「外汇市场」双锚下的舞蹈—2018下半年人民币汇率展望

2018上半年，美元兑人民币整体仍跟随美元指数运动，但在美元指数显著反弹时表现出“抗跌”属性，当前与中美利差仍存背离。三大人民币指数屡创新高。“逆周期因子”调至中性，人民币汇率弹性继续提升。

展望2018下半年，当美元指数顶部探明继续下行后，人民币相对美元将再度面临升值动力。而利差锚则暗示当前汇率与利差仍存背离，这将使得在美元指数高位盘整或是上行波段中，美元兑人民币阶段性上行。

跨境政策回归中性，资本开放提速背景下，跨境资金流动对人民币汇率产生更大影响。当前套息指标为正但绝对值小，意味着汇率预期均衡。随着结汇率回升超过购汇率，2017年以来的人民币中期升值波段进入下半场。

当前人民币汇率处于爬行盯住有效汇率阶段，可利用美元指数与有效汇率框定双边汇率区间。长期来看人民币有效汇率需继续修复高估，但2018下半年人民币有效汇率仍将易升难贬。

风险方面，关注中美贸易政策变化对于经常账户的影响；警惕信用风险事件对于市场预期的或有冲击；考察有效汇率是否存在“政策顶”。

政策方面，2018下半年将继续建设外汇市场、促进资本金融账户与金融业开放、完善离岸人民币资金池及跨境流动机制。

人民币，半年度展望

一、2018上半年回顾：均衡预期下的无干预行情

截至2018年6月12日，相较2017年12月29日，境内人民币相对美元、欧元、英镑、日元分别升值1.7%、升值3.1%、升值2.3%和贬值0.5%。三大人民币指数向上突破2017年盘整区间，并屡创新高。“逆周期因子”调整至中性，央行退出常态化外汇市场数量干预。美元兑人民币汇率年化波动率进一步提升至4.3%，与G3货币仍有差距。

2018上半年，人民币延续2017年中期升值行情，相对美元一度升值突破6.25。整体行情分为三个阶段：第一阶段，年初美元指数跌破91关键支撑位，美元兑人民币顺势下行，并一度超调；第二阶段，春节后刚性结汇盘退却，美元兑人民币随美元指数转入区间震荡，美中汇率与利差背离加剧；第三阶段，四月中旬美元指数强势反弹带动美元兑人民币向上突破震荡区间，美中汇率与利差背离有所修复，结汇率提升。相较其他非美货币，人民币体现显著“抗跌”特性，使得三大人民币指数持续上行。

2018上半年，跨境资本流动、外汇供求和人民币汇率预期基本平衡。政策层面，2015年“811”后阶段性实施的逆周期宏观审慎跨境政策全部回归中性；资本账户加速开放与宏观审慎并行，以防范开放进程中的系统性风险；继续完善人民币国际化相关基础设施，强化跨境人民币结算和使用，扩容境外人民币资金池，加强流动性支持建设。

二、2018下半年展望：双锚下的舞蹈

2017年至2018年第一季度，人民币汇率经历了购汇率下降、结与购汇率相对均衡，双边汇率快速升值的中期升值“上半场”；2018年第二季度以来，人民币汇率或已进入结汇率高于购汇率，前期未结汇盘逐渐出清的中期升值“下半场”。我们从美元指数与美中利差双锚、资本账户加速开放与跨境政策回归中性、人民币爬行盯住有效汇率三方面出发，展望2018下半年美元兑人民币汇率走势。

1、美元指数和美中利差双锚

当前中间价定价机制以及资本账户稳步开放背景下，美元指数和美中利差构成美元兑人民币的“双锚”。

美元方面，2017年底我们已判断美元指数中长期牛市已结束，而在2018年初美元指数超预期下跌，进一步形成了技术性熊市格局。第二季度美元指数的反弹在方向上符合我们的预期，但幅度上略超预期。因欧美基本面分化、油价上涨带动美国通胀预期上行、欧洲政治风险等因素，欧美汇率与利差背离加剧，美元指数强势反弹至前期头肩形高点95，

