货币政策是影响汇率的重要因素。除了以利差为代表的“价格”视角外，欧美央行资产负债规模的“数量”变化也是分析欧元兑美元走势的重要维度。
美联储的资产主要由央行持有的债券组成。2014年实施资产购买计划后，欧央行持有的债券才逐步超过对信贷机构的借款，占据央行资产的“半壁江山”；同时对信贷机构的借款也发生结构变化，长期再融资占据主导地位。
通过模拟美欧央行资产负债规模的变化，由于基数效应的影响，保守情况下美欧央行资产同比增速之差在2018年第三季度触底后将呈现缓慢上升之势，若考虑欧央行第二轮长期定向融资计划提前还款的可能性，货币政策的数量维度说明中期内欧元仍有升值的空间。
汇率的“数量锚”在央行资产负债表处于资产驱动的范式下更为适用，从经济周期和货币政策空间来看，资产驱动的范式不会扭转，因而数量锚将与价格锚一起影响汇率中长期走势。
央行资产负债表，汇率
货币政策对汇率影响的重要性毋庸置疑，分析货币政策通常有“价格”与“数量”两个维度。欧美传统的货币框架通常以“价格”为主：以调节短期利率作为主要的政策中介目标。因此市场在分析欧美汇率时，一般十分注重利差的变化。然而，金融危机之后，一方面零利率甚至负利率政策的推行使得汇率与利差的偏离时有发生（见图表 1）；另一方面大规模量化宽松的实施使得央行资产规模、货币数量等因素成为新环境下影响汇率走势不容忽视的力量。在零利率/负利率时代，
央行资产规模的变化往往更能反映货币政策的边际变化。一般而言，央行资产规模增长越快，表明货币环境更宽松，使得本币贬值的概率越大（见图表 2）。本文我们尝试从货币政策的“数量”维度来分析欧元兑美元走势。
一、央行资产负债表与货币政策
央行的资产负债表在现代经济中发挥着重要的作用。欧央行公开市场操作主管Ulrich Bindseil（2004）说过：“无论央行何时进行何种交易——发行货币、进行外汇调控、紧急流动性支持还是进行货币政策操作——所有这些活动都会反映在资产负债表上。”货币是现代经济运行的“血液”。一方面，作为央行负债主要组成部分的“流通中的货币”和“银行金融机构的准备金”是货币的重要形式，也是整个货币体系运作和进一步衍生[1]的重要基础；另一方面，央行的资产构成则进一步反映了其货币投放的渠道和方式，体现出经济体相应的货币政策框架和金融体系特征（见图表 3）
从欧美央行资产组成来看，由于美国直接融资体系发达，美联储资产中证券（主要是债券）相关占比超过98%，而在欧洲金融体系中间接融资手段发挥着重要作用，央行资产中持有的证券和对信贷机构贷款是主要的组成和变化因素（见图表 4和图表 5），资产中的证券主要来自于2014年起实施的资产购买计划（APP，Assets Purchase Programme）。进一步对比2008年金融危机前后的变化情况，危机前国债是美联储投放货币的基础，危机后三轮QE的扩张使得MBS和联邦机构债爆发式增长，为经济提供了超量的流动性；欧央行在危机前主要通过与信贷机构的借贷活动来调控货币政策的松紧，欧债危机使得欧洲经济二次探底，“临危受命”的欧央行行长德拉吉果断实施负利率和资产购买计划，央行持有的证券规模大幅扩张并超过传统的信贷机构贷款成为欧央行资产最主要的组成部分，2017年占总资产比重约为60%。
欧央行持有的“与货币政策相关的对信贷机构贷款”主要与其公开市场操作和常备性便利等政策调控有关（见图表 6）：边际借款便利（隔夜）、主要再融资（1周）、长期再融资，其中以长期再融资为主。欧债危机后，欧央行货币政策整体偏向宽松，尤其是2014年实施APP以来，银行间超额流动性（Excess Liquidity）不断上升，目前处于历史高位，导致短期边际借款便利和主要再融资操作使用规模越来越小。
二、欧元汇率的“数量之锚”
为了更好地模拟央行资产负债表变化速度与汇率之间的关系，我们使用美联储和欧央行各自最主要的资产组成部分来代替整体资产规模进行研究，即用美联储持有的证券变化来代表整体资产规模变化，欧央行则使用持有的证券和对信贷机构贷款来代替。
