文： 申萬宏源宏觀 王健
結論或者投資建議：
經濟同比增速回落，環比則略加快；且內部結構明顯改善。儘管上半年GDP同比較一季度略有回落，但季調環比後的GDP增速明顯加快，且處於2015年以來較高水平；投資和社零的季調環比數據也較5月明顯改善。信用收縮、外需邊際趨弱帶來的壓力與經濟內生的趨勢，共同推動了經濟結構的明顯改善。一是消費和服務業對經濟的帶動作用進一步增強；二是工業內部高技術產業和裝備製造業增長明顯快於工業整體；三是投資結構的分化與社融結構的分化一致，製造業投資改善，基建和地產投資回落，去槓桿效果明顯。
經濟仍有回落壓力，但政策層面已做出微調，且三產和消費有望保持穩健，經濟下行的節奏將較為平緩。由於社融增速持續回落，且外需邊際趨弱疊加貿易摩擦將拖累出口，下半年尤其是四季度經濟仍面臨下行壓力。但6月信貸多增、財政支出加快意味著政策已經做出微調；並且受社融影響較小的服務業仍保持較高景氣度，居民支出加快有望支撐消費，經濟下行的斜率預計將較為平緩。預計三季度和四季度GDP分別增長6.7%和6.6%；貨幣政策仍將通過降準、提高信貸額度以及銀行補充資本金等支撐信貸；財政政策則重點關注減稅以及加快財政支出進度。重點關注7月政治局會議對經濟和政策的定調。
原因及邏輯：
經濟略有回落，消費和服務業支撐經濟。上半年GDP增長6.8%，持平於2017年下半年。其中二季度增長6.7%，略低於一季度的6.8%。從三次產業看，二季度主要是二產增速有所回落，但第三產業增長加快；從三駕馬車來看，出口對經濟的帶動作用減弱，但消費對經濟的帶動作用提升。
不可忽視的基數效應。看待二季度和6月份的經濟數據時，較高的基數效應是一個不可忽視的因素。2017年二季度，季調後GDP環比增長1.9%，明顯快於2017年一季度的1.5%，為2014年以來的次高值，僅次於2016年二季度的2%。而6月份的數據則面臨著2017年季末數據高增帶來的基數擾動。2017年6月，季調後的工業增加值環比增長0.76%，為2015年以來的最高值。
在工業生產回落的同時，內部結構繼續優化。上半年工業增加值增長6.7%，低於一季度的6.8%；6月份更是回落至6%。工業生產的回落受到基建投資疲弱以及出口下行的影響，但內部結構繼續優化。上半年高技術產業和裝備製造業增加值分別增長11.6%和9.2%，高於工業整體4.9和2.5個百分點。
投資的分化與社融結構的分化一致，去槓桿效果明顯。上半年投資數據呈現出製造業緩慢回升、基建明顯回落、地產高位下行的特徵；製造業的緩慢回升與信貸多增及企業債發行的緩慢恢復相關，而非標收縮導致基建和地產承壓。這種投資結構與政策層面希望看到的控制地方政府和居民槓桿的目標是一致的，去槓桿效果明顯。
地產投資的先行指標有所改善，短期內地產投資有韌性。儘管地產投資持續回落，但地產銷售、拿地以及新開工等指標均邊際改善，短期內地產投資仍將保持一定韌性。
社零有所回落，與整體消費有所背離。上半年社零增長9.4%，低於一季度的9.8%，這與消費對經濟的拉動作用提升以及上半年居民消費支出加快有所背離，主要是因為社零不包含服務類消費，預計整體消費仍將保持穩健。而社零回落主要受到二季度汽車銷售走弱影響，預計在進口關稅下調等擴大進口政策的影響下，社零也將保持大體穩定。
1.消費和服務業支撐經濟
2018年上半年GDP增長6.8%，持平於2017年下半年，經濟整體保持了較為平穩的走勢。其中，二季度GDP增長6.7%，較一季度回落0.1個百分點，主要受第二產業回落的影響。此外，二季度GDP也面臨較高的基數，去年二季度GDP季調後環比增長1.9%，明顯高於去年一季度的1.5%。今年二季度，季調後的GDP環比增長1.8%，快於一季度的1.4%。
從三次產業增加值來看，第一產業增長平穩，前兩個季度均增長3.2%；二季度第二產業增長6%，較一季度回落0.3個百分點；第三產業增長7.8%，較一季度提高0.3個百分點。今年來，非標壓縮導致社融增速回落，對第二產業有所拖累；但受融資約束影響較小的服務業則保持了較高的景氣度。
從三駕馬車對經濟的拉動作用來看，淨出口的拉動減弱，但消費的拉動走用進一步增強。上半年全國居民人均消費支出同比增長8.8%，比一季度加快1.2個百分點；實際增長6.7%，加快1.3個百分點；消費加快支撐經濟增長。今年上半年，最終消費拉動GDP增長5.3%，較一季度提高0.05個百分點；消費對GDP增長的貢獻度進一步提高至78.5%。但貨物和服務淨出口對GDP的拉動為-0.67%，較一季度降低0.05個百分點。
二季度名義GDP增長9.78%，低於一季度的10.2%。
2.工業生產回落 結構繼續優化