展望下半年，美元指数顶部探明后呈现震荡贬值的可能性较大。一方面，欧央行年内退出QE是大概率事件；而美联储年内3次加息基本已经被市场price in，未暗示加息4次的情况下，美元指数额外利好有限。另一方面，由于基数效应，下半年油价同比难有突出表现，这会影响美国核心PCE预期，美债收益率难以出现上半年大幅上行行情。从经济周期来看，美国经济复苏可能于2019年触顶，而欧元区还有较大后劲。因而支持后市双方货币政策趋势性收敛的判断。当双方货币政策趋势性收敛后，欧元将重新获得上行动力。唯一的问题在于欧洲经济当前仍处于阶段性放缓阶段，我们需要耐心等待“美强欧弱”的格局扭转，而在等待的过程中美元指数或阶段性突破95高点，但并非重返牛市。基于以上判断，“美元锚”对美元兑人民币的影响偏空。需要指出的是，市场化程度抬升背景下，人民币汇率短期可能相较“美元锚”出现超调。而长期来看，“美元锚”的作用将趋于弱化。

需关注美元指数反弹行情中，美元兑人民币获得的阶段性升值动力。一是警惕欧洲政治风险事件对欧元和德债收益率的脉冲性影响；二是警惕欧元区经济表现持续低迷导致欧央行货币紧缩步伐不及预期；三是关注美联储在议息会议中透露的经济预测和加息节奏，目前市场对于2019年美联储加息预期尚且不足。

利差方面，中证报和博鳌论坛都曾提到利差与汇率的关系。这意味着，资本账户有序开放的背景下，汇率将更多受到利差的影响，而政策层面或也会强化利差向汇率的传导机制。历史上人民币汇率与利差长周期相关，但由于资本管制以及汇率缺乏弹性，阶段性背离频繁发生。当背离积累到一定程度后，汇率大概率向利差前期变动方向回归，可能引发即期汇率较大幅度的单向波动（见图表8）。

我们以1年期和10年期美中利差为代表，构建美元兑人民币汇率超调指标。如图表9所示，当汇率与利差的背离接近+/-6%阈值时，汇率存在向利差回归的诉求，这一规律在2015年之后更加明显。自2017年12月开始即期人民币相对美元朝升值方向“超调”，

总而言之，“美元锚”影响下，当美元指数顶部探明继续下行后，人民币相对美元将再度面临升值动力。而“利差锚”暗示当前汇率与利差仍存背离，将使得美元指数高位盘整或是上行波段中，美元兑人民币阶段性上行。

2、跨境政策中性与资本账户加速开放

2018年，我国国际收支和跨境政策发生了较大变化，这将对中长期人民币汇率走势产生显著影响。

政策方面，2017年第四季度以来，2015年“811”后阶段性实施的逆周期宏观审慎跨境政策逐渐回归中性[1]。跨境政策回归中性一方面重启并拓展资本合规流出渠道；一方面配合资本开放吸引外资流入——通过消除外资流入境内后本金和利润汇出的顾虑，最终扩大跨境双向资金流动规模。

促进跨境政策回归中性的因素包含内外两方面，分别是人民币汇率预期维持均衡，以及中美贸易谈判诉求。

一方面，2017年以来跨境资本流动、外汇供求和人民币汇率市场预期逐渐转为平衡态，这为跨境政策回归中性提供了良好环境。资本流动方面，2017年非储备性金融账户和误差遗漏项一改2015年“811”后大规模流出的现象，呈现流入流出基本均衡局面（见图表10）。外汇供求方面，2017年至今结汇率和购汇率基本持平，为2018年人民币汇率稳中有升奠定基础（见图表11）。市场预期方面，2017年以来境内外人民币远期价格下行，即期价差正负交替，表明人民币汇率的单边预期逐渐削弱，市场更倾向于相信人民币汇率双向波动。

