债市启明系列20180516
中信证券明明研究团队
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正文
欧洲各国一季度经济表现不尽人意，制造业产出明显下滑
总量数据方面，一季度英、法GDP增速较上一季度有明显回落。就欧盟区总体而言，今年第一季经济增速为0.4%，较前三个季度的0.7%放缓。其中英国一季度GDP同比增速为1.2%，较上一季度下降0.22个百分点，较去年同期下降0.89个百分点；法国一季度GDP同比增速为1.90%，较上一季度下降0.6个百分点，较去年同期上升0.3个百分点。欧元区其他国家经济增速则大多持平或放缓，并未延续2017年的强劲增长势态。意大利一季度GDP环比增长0.3%，年化增长率为1.4%，较去年同期下降0.45个百分点；西班牙一季度增长为0.7%，年化2.9%，较前三季度下降0.2个百分点。整体来看，进入2018年欧洲国家经济总量增速放缓，较去年同期有明显下滑。
分部门看，一季度制造业增速下滑问题突出，投资者、消费者信心不足。制造业方面，欧元区2018年以来制造业PMI指数连续下滑，由2017年年末的60.6降至2018年4月的56.2。其中，德国3月季调后工厂订单环比下降0.9%，不及预期值0.5%及前值0.3%,为连续3个月下滑；法国3月制造业产出增速为0.1%，前值-0.6%，比去年同期下降2.4%。投资方面，5月欧元区Sentix投资者信心指数由4月的19.6续降到19.2点，并创下去年2月以来的新低；该指数从今年初的32.9高点骤跌，已连续4个月走低，表明投资环境的悲观情绪。消费方面，英国 3 月份消费者物价指数2.5%，低于市场预期的 2.7%；4月欧元区19国消费者信心指数为0.4，而欧盟28国为-0.8，环比分别上升和下降，显示欧洲内部预期分化。
通胀方面，欧洲一季度通胀明显不及预期，引发对加息和退出宽松时点的怀疑。5月3日公布的数据显示，欧元区4月通胀意外减缓至1.2%，远低于欧洲央行接近2%的目标。相应的，英国央行预计通胀将加速降温，预计1年内通胀为2.13%（前次预计在2.28%）；预计2年内通胀为2.03%（前次预计在2.16%）；预计3年内通胀为2.00%（前次预计在2.11%），并决定政策利率维持0.50%不变。通胀增速放缓将影响到央行加息时间点以及原定的退出宽松的计划，尽管欧洲央行行长表示中期物价将按目标迈进，当日欧元兑美元出现短线下挫，市场对欧洲货币政策调整疑虑渐起。
外部不确定性风险上升，内部生产、需求低迷，欧洲经济面临困境
2018年欧洲各国各自面临的政治不确定性卷土重来。回顾2017年，欧洲经济得以迅速复苏的一个重要原因就是外部政治环境的相对稳定。尽管意大利修宪公投、法国总统大选和德国议会选举等一系列重大事件接踵而至，但最后都取得较好的结果：马克龙成功竞选总统，随即展开一系列改革活动，并以重振欧盟为目标在外交场合取得主动权；德国默克尔成功连任基本符合预期；英国 “脱欧”谈判勉强推进，进入第二阶段。尽管困难重重，由于政治变动基本符合预期，对于欧盟主要国家的经济影响并不明显。但进入2018年，重大不确定性又卷土重来。首先是意大利组阁僵局和脱欧风险，自2016年12月修宪公投后，国内政治情形错综复杂，几轮改革都未能解决经济持续低迷、高失业率、移民危机等社会问题，此次组阁的两大政党皆怀有民粹主义和疑欧倾向，引发对经济和与欧盟关系的担忧。英国方面，脱欧程序迟迟未取得进一步进展，使企业面临极大不确定性从而限制投资和产能恢复。
美国对欧制裁和退出伊朗核协议显示欧美利益分化，疏离倾向明显加剧。特朗普上台后所推崇的贸易保护主义和美国优先政策意味着欧盟的战略盟友地位不再如过去重要，3月宣布的对欧盟进口的钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税已引起欧盟警告，欧盟仍通过谈判方式试图与美国联合。但特朗普5月8日宣布退出伊朗核协议并禁止欧盟国家与伊朗有经济往来，进一步激起欧盟强烈不满。由于欧洲与伊朗贸易密切，2016年制裁解除后与其有较大规模的经济合作，2017年双方贸易额达到210亿美元，约为美国与伊朗贸易额的10倍，其中德国对伊朗出口额达到近30亿欧元。“美伊”问题向“美欧”问题的转化，显示欧洲未来将面临更多外部制约。