上半年規模以上工業增加值增長6.7%，較一季度回落0.1個百分點。今年以來的地方債務整頓以及非標壓縮導致基建投資大幅回落，上半年第三產業的基建投資僅增長7.3%，低於一季度的13%；此外，出口交貨值增速也出現了較為明顯的回落，由一季度的7.6%回落至5.7%，與出口增速的回落是一致的。這兩方面均對工業生產有所拖累。
但在工業生產增速回落的同時，工業內部的結構則在繼續優化。上半年高技術產業和裝備製造業增加值分別增長11.6%和9.2%，高於工業整體4.9和2.5個百分點。
6月工業增加值增長6%，較5月回落0.8個百分點。一方面，內需走弱、出口回落均拖累工業生產。另一方面，去年季末數據高增，6月工業增加值面臨較高的基數；去年6月季調後的工業增加值環比增長0.76%，為2015年以來的最高值。季調後，6月工業增加值環比增長0.36%，低於5月的0.55%，處於2016年以來的低位，也顯示工業生產明顯走弱。從7月以來的高頻數據來看,工業生產大體保持平穩；且7月基數較低，去年7月的工業增加值環比季調增速僅為0.4%，預計7月工業生產增速有望回升至6.2%。
主要行業中，6月食品加工（5.9%）、專用設備（11.5%）、紡織（-0.1%）、橡膠製品（3.8%）、汽車（14%）等行業增速較5月回升；電力熱力（9.3%）、電氣機械（3.8%）、計算機（10.9%）、有色（4%）、運輸設備（0.7%）等明顯回落。主要產品產量中，乙烯（7.6%）生產明顯加快，但汽車（5.3%）、鋼材（7.2%）、發電（6.7%）、有色（1.9%）產量明顯回落。
3.製造業投資改善，基建地產回落
1-6月投資累計增長6%，較1-5月小幅回落0.1個百分點；但6月單月投資增長5.7%，較5月提高1.9個百分點。其中，1-6月製造業投資累計增長6.8%，較1-5月提高1.6個百分點；信貸多增以及企業債發行回升均對製造業投資有所支撐。基建和地產均有明顯回落，受到非標壓縮的影響較大。1-6月狹義基建投資增長7.3%，較1-5月回落2.1個百分點；地產投資回落0.5個百分點至9.7%。受制造業投資改善帶動，1-6月民間投資增速提高0.3個百分點至8.4%。而壓縮非標嚴控基建和地產，凸顯出政策層面控制地方政府和居民部門槓桿的目標；投資結構的分化意味著去槓桿的政策效果較為明顯。短期內，信貸仍將支撐製造業投資，但非標壓縮對基建和地產投資的制約仍將延續，預計1-7月固定資產投資增長5.9%。
季調後，6月固定資產投資環比增長0.48%，快於5月的0.46%。
4. 地產銷售改善，拿地和新開工保持較快增長
1-6月地產銷售增長3.3%，較1-5月提高0.4個百分點，但地產投資有所回落。從先行指標來看，拿地和新開工均保持較快增長，地產投資短期仍將保持一定韌性。1-6月新開工面積增長11.8%，較1-5月提高1個百分點；土地購置面積增長7.2%，較1-5月提高5.1個百分點。
5.消費有望保持穩健
上半年社零增長9.4%，低於一季度的9.8%。事實上，上半年居民人均消費支出增長8.8%，較一季度加快1.2個百分點，意味著整體消費仍然保持穩健。但上半年社零走勢與整體消費支出增速產生背離。一方面，社零不包含服務類消費；另一方面，二季度汽車銷售明顯走弱，與進口關稅下調前的等待性消費有關，社零受到汽車回落的拖累比較明顯。預計下半年隨著汽車進口關稅的下調，汽車消費有望改善，整體消費也仍將保持穩健走勢。
6月社零增長9%，較5月提高0.5個百分點。季調後，6月社零環比增長0.73%，明顯快於5月的0.31%。
儘管6月社零基數較高，且汽車銷售大幅回落，但618促銷以及地產鏈消費改善支撐社零回升。6月汽車銷售下跌7%，較5月回落6個百分點；這與6月汽車進口大幅回落相互印證，與7月起汽車進口關稅下調帶來的等待性消費有關。但由於5月來地產銷售回升，家電、傢俱、建材等地產鏈消費均有所改善；食品和通訊器材類消費也明顯回升。考慮到7月社零的基數較低，預計7月社零有望繼續回升至9.2%。
儘管經濟仍有回落壓力，但政策層面已做出微調，且三產和消費有望保持穩健，經濟下行的節奏將較為平緩。由於社融增速持續回落，且外需邊際趨弱疊加貿易摩擦將拖累出口，下半年尤其是四季度經濟仍將面臨下行壓力。但6月份信貸多增、財政支出加快都意味著政策已經做出微調，且下半年財政仍有空間；並且受社融影響較小的服務業仍保持較高景氣度，居民消費支出加快有望支撐消費，經濟下行的斜率預計將較為平緩。預計三季度和四季度GDP分別增長6.7%和6.6%。我們預計貨幣政策仍將通過降準、提高信貸額度以及銀行補充資本金等支撐信貸；財政政策則重點關注減稅以及加快財政支出進度。重點關注7月政治局會議對經濟和政策的定調。
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