另一方面，中美在贸易领域激烈争锋，加快了我国跨境政策回归中性以及资本账户开放的步伐（见图表12）。2018年3月，特朗普签署备忘录，计划对500亿美元中国进口商品征收25%关税，中美贸易战一触即发。随后两个月中美双方在贸易领域多次交锋，最终于5月20日达成建设性磋商共识。短期贸易战风险暂消，但中期来看双方贸易冲突很可能演变成“持久战”。在此过程中，我国将在主动扩大进口、加大金融业开放、优化负面清单管理、保护知识产权等方面改革，同时坚持汇率市场化波动。跨境政策回归中性是资本账户开放的重要一环。需要强调的是，中美贸易交锋不会导致人民币汇率非市场化升值或是贬值。一方面，日本经验在前，行政干预人民币汇率升值换取贸易关系改善的可能性很低，而且美元指数熊市中，人民币存在市场化升值的基础，亦无行政干预升值的必要；另一方面，无论中美贸易战走向何方，均无行政干预贬值的必要——既无必要在贸易关系改善时动摇双方协作关系，也不适宜在贸易关系恶化时加剧资本外流压力。

随着资本开放程度逐渐提高，在国际收支方面，人民币汇率已不是单纯由贸易收支决定，短期波动将更多由资本流动驱动。2017年6月套息交易指标转正后（见图表13），市场主体外币资产负债行为发生转变。境内主体加外币杠杆、境外主体增持人民币资产模式下，资本流入支持人民币中期升值。值得注意的是，当前套息指标绝对值较小，阶段性呈现正负交替特征，这再次印证了当前美元兑人民币预期均衡，双向波动为常态。

一方面，关注境外融资行为。国际收支其他投资分项刻画了2016年下半年以来境内主体由外币债务去杠杆到加杠杆的转变（见图表14）。从中资外币债券发行情况来看（见图表15），2015年9月发改委发文免除1年期以上本外币境外发行债券的审批后，2016年和2017年中资外币债发行规模显著扩大，尤其是房地产和城投企业。其中部分资金结汇后流入境内，促进即期人民币汇率升值。

然而，这会为未来集中偿债购汇埋下隐患，例如2018年8月和10月到期量较大。人民币汇率预期相对稳定时，境内主体会根据自身现金流以及汇率波动偿还债务，购汇压力“平摊”后对汇率影响可控；或是举借新债偿还旧债，这不涉及跨境资金流动。然而倘若未来某一阶段人民币贬值预期较强烈，或导致境内主体集中偿还外债，购汇压力将阶段性导致资本外流和人民币贬值加剧。

此外，随着国内宏观去杠杆政策以及国内外利率水平变化，市场主体新增外币债务规模也相应变化，国际投资者的风险偏好亦对其产生影响。预计2018年外币加杠杆节奏将慢于2017年。

另一方面，关注金融市场双向开放。从国际收支证券投资分项来看，外资投资人民币资产将逐渐成为支撑人民币汇率的中长期因素（见图表16）。其一，近两年我国境内金融市场对外开放政策以及汇率衍生品市场发展取得了较大进展，使得外资流入更加便捷。其二，我国宏观政治环境稳定、经济基本面保持韧性、人民币汇率市场化波动的背景下，人民币资产吸引力逐渐提升。其三，我国股债市场纳入国际指数，多家央行将人民币纳入外汇储备，对于境外机构增持人民币资产产生“示范效应”。经过测算，2018年我国股票和债券市场吸引的外资流入可能分别达到5000亿元和6500亿元（见图表17）。

长期来看，证券投资账户持续净流入能够推升本国实际有效汇率（见图表18）。但值得注意的是，与中国证券投资账户下资金流动的现状相比，当前人民币实际有效汇率存在高估（体现在图表18中红点对于趋势线的偏离）。这使得跨境资金净流入的初期，人民币有效汇率快速升值的诉求不大。

总结而言，2018 年跨境政策全面回归中性，未来人民币汇率短期波动将更多受到跨境资本流动的影响。套息交易转正的背景下，境内主体加外币杠杆、境外主体增持境内人民币资产成为支持人民币中期升值的“双支柱”。但需持续关注套息指标变化，一旦方向有变可能造成市场参与主体行为变化，进而影响人民币汇率趋势。