根据美联储持有债券的期限分布以及其对单月赎回上限的规定，大致可以模拟出两年内美联储债券赎回的规模（见图表 7，图表 8和图表 9）。对于欧央行我们假设较为保守的情况——对信贷机构贷款基本保持不变；6月议息会议决定9月之后并不结束APP，而是将净购买规模进一步降低至150亿美元/月直至12月；2019年退出资产净购买。我们发现由于欧央行扩张的基数效应，尽管美联储缩表节奏将在今年第四季度加快，但美欧央行“资产”同比增速之差并不会趋势性下降，保守情况下同比增速之差在2018年第三季度触底后将呈现缓慢上升之势（见图表 10）。
上述结论基于欧央行对信贷机构贷款规模保持不变的假设，但需要注意的是2018年下半年至2019年初，欧央行第二轮定向长期再融资计划（TLTRO II）可能面临提前还款（见图表 11）。这意味着资产科目下对信贷机构贷款也可能面临萎缩，从而进一步降低欧央行相对于美联储资产扩张的速度，在中期利多欧元。
三、“数量锚”的局限：资产负债表范式切换之思
在金融危机前，欧美央行资产负债表规模的扩张与名义GDP的增长基本一致（见图表 12）。这种现象通常称为负债驱动型资产负债表扩张，在此范式下央行货币投放被动地跟随经济增长带来的货币需求的增加，整体处于“流动性短缺（shortage of liquidity）”的状态。央行在边际调整货币市场利率时具有更大的主动权和空间。金融危机之后，欧美央行出现了“异常”流动性注入，资产扩张速度超过经济增速，资产负债表转变为
资产驱动型增长——为刺激经济增长或通胀复苏，主动投放大量货币，流动性由“紧缺”状态转变为“剩余（surplus of liquidity）”状态。这导致央行在边际调整货币政策时处于较弱势的地位，往往无法有效调控货币政策的直接传导，这也是危机后美联储在加息初期货币政策实质紧缩效果有限的重要原因[2]。若央行持续缩表导致资产负债表重回负债驱动的范式，上述从数量型角度分析欧美汇率框架的效果将大打折扣。那么，随着欧美等全球主要央行逐步进入缩表，央行资产负债表是重回负债驱动还是保持资产驱动的常态？可以从以下三个角度来分析：
从央行缩表的时间来看，我们可以将资产负债表重回负债驱动简化地看作央行准备金余额回归长期均衡状态，根据美联储的研究[3]，在假设银行监管等一系列条件下，联储准备金回归长期均衡水平最早也要到2022年第一季度（图表 13），而按当前欧央行货币政策的推进，其资产规模回归正常化的时间只会更晚。
从经济周期来看，基钦周期和朱格拉周期的共振回落往往伴随着较为严重的经济衰退，导致美联储进入较长时间的降息周期。从当前所处的周期阶段而言，2019年下半年之后美国经济衰退的风险在增加（见图表 14），将限制美联储货币政策紧缩的空间和节奏，很可能会阻碍资产负债表正常化的进程。
从货币政策空间来看，危机后本轮紧缩周期欧美等主要经济体加息的上限将十分有限，根据6月议息点阵图，美联储加息上限可能在3%至3.25%之间，这将导致央行在面临衰退甚至危机的情况下，利用利率手段腾挪的空间将十分有限。资产购买计划等“非传统”的操作方式被起用的频率可能会越来越高。
综合以上观点，央行资产负债表处于资产驱动范式在短期内尚难以改变，而在未来其出现的频率也可能会越来越高，因此须注意央行资产负债表范式的切换，灵活把握汇率的“数量之锚”。
注：
[1]比如影子银行体系就是在基础货币体系之上进一步衍生而来。
[2]直至2017年开始缩表，全球才明确感受到美元流动性的收紧。
[3]Bonis, Brian, Jane Ihrig, and Min Wei (2017). "Projected Evolution of the SOMA Portfolio and the 10-year Treasury Term Premium Effect," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, September 22, 2017.
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