摘要
上半年GDP增速符合預期，淨出口拖累二季度GDP下滑0.1個百分點；6月工業增加值超預期下滑，社零反彈，製造業投資成亮點。
- 二季度GDP增速6.7%，上半年增速6.8%。從三駕馬車看，二季度淨出口的拉動下滑0.1個百分點，由於美國對中國發起的貿易摩擦始於3月底，因此二季度中完整反映了中美貿易摩擦升溫和落地的影響。
- 1-6月工業增加值同比增速6.7%，6月工業增加值同比增長6%，大幅低於市場預期。從行業分類來看，1-6月採礦業工業增加值累計同比增速1.6%，製造業累計同比增速6.9%，公用事業累計同比增速10.5%。
- 1-6月社零累計同比增速為9.4%， 6月當月社零同比增速9%。同時需要關注用社零累計值計算累計同比增速為4.4%，統計局解釋是由於上年同期社會消費品零售總額根據第三次全國農業普查結果及有關制度規定進行了修訂，增速是按照可比口徑計算的。
- 1-6月固定資產投資增速為6%，再創歷史新低，1-6月民間固定資產投資增速8.4%，較1-5月上升0.3個百分點。分類別看，製造業投資1-6月累計同比增長6.8%，基建投資累計同比增長7.3%，地產投資累計同比增長9.7%。
- 上半年全國居民人均可支配收入14063元，累計同比增長8.7%，增速較一季度略下降0.1個百分點，居民人均消費支出9609元，累計同比增速6.7%，較一季度增速大幅上升1.3個百分點。
- 工業、消費、投資輪番登場。6月經濟數據在工業增加值方面遠低於市場預期，同時社零雖然反彈，但增速仍在較低水平，但超出預期的是，製造業固定資產投資明顯回升，民間固定資產投資的佔比和增速也明顯上升。從上半年整體的情況來看，經濟表現出“飄搖”中有“亮點”的特點。GDP增速二季度小幅下滑0.1至6.7%，同時上半年增速維持在6.8%，反映出經濟復甦整體仍較好，但從結構上看，工業增加值、社零、固定資產投資輪番支撐經濟增速的同時，也輪番出現單月增速超預期下滑的特徵。考慮到基數上升和海外影響等原因，我們認為下半年經濟增速下行是大趨勢，我們維持此前的預期，認為下半年經濟增速下滑至6.6%，全年GDP增速6.7%。
- 關注7月底政治局會議對下半年經濟工作的部署。從二季度GDP的三駕馬車構成來看，中美貿易摩擦的升溫已經對淨出口造成了實質性影響，我們預計下半年在美國對中國關稅落實的影響下，不排除淨出口將繼續拖累GDP增速回落，同時在國內加大對外開放的情況下，存在淨出口超預期拖累經濟增速的可能性。目前綜合經濟各方面的表現來看，我們認為經濟增速下行的壓力主要來自緊信用約束實體經濟投資增速、去槓桿抑制國企投融資、地方政府負債受限影響基建投資增速下滑、房價上漲帶動房地產熱銷可能擠出消費等因素。從貨幣政策對流動性的管控轉向“合理充裕”來看，在超預期的中美貿易衝擊影響之下，我們認為政策存在邊際上鬆動的可能性，但難以出現根本性改變，預計下半年對沖經濟增速下滑的措施可能包括財政政策減稅、進一步放鬆信貸額度、推進合規的PPP項目加快落地等。同時我們依然強調，三年內對國內來說更重要的是經濟轉型升級和三大攻堅戰，因此政策的放鬆可能僅意在引導經濟增速合理下行，並非大力“保增長”
風險提示：中美貿易摩擦爭端加速、升級；出臺嚴厲政策抑制房價上漲；穩增長政策放鬆不及預期。
二季度GDP增速6.7%，上半年增速6.8%
二季度GDP實際同比增長6.7%。從GDP實際同比增速看，二季度GDP當季實際同比增速6.7%較一季度增速下降0.1個百分點，符合市場預期，在中美貿易摩擦逐漸升溫的背景下，我們認為這個經濟增速已經體現出較好的經濟復甦的內生動力和韌性，但市場對下半年經濟增速下滑的預期依然比較一致，差別在於下滑的幅度是否能控制在0.2個百分點之內；從GDP當季名義同比增速來看，二季度增長9.8%，較一季度增速下降0.4個百分點，同時平減指數從一季度的3.01回落至二季度的2.76。從二季度GDP數據來看，名義GDP增速的回落和平減指數的回落更加值得注意，名義GDP增速的回落可能影響企業盈利增速的回落，平減指數的回落受到通脹回落特別是PPI同比增速下降的影響，從一二三產平減指數的變化來看，二產在二季度中平減指數上行至4.42，一產和三產的平減指數則分別下滑至-4.19和2.23，我們認為目前通脹仍較集中反映在二產當中，需要密切關注隨著經濟復甦，通脹向一產和三產傳導。