3、爬行盯住有效汇率的奥秘

2017年之后，我国汇率制度安排走向了爬行盯住有效汇率制度，CFETS指数可能是央行实际锚定的有效汇率指标[2]。从国际经验来看，爬行盯住有效汇率是自由浮动前最后一个过渡阶段。人民币有效汇率指数在2017年整体呈现区间波动，2018年则向上突破2017年震荡区间，振幅从1.6%扩大到3.0%，但仍不及处于相似阶段的发达经济体货币（爬行盯住有效汇率期间澳元有效汇率的振幅大致为+/-5%到+/-7%）。未来几年人民币有效汇率的运行区间将继续扩大，因而寻找有效汇率锚，对于研判人民币双边汇率走势是相当重要的。

我们考察了具有相似汇率制度的新加坡在制定有效汇率政策带时的经验，发现新加坡名义有效汇率以劳动生产率作为“趋势锚”，以通胀作为“阶段波动锚”。这一经验也可部分借鉴运用到人民币有效汇率：

中长期来看，中美劳动生产率增速差呈下降趋势，暗示中美有效汇率之差倾向于收敛。而当美元指数开启趋势性熊市时，人民币有效汇率需要更大程度的修复高估，方可与长期趋势锚保持一致（见图表19）。

短期来看，2017年人民币爬行盯住有效汇率以来，也具备锚定通胀的特征。基于我们对年内通胀的预测，人民币名义有效汇率将在2018年第二季度下行，在第三和第四季度继续上行（见图表20）。从短期通胀锚的角度看，第二季度人民币指数上行对于基本面而言“超调”了。此外，我们发现基础账户（货物和服务贸易差额与直接投资账户差额）占GDP比重对于人民币有效汇率存在1个季度领先性（图表21）。基础账户的变化也佐证了第二季度人民币超升的观点，这可能会抑制下半年人民币有效汇率继续上行的空间。

总而言之，从“趋势锚”劳动生产率来看，长周期人民币有效汇率存在修复高估的动力。从“阶段波动锚”通胀来看，2018年下半年人民币有效汇率上行的概率较大，但幅度可能受限。

4、风险提示

2018下半年潜藏着一些风险点，可能使美元兑人民币汇率偏离我们基准的预测情形。

风险一：经常账户持续顺差基础不再牢靠

2018年第一季度我国国际收支初步数显示，经常账户由顺转逆，为中国加入WTO以来首次（见图表22）。此次经常账户逆差主要受货物贸易顺差季节性收窄所累，但即使季节性因素退却，经常账户持续顺差的基础已不再牢靠。一方面，主要经济体制造业PMI显示，全球制造业景气峰值已过，叠加贸易战对全球需求的抑制，未来我国货物贸易顺差面临下行压力；另一方面，随着国内居民可支配收入提升，我国服务贸易逆差（尤其是境外旅游支出）或将继续呈现抬升态势。

经常账户顺差是人民币汇率中长期稳定的基石，倘若未来我国经常账户呈现顺逆交替，可能在资本金融账户外流时，动摇市场对于人民币汇率稳定的信心。为应对经常账户顺差收窄甚至阶段性呈现逆差，我们建议参考印度的经验，通过扩大外商自主投资范围、发挥避税优势来吸引境外直接投资资金，同时审慎管理对外投资，以稳定中长期跨境资本流动和人民币汇率。

风险二：信用风险事件冲击

2018上半年我国债券市场出现多起违约事件，被认为资质较好的上市公司和民营企业违约引起了市场的高度重视。倘若下半年信用违约事件继续发酵，或对人民币汇率造成冲击。一方面，信用风险扩散会影响宏观经济，进而阻碍外资布局投资境内金融市场的脚步，甚至加剧境内资金外流情绪；另一方面，信用违约事件积累，或会对中国主权评级产生负面影响，进而冲击本币信心。

风险三：人民币有效汇率遭遇“政策顶”

根据我们的预测，2018下半年人民币有效汇率跟随“通胀锚”上行的可能性较大，这将再次挑战央行对人民币升值的“容忍度”。倘若央行间接干预有效汇率升值，即期人民币汇率相对美元大概率阶段性止升甚至贬值回调。

