實際上更多的是鼓勵資本流入，而不是鼓勵資本流出。所以在資本管制很強的情況下，中央銀行很容易維持國內的固定匯率制度或者是準固定匯率制度，比如說盯住一攬子貨幣，或者盯住美元指數，這本身就是一種準固定匯率制度。在這種情況下，匯率制度是可以具備相對獨立性，那麼不會影響資本外流，不會影響人民幣的貶值預期。
現在中美的經濟週期不完全一致了，對於中國來說，不管是從理論還是實際操作層面，都會更加關注國內變化。隨著資管新規細則未來繼續落地，信用風險不斷髮酵，總需求邊際變化，今年以來央行已經在銀行間市場釋放了邊際放鬆信號。那次降準雖然是置換MLF，但是畢竟多投放出了幾千億，而且MLF的價格和準備金率的價格不完全一樣。所以不管是置換也好，貨幣工具結構調整也好，客觀上市場融資環境是放鬆的。但前期降準置換MLF之後出現一個很有趣的現象，大家說降出錢荒來了。
問題是這種邊際放鬆之後，市場出現了“歡愉”，這種歡愉作用在債市的短暫加槓桿，確實是當局不願意看到的。所以置換之後的一週，央行提供流動性反而非常少。可以說，市場對準備金過度期待，有時反而制約了準備金調整的節奏。我個人理解，未來投放結構的優化、MLF的結構調整可能是持續交替的常態，未必是單邊的準備金調整。
4、銀行間市場利率向信貸市場傳導
現在的市場利率是分割的，銀行間市場利率並不緊張，但信貸市場利率，包括我們近期看到信託貸款利率，是抬升的。怎麼理解這個差異，並判斷其未來的方向？趨勢上來看，我相信資金源頭的成本變化最終會影響到資金的“中下游”。近期央行比較呵護市場，似在乎信用風險、在乎資管新規細則落地，那麼我們或將不會看到銀行間市場利率趨勢性向上的情況。下半年銀行間利率如果是趨於下降，它對中下游資金利率，包括國債和信貸市場利率的傳導會有滯後影響。由於監管因素等的擾動影響，信貸市場利率可能會有先揚後抑的過程。
閱讀更多 中國企業家思想 的文章