統計口徑的調整可能影響一產和三產GDP。從名義增速的角度看，二季度二產和三產的GDP同比增速都與一季度持平，都對名義GDP增速起到明顯的向上拉動；從實際增速的角度看，二季度二產的實際GDP增速較一季度回落0.3個百分點至6%，三產的實際GDP增速上升0.3個百分點至7.8%。考慮到3月底統計局曾修訂三次產業劃分，其中將原來一產中的“農林牧漁服務業”劃分至三產中，這一調整可能對GDP數據產生了一定影響。另外三次產業平減指數的走勢明顯分化，也對各產業GDP同比增速產生一定影響。雖然第二產業實際GDP的貢獻在二季度有所下滑，但從三次產業對GDP增速累計同比貢獻率來看，第一產業貢獻率為2.7%，較一季度上升0.5個百分點，第二產業貢獻率為36.4%，較一季度上升0.3個百分點，第三產業貢獻率為60.9%，較一季度下降0.7個百分點。我們認為未來工業復甦仍是經濟復甦的主要動力，消費仍是經濟增長的重要基礎。
淨出口拖累GDP增速下滑。從三駕馬車的角度理解二季度相較一季度GDP下滑0.1個百分點更加明顯，二季度消費和投資對GDP的貢獻都與一季度持平，僅淨出口的拉動下滑0.1個百分點，由於美國對中國發起的貿易摩擦始於3月底，因此二季度中完整反映了中美貿易摩擦升溫和落地的影響。從三駕馬車對GDP增速貢獻率的角度來看，消費的貢獻率為78.5%，較一季度上升0.7個百分點，投資的貢獻率為31.4%，較一季度上升0.1個百分點，淨出口的貢獻率為-9.9%，較一季度下降0.8個百分點。從中美貿易摩擦的進展看，我們認為國內仍將堅持擴大進口和對外開放，同時繼中美鋼鋁關稅、已經落地的340美元進口商品關稅、尚未落地的160億美元商品關稅之外，未來美國對從中國進口的2000億美元商品加徵關稅的落實情況仍有待觀察，但在國內擴大進口疊加全球貿易摩擦升溫的大背景下，預計淨出口的變化仍將是GDP增速的意外衝擊之一。
6月工業增加值超預期回落
6月工業增加值超預期回落。1-6月工業增加值同比增速6.7%，較1-5月下降0.2個百分點，較去年同期也下降0.2個百分點。6月工業增加值同比增長6%，較5月的6.8%下行0.8個百分點，大幅低於市場預期。從地區來看，東部地區6月工業增加值下降2.1個百分點，自4月的8.4%增速高點快速下降，是拖累工業增加值增速的重要因素。
工業增加值環比的季節規律出現倒置。從環比增速來看，6月工業增加值環比增長0.36%，較5月的0.55%有所回落，同時也是2011年有環比數據以來最低的6月環比增長。同時從2018年以來工業增加值環比的規律來看，往年每個季度的環比傾向於季末走強、季初走弱，但今年明顯是季末走弱、季初走強，考慮到PMI走勢仍較強勁，因此我們建議等到7月在看工業增加值數據是否有所回升。從行業分類來看，1-6月採礦業工業增加值累計同比增速1.6%，製造業累計同比增速6.9%，公用事業累計同比增速10.5%，製造業工業增加值增速較上期略下降0.1個百分點，採礦業增速回升0.3個百分點，公共事業工業增加值回落0.3個百分點，但從當月同比來看，採礦業、製造業、公用事業工業增加值較5月分別回落0.3、0.6和3個百分點。
製造業內部增加值繼續分化，貿易摩擦加深了這一分化。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長2.9%，非金屬礦物製品業增加值同比增長3.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長7.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長4%，其中黑色金屬和非金屬礦物行業工業增加值有所上升，有色金屬和化工原料行業則有所下降。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.8%，專用設備製造業增加值同比增長11.5%，汽車製造業增加值同比增長14%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長3.8%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長10.9%，中游行業受到中美貿易摩擦的影響較大，其中電氣設備、通用設備和計算機的工業增加值同比增速有所回落，汽車和專用設備的增加值同比增速上升。整體來看，上游行業受國內經濟復甦的影響更大，工業增加值累計同比增速也相對平穩，收到海外特別是歐洲經濟復甦趨勢減弱的影響，有色和化工的增速有所下降；中游受中美貿易摩擦的影響更大，特別是今年以來通用設備和電氣設備的增加值增速持續下降，與之相對的，受到國內經濟復甦帶動的計算機和專用設備行業增加值增速則維持在較高水平，比較特殊的是，汽車行業今年銷售增速較低，但工業增加值持續走高。