除上述三个风险点以外，美债收益率超预期上行与欧央行超预期紧缩亦会使人民币汇率走势偏离基准预测（见图表23）。

三、政策展望与交易策略推荐

综上所述，2018下半年，当美元指数顶部探明继续下行后，人民币相对美元将再度面临升值动力。而利差锚暗示当前汇率与利差仍存背离，这将使得在美元指数高位盘整或是上行波段中，美元兑人民币阶段性上行。

当前人民币汇率处于爬行盯住有效汇率阶段，可利用美元指数与有效汇率框定双边汇率区间。长期来看人民币有效汇率需继续修复高估，但2018下半年人民币有效汇率将易升难贬。

交易策略方面，仍建议分批次锁定外汇敞口，具体点位和策略可关注我们定期发布的人民币汇率半月谈；关注美中双边汇率、人民币有效汇率与美元指数相关性的切换；此外可以把握重要事件对人民币汇率的冲击。

1、跨境政策和外汇政策展望

2018上半年，我国汇率市场化改革、资本开放和人民币国际化都有较大的进展。具体来说（见图表6、图表7）：

外汇改革方面

资本开放方面，一方面，通道式开放口径逐渐扩大。具体来说，沪、深港通北上、南下方向单日投资额度扩大4倍；重启QDII、QDLP、RQDII额度审批；证监会批准多家券商自营开展类QDII投资（不占用QDII额度）。另一方面，针对境外主体投资境内金融市场的主要通道QFII、RQFII进行了较大改革。取消QFII资金汇出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金锁定期；与QFII相似，单家RQFII机构不再设置投资额度上限，而是进行基础额度管理——基础额度以内仅需备案，基础额度以外需经外管局审批。改革后QFII和RQFII资金汇出不受限制，仅对其总额度进行宏观审慎管理。

人民币国际化方面，其一，CIPS二期投产，配合开通境内同业拆借夜盘交易，完善人民币走出去基础设施建设。其二，进一步扩大人民币跨境结算的交易范围。包括正式推出人民币计价原油期货，发布《中国人民银行关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》，明确对于可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算，并规定境外投资者人民币利润、股息等投资收益可依法自由汇出等。其三，加强境外人民币资金池建设。央行发布《关于进一步完善跨境资金流动管理支持金融市场开放有关事宜的通知》允许境外人民币清算行和参加行开展同业拆借、银行间债券市场债券回购业务，并将港澳人民币清算行人民币存款准备金率调整为零。

2018下半年将延续上半年改革框架，继续推进三个领域的开放：

外汇改革方面，强化外汇市场深度和广度建设是下半年工作重点。外管局国际收支司司长王春英今年在《中国外汇》上发表署名文章称，“未来推动外汇市场发展的最主要因素可能不再是贸易和投资增长的量变，应积极把握人民币汇率市场化、可兑换和国际化对外汇市场发展提出的挑战与机遇”。未来外汇市场改革将从以下三方面开展，同时坚持外汇市场监测和风险防范不放松：

（1）拓宽交易范围，强化外汇市场投资交易功能。按交易行为划分，国际外汇市场参与者可以划分为实需盘、投机盘、套利盘和资金盘四个类别，当前境内人民币市场以实需盘为主。今后将会酌机放松实需管理，适当平衡四类交易盘比重，促进外汇市场更加市场化；

（2）丰富交易工具，便利实需套保。中金所表示将在2018年推出境内交叉货币期货，未来开通人民币汇率期货可期，此外还可推出可交易的人民币汇率指数、美式期权、挂钩期货的外汇期货等新衍生品种类；

（3）扩充市场主体，拓展市场广度。吸引更多的非银金融机构、境内企业和个人、境外主体参与境内银行间外汇市场交易。

资本开放方面，目前境内股票市场主要通过沪、深港通向境外投资者开放，而满足一定条件下，境内债券市场基本已向全部类型境外机构投资者开放。境内主体除商业银行和经证监会批准的券商可以自营投资境外金融资产外，其余机构和个人只能通过QDII、QFII、RQFII、中港基金互认等通道投资，且投资标的大多有限制。短期内我国金融市场“通道式”双向开放的局面不会改变，但投资规模和标的会逐渐拓展。此外，金融业开放将是未来三到五年开放的重点。根据易纲行长在博鳌论坛上所言，下半年我国将在外资银行、外资保险公司等方面加大开放（见图表24）。