近年来欧洲经济更多依靠投资和出口，外部政治不确定性将对其形成重大阻碍。债务危机后，欧洲进行了一系列复兴措施，特别是2009年至2013年的增长主要来自贸易顺差，2014年之后消费和投资成为拉动经济增长的主要力量。另外，欧盟内部的进出口贸易在其经济中占据相当比重，因此无论是欧洲各国还是欧盟外部的动荡都将会对投资和出口造成重大影响。制造业方面，德国3月季调后工厂订单环比下降，主要原因为国外需求的下滑，数据显示国内制造业订单指数由104上升至105.6，国外则由2月的114.2下降至3月的111.2，除消费品外，中间产品、资本货物在欧元区和非欧元区都有不同程度下滑，表明此次订单减少并非由于国内生产能力不足，更多来自国外需求的减少。投资方面，英国脱欧进程的悬而未决使商业部门面临着巨大的不确定性，制造业投资和生产受此影响恢复缓慢，国内呼吁尽快通过脱欧过渡期安排以给予企业最大的确定性。按当前计划，“脱欧”谈判应在6月取得重大进展，为10月达成最后的“脱欧”协议奠定基础，而3月以来缺乏进展无疑使企业难以决策。对于来自欧盟外部的因素，则主要集中在美国的举动，其顺周期财政政策和内向型贸易政策以及随之而来的财政刺激、更高的美联储利率以及贸易战关税提高的前景均会给欧洲的投资和出口带来压力。
内需不足、外需受挫，劳动和生产率低迷，闲置产能不均匀分布拖累通胀上升。尽管英国央行称罢工、寒冷天气、和流感季节造成了一季度经济增速放缓，当前的减速究竟由这些短期因素还是长期问题导致仍存疑。具体来看，英国PMI指数从2017年12月开始下滑，消费者信心指数持续走低，法国、意大利和欧盟29国的消费者信心指数4月也有所下滑，欧洲内部的需求并未得到释放。就英国而言，脱欧导致的英镑下跌、居民可支配收入减少和长期低薪资水平抑制国民需求。
从供给的角度而言，除德国外，长期以来存在的劳动力不足和生产率较低的问题仍旧存在，而德国借助难民潮引入劳动力又为国家安全埋下隐患。由于生产率与劳动力人均资本及使用效率正相关，当前欧洲较低的投资水平对其的限制不言而喻。另一方面，去年的经济小热潮体现为各国制造业的繁荣，已经消耗了部分欧洲国家的闲置产能，但该问题在非核心成员国仍存在，从而呈现分化，整体的产能闲置规模可能比预想中更大，这或是欧洲经济尽管经历一次恢复后，今年通胀水平仍不尽人意的原因。因为产能闲置的存在，即使需求上升供应面也不能充分回应，最终导致通胀水平不及预期。
欧洲加息进程推迟助力美元走强，对冲通胀趋势
欧洲通胀速度不及预期迫使欧洲央行减缓加息步伐。在此之前，欧元区经济已经连续20个季度扩张，但2018年的一系列经济数据已显示增速放缓的倾向，加上今年环境动荡，欧洲内部产能闲置或高于预期，未来季度经济增速能否恢复、当前的因素是否为短期扰动仍有待观察。欧洲央行原定计划在9月或12月结束QE，但一季度的数据表明通胀压力不及预期，制造业和消费的景气指数的走弱意味着二季度经济仍面临压力，此时继续坚持收缩政策可能不利于经济的进一步恢复，央行的加息步伐可能被迫推迟。
加息进程的延后将进一步扩大欧美利差，近期美国利率上行较快，将导致美元有较强的升值倾向。当前美国处于经济周期的后半程，通胀预期推动其实行收缩的货币政策，国债收益率一路强势走高。反观欧洲，5月数据使得英国央行调整为维持既定利率不变，通胀动力不足可能引发欧洲央行维持宽松的货币政策，加息进程延后。英国4月和5月一系列的经济数据萎靡已令市场对其加息预期落空，英镑随之下跌；欧元汇率于5月15日更是跌破1.19关口，日内跌幅扩大至0.22%。随着欧美双方的利差进一步扩大，美元呈现明显的升值趋势。
美元升值将导致美国贸易逆差，不利于“美国制造”恢复；还可能导致美国“输入型通胀”压力，对冲其目前的通胀上行趋势。特朗普就任后努力恢复美国制造业的地位，提高制造业劳动岗位，但美元的上涨带来的出口优势减小、贸易逆差增加会给美国制造的世界地位带来压力。另外，美元的走强意味着其进口商品价格相对降低，将对冲当前的通胀上行趋势，这意味着目前美国的利率上行已经接近阶段性高点。
债市策略
欧洲近期经济数据的走弱，从外部看，美国的保护主义和收缩战略对欧盟施压导致。美国对欧洲支持力度不计以往，使得美国的经济复苏没有带动欧洲经济的持续崛起。另一方面，制造业出口的减少暗示全球贸易需求的减弱，全球经济恢复或不及预期平稳。从内部看，欧洲自身内部各国政治局面动荡再起、各方利益诉求并未统一战线，将极大影响欧洲内部的消费需求和投资愿望。通胀不及预期、加息进程延缓将扩大欧美利差，美元有较强的升值趋势并将会对国内制造业的出口形成阻碍，也将对人民币汇率带来压力。
综合而言，我们预计十年期国债收益率中枢回落到3.4%-3.6%。信用债点评
市场利率