社融增速反彈但還是處於較低水平
社零增速在“下臺階”。1-6月社零累計同比增速為9.4%，較1-5月下降0.1個百分點，6月當月社零同比增速9%，較5月反彈0.5個百分點，雖然6月社零增速有所反彈，但仍明顯低於此前的增速水平。從社零的環比來看，6月環比增長0.73%，同時5月環比被上調0.02個百分點至0.31%，從社零環比的歷史走勢來看，這個6月環比是2011年有數據以來最弱的6月。從社零的6月實際增速7%來看，較5月上行了0.2個百分點，一定程度上也表明，6月社零增速的反彈收到價格因素的影響。同時需要關注用社零累計值計算累計同比增速為4.4%，統計局解釋是由於上年同期社會消費品零售總額根據第三次全國農業普查結果及有關制度規定進行了修訂，增速是按照可比口徑計算的。
6月社零反彈主要靠網上、鄉村和餐飲。1-6月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速7.5%，較1-5月下降0.3個百分點，商品零售總額累計同比增速為7.6%，較1-5月增速下降0.2個百分點，餐飲收入總額累計同比增速達到7.2%，較1-5月增速上升0.1個百分點。1-6月網上零售額佔比達到17.4%，較1-5月上升0.8個百分點，累計同比增速為30.1%，較1-5月下降0.6個百分點。從城鄉消費增速來看，6月鄉村的消費增速10.4%不僅出現大幅反彈，而且遠高於城鎮的增速8.8%；從消費分類來看，餐飲行業的增速10.1%則明顯高於商品的增速8.9%。
社零的增速中樞在下移，但消費品類增速變動較大。從當月同比增速來看，6月限額以上企業商品零售總額同比增速9%，較5月上升0.5個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、通訊器材、日用品、傢俱和家電等品類，增速較低的則是汽車、辦公用品、建築裝潢、金銀珠寶和藥品類，其中汽車的增速下滑至-7%，對社零增速拖累較大，與5月相比大部分行業社零增速都有所上升，只有汽車和辦公用品行業增速分別下滑6個百分點和4.6個百分點，社零增速明顯上升較多的行業則有家電、菸酒、傢俱、食品糧油和日用品類等。從1-6月累計增速來看，增速較高的消費品依然是化妝品、日用品、石油製品、通訊器材和家電等，增速靠後的行業也還是汽車、辦公用品、金銀珠寶、建築裝修和菸酒等。從社零的行業分類來看，房地產後週期產業鏈仍值得關注，特別是建築裝修增速明顯下滑之後，傢俱和家電的增速是否也會出現下行。
製造業投資持續上升
固定資產投資增速繼續下滑。1-6月固定資產投資增速為6%，再創歷史新低，1-6月民間固定資產投資增速8.4%，較1-5月上升0.3個百分點。民間固定資產投資增速小幅回升，同時從佔比看，民間固定資產投資在固投中的比例達到62.1%，顯著高於2017年底的60.4%，顯示民間投資可能出現觸底回升。
製造業投資加速上行，基建投資增速繼續回落。分類別看，製造業投資1-6月累計同比增長6.8%，較1-5月增速上升1.6個百分點；基建投資累計同比增長7.3%，較1-5月增速大幅下行2.1個百分點；地產投資累計同比增長9.7%，較1-5月增速下行0.5個百分點。整體來看，基建投資增速繼續大幅回落，我們認為這主要仍是PPP清庫的影響，雖然從清庫的進度和政策導向看來，已過審的項目有可能加速落地，但從時滯來看，至少三季度基建仍將是固投增速的負擔；房地產投資增速出現小幅回落；比較驚喜的是製造業投資增速出現加速上行的趨勢，如果經濟復甦的趨勢持續，我國可能進入新的投資週期。
房地產投資增速小幅回落。1-6月房地產投資增速9.7%，較1-5月下滑了0.5個百分點，其中東部地區累計同比增長10.8%、中部地區累計同比增長11.4%、西部地區累計同比增長4.2%，分別較1-5月下降0.5個百分點、下降1.9個百分點和上升1.4個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速13.6%、辦公樓投資增速-10.3%、商業地產投資增速-9.7%，分別較1-5月下降0.6個百分點、下降2.5個百分點和下降0.4個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-6月累計同比增長7.2%和20.3%，較1-5月分別上升5.1個百分點和4.3個百分點。房地產投資增速繼續維持在高位，但是剔除土地購置費，1-5月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-2.73%，因此房地產投資對經濟增長的拉動力愈發減小。