人民币国际化方面，一是贯彻本币优先战略，扩大人民币跨境使用和结算，包括开通更多人民币与外币的直兑交易和银行间区域交易，充分发挥双边货币互换协议的作用，以及推动人民币计价原油期货交易。二是加强自贸区和自由港建设。2018年上半年国务院批准海南建设自由贸易区，并深化广东、天津、福建三个自贸区的改革，下半年四地自贸区建设细节将相应落地。此外自由港建设有望取得实质进展。三是加强离岸人民币市场建设，下半年将继续强化境外人民币资金池流动性及跨境渠道建设。

2、人民币汇率交易策略推荐

（1）分批次锁定外汇敞口

外汇市场实际操作中“抓拐点”是较为困难的，尤其在市场情绪的影响下，人民币汇率有时会出现“超调”行为。我们建议在对美元兑人民币进行区间预测的基础上，当实际汇率趋近于区间上限时，分批次锁定外汇敞口。

给定人民币有效汇率和美元指数，我们可以推算出美元兑人民币双边汇率的相应点位（见图表25）。据此，我们能够基于对美元指数和有效汇率走势的判断，来框定特定时间段内美元兑人民币运行区间，从而决策何时锁定部分敞口。具体点位预测和策略推荐，建议关注我们定期发布的人民币汇率策略半月谈（见图表26）。

（2）关注人民币双边和有效汇率与美元指数联动性

如图表27所示，美元兑人民币双边汇率、人民币有效汇率与美元指数的相关性阶段性切换。一般而言，当美元指数出现趋势性行情、波动率加大，而美元兑人民币区间震荡、波动率下降甚至反向运行时，双边汇率与美元指数相关性下降，有效汇率将跟随美元指数运行（见图表28），届时非美兑人民币通常存在趋势性行情；当美元指数与美元兑人民币同向变动，而美元兑人民币变动速率不及美元指数时，双边汇率和有效汇率一同跟随美元指数运行；当美元指数与美元兑人民币同向变动，而美元兑人民币变动速率超过美元指数，即双边汇率“超调”时，有效汇率与美元指数相关性下降。

判断双边汇率和有效汇率是否跟随美元指数运行的关键是双边汇率波动率。我们发现，美中汇率与利差之间的相关性对于双边汇率波动率具有领先性。如图表29所示，当美元汇率与利差一致变动时，汇率的趋势性力量容易延续，进而维持较高波动率；当二者走势分化时，同利差之间的背离将限制即期汇率趋势性动能，从而“压迫”波动率下行。

（3）把握重要事件时点

把握重要事件对美元兑人民币波段性冲击。国内方面，十一长假、政治局会议和中央经济工作会议前夕人民币汇率存在维稳诉求。国外方面，关注欧央行是否会在7月议息会议上决定退出QE时间表，届时会对美元指数产生冲击；11月举行的美国中期选举中，执政党共和党在两院所占席位可能减少。此外关注美联储是否调整加息节奏、欧洲风险事件——意大利政局后续、英国退欧谈判进展等，可能阶段性扰动外汇市场。中美关系方面，双方在贸易和汇率领域依旧存在摩擦，关注G20会议以及10月中旬发布的美国财政部汇率半年报。

注：

[1]包括下调远购准备金率至0、放开远购差额交割、取消境外人民币参加行在境内代理行的存款准备金、取消对银行贸易收汇/结汇比例的考核、重启人民币跨境账户融资、重启QDII、QDLP、RQDII、“逆周期因子”回归中性等。

[2]第四季度《货币政策执行报告》中提到“2017年末，CFETS人民币汇率指数全年上涨0.02%”，远小于BIS指数（-0.32%）和SDR指数（0.51%）。这或暗示CFETS指数的政策调控倾向更强。

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