5月15日，债券收益率短端下行，中、长端上行。其中AAA中票1Y下行3BP，3Y上行4BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行3BP、3Y上行4BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行4BP、5Y上行3BP。
评级关注
（1）【中国节能环保集团：公司债券暂停上市】
相关债券：G16节能1、G16节能2、G16节能3、G16节能4
（2）【盾安集团：将江南化工3940万股质押予国开行，仍为其第一大股东】
相关债券：18盾安SCP002、16盾安MTN001
（3）【天广中茂：与广发证券签署股权质押担保合同】
相关债券：16天广01
（4）【协合风电：今年前4月累计新增借款超上年末净资产20%】
相关债券：G17协合1
（5）【福建省稀有稀土集团：董事长、总经理、董事、监事变更】
相关债券：14闽稀土MTN001
（6）【中国建材：承继中材股份债券】
相关债券：17中材01、17中材02、17中材03
（7）【广西建工集团：“15桂建工MTN001”赎回行权日6月15日】
相关债券：15桂建工MTN001
（8）【萧山交投：变更“18萧山交投MTN001”募资用途】
相关债券：18萧山交投MTN001
（9）【云南能投：变更“18云能投CP001”募资用途】
相关债券：18云能投CP001
（10）【联合资信：将上海华信主体及相关债项等级由BBB+下调至B】
相关债券：15沪华信MTN001、17沪华信MTN002
可转债点评
5月15日转债市场,平价指数收于87.69点，上涨0.65%，转债指数收于103.16点，上涨0.12%。69支上市可交易转债，除众信转债停牌外，42支上涨，26支下跌。其中道氏转债（14.83%）、康泰转债（5.54%）、济川转债（2.57%）领涨，雨虹转债（-1.10%）、鼎信转债（-0.76%）、大族转债（-0.75%）领跌。69支可转债正股，除众信旅游停牌以及天康生物、林洋能源、无锡银行横盘外，51支上涨，14支下跌。其中，道氏技术（10.00%）、康泰生物（6.31%）、上海电气（4.06%）领涨，嘉澳环保（-3.02%）、蓝思科技（-1.98%）、水晶光电（-1.86%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.35%，深证成指下跌0.89%。本周前两个交易日转债指数走势稍显弱势。我们在本周周报曾提示，当前时点下不管是股性估值还是绝对价格均呈上升趋势，债性估值也回到较为合理的位置，短期弹性较弱，布局机会性价比较低。在经历过市场两天的调整后，股性估值压缩较快，平价90-115标的已重回目标区间10%以内，中长期机会逐渐崭露头角。随着今日MSCI正式名单的公布，正股有望会给转债市场带来更多惊喜。另一方面，供给快速扩容下，平价处于目标区间内标的数量持续增多，低价券的机会也开始出现了结构分化，近期标的上市节奏加快，新券的机会更值得重视。除此之外，道氏转债于今日复牌，我们自上市以来持续坚定推荐alpha机会，其走势较为符合预期。综合来看再次强调两类标的，一是溢价率为负的个券，不再重复其进攻弹性，二是绝对价格较低且溢价率仍处于目标区间内的个券，特别是新券的潜在机会。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债、天马转债、道氏转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年5月15日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了9.04P、5.50BP、11.57BP和-12.71BP至2.66%、2.78%、3.86%、4.17%。5月15日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.00BP、-0.05B、1.57BP和2.14BP至2.97%、3.22%、3.42%、3.72%。上证综指涨0.57%至3192.12，深证成指涨0.72%至10747.99，创业板指涨1.48%至1858.01。
2018年5月15日，央行公开市场操作净投放1800亿元，当日开展1000亿7天逆回购、800亿14天逆回购操作，当日无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）
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