房地產資金來源嚴重依賴銷售回款。1-6月商品房銷售面積同比增長3.3%，較1-5月回升0.4個百分點，商品房銷售額累計同比增長13.2%，較1-5月回升1.4個百分點。從待售面積來看，1-6月商品房待售面積同比增速-14.7%，較1-5月上升0.5個百分點，其中住宅面積同比增速-22.1%，較1-5月上升1個百分點，辦公樓累計同比-1.3%，較1-5月上升0.3個百分點，商業地產累計同比-9.1%，較1-5月下降0.3個百分點，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化，同時由於房地產銷售趨勢較好，對房地產投資增速形成一定支撐。從資金來源看，房地產行業越來越依賴銷售回款，從資金來源佔比看，定金及預付款佔比32.9%較5月上升0.4個百分點、自籌佔比32.2%較5月上升0.8個百分點、國內貸款佔比15.5%較5月下降1個百分點、個人按揭佔比14.5%較5月下降0.4個百分點，從增速的角度看，只有自籌資金來源增速9.7%是較5月有所上升的，但增速最高的仍是定金及預付款的12.5%。對房地產行業來說，資金鍊的風險並沒有解除，反而更加依賴銷售回款。
農村居民消費增速快速上行
居民收入增速基本持平，消費增速走高。上半年全國居民人均可支配收入14063元，累計同比增長8.7%，增速較一季度略下降0.1個百分點，增速基本持平。居民收入中位數累計同比增速也小幅下降0.1個百分點至8.4%，整體仍處於較高水平。從居民收入來源來看，上半年工資性收入累計同比增速8.8%、經營淨收入增速7%，都較一季度小幅下滑0.1個百分點，財產淨收入累計同比增速10.5%和轉移淨收入增速9.3%則相較一季度小幅上升。
食品的消費比例繼續下降，服務的消費比例上升。上半年居民人均消費支出9609元，累計同比增速6.7%，較一季度增速大幅上升1.3個百分點。從居民消費支出類別來看，食品菸酒仍是居民消費支出佔比最大的一項，但是食品的消費比例持續下降，其次還是居住、交通通信等。與一季度相比，上半年居民消費整體表現出明顯的“節衣縮食”，但用於居住、交通通信、教育和醫療保健等方面的服務消費支出明顯增加。這點與央行的調查問卷反映出的趨勢是一致的。
結論：飄搖的復甦總有亮點
工業、消費、投資輪番登場。6月經濟數據在工業增加值方面遠低於市場預期，同時社零雖然反彈，但增速仍在較低水平，但超出預期的是，製造業固定資產投資明顯回升，民間固定資產投資的佔比和增速也明顯上升。從上半年整體的情況來看，經濟表現出“飄搖”中有“亮點”的特點。GDP增速二季度小幅下滑0.1至6.7%，同時上半年增速維持在6.8%，反映出經濟復甦整體仍較好，但從結構上看，工業增加值、社零、固定資產投資輪番支撐經濟增速的同時，也輪番出現單月增速超預期下滑的特徵。考慮到基數上升和海外影響等原因，我們認為下半年經濟增速下行是大趨勢，我們維持此前的預期，認為下半年經濟增速下滑至6.6%，全年GDP增速6.7%。
關注7月底政治局會議對下半年經濟工作的部署。從二季度GDP的三駕馬車構成來看，中美貿易摩擦的升溫已經對淨出口造成了實質性影響，我們預計下半年在美國對中國關稅落實的影響下，不排除淨出口將繼續拖累GDP增速回落，同時在國內加大對外開放的情況下，存在淨出口超預期拖累經濟增速的可能性。目前綜合經濟各方面的表現來看，我們認為經濟增速下行的壓力主要來自緊信用約束實體經濟投資增速、去槓桿抑制國企投融資、地方政府負債受限影響基建投資增速下滑、房價上漲帶動房地產熱銷可能擠出消費等因素。從貨幣政策對流動性的管控轉向“合理充裕”來看，在超預期的中美貿易衝擊影響之下，我們認為政策存在邊際上鬆動的可能性，但難以出現根本性改變，預計下半年對沖經濟增速下滑的措施可能包括財政政策減稅、進一步放鬆信貸額度、推進合規的PPP項目加快落地等。同時我們依然強調，三年內對國內來說更重要的是經濟轉型升級和三大攻堅戰，因此政策的放鬆可能僅意在引導經濟增速合理下行，並非大力“保增長”。
風險提示：中美貿易摩擦爭端加速、升級；出臺嚴厲政策抑制房價上漲；穩增長政策放鬆不及預期。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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