作者简介：陈凯丰博士，云核变量金融交易导师，美国海银资本首席策略官，管理全球宏观对冲策略，同时在纽约大学任教，并担任纽约大学专业学院院长兼职顾问委员会委员，教授理事会委员。陈博士是纽约经济俱乐部会员，并多次在哈佛等大学客座演讲。
白宫从2017年年底税改通过后，就把工作重心转移到了贸易问题上。
美国商务部，贸易代表办公室都在去年年底提出需要重新和加拿大，墨西哥谈判北美自由贸易区，和中国谈判关税，和欧盟特别是德国谈判贸易逆差问题。
实际上，美国政府对于世界很多对美国有贸易顺差的国家都开始提出重新谈判贸易条件的要求。
于此同时，全球投资人极为关注的美联储系统从2009年开始的量化宽松政策延续到了2015年。从2015年12月的第一次加息，美国已经进入加息周期的第三年。2017年10月开始，美联储资产负债表收缩。今年3月份美联储继续加息进程，联邦基金利率已经有几年前的零上升到了1.75%。今年总体而言，美国的利率曲线从短端到长端都有所上升。这两个因素的发展，对于投资人的资产配置影响重大，本文分析对于债券，股票，商品，和外汇市场大类资产配置的影响，并对下一步市场做一些展望。
一，对于全球固定收益市场的影响
美国的债券市场总规模目前大约是42万亿美元，相对于美国股市总规模的25万亿美元，重要性显而易见。其中美国国债是美国债券市场中最大的一个组成部分，总规模大约是20万亿美元。但是在这20万亿美元中，超过5.5万亿美元的美国国债是有美国政府的其他部门持有的，主要是美国的社会保险（美国法律规定美国社保唯一的投资标的是美国国债），联邦医疗保险，联邦和州各级政府的雇员退休基金，军人退休基金，美联储等等。由机构和个人持有的美国国债总规模大约是14.6万亿美元,这其中也包括各国的中央银行的外汇储备投资。下图是最近五年的美国国债总规模情况：
(2013-2017年美国国债流通规模，深蓝色是美国政府部门持有，浅蓝色是公众持有。数据来源：美国财政部)
从期限结构来看，绝大多数的美国国债的期限都短于5年。比如59%的美国国债在2022年前到期，可以说，美国国债的利率久期供应极为紧张。这也是从结构上分析，为什么美国国债一直比较强劲，很难下跌。值得一提的是，美国现任财政部部长努钦曾经在上任后不久提出要增加久期供应，也就是说增加发行中长期美国国债，甚至提出发行50-70年超长期国债的可能性。但是，从2017年下半年开始，很少有人提及增加久期供应的议题。而美国财政部来了180度大转弯，实际上减少了长端美国国债的发行，而是增加了短端美股国债的发行。具体原因笔者有自己的猜测，但是无法证实。由于欧盟国家，瑞士，日本等等都在实行零利率或者负利率的政策，导致美国国债的“国际买家”一直比较多。或者说，来自欧盟，日本等国的机构投资人购买是美国国债利率坚挺的一大原因。
(2017年9月30日美国国债期限结构情况。数据来源：美国财政部)
当然，如果贸易摩擦加大，有可能导致其他各国对于美国的贸易顺差减少，间接导致投资于美国国债的资金降低。而最近几个月的美国国债长端收益率在区间波动，显示的就是避险需求和担心贸易摩擦影响资金流入国债的互相对冲结果：
在最近的一个美国财政部高官的午餐见面会上，笔者举手提问了对于国债利率曲线最近扁平化，特别是短端上升较快的评论。得到的答复是短端一个是美联储加息导致利率上升，而且去年美国国会通过提高债务上限的决议后，财政部可以发行债券的规模提高，因此供应量上升，导致利率上升。
目前金融市场预测到今年年底的美国十年期国债的利率是2.87%，也就是在目前的水平上继续上升9个基点。或者说，利率曲线应该是稳定在目前的价位上，略微上升。当然，如果美国开始增加关税，很大可能会导致通货膨胀。
目前美国的通货膨胀率大约是2%，如果关税导致通货膨胀率上升，对于债券市场是个非常不利的因素。下图是美国消费者价格指数的各部分权重，服装，交通，食品等等都会受到关税增加的影响。
固定收益市场，资金的成本除了基础利率，还有信用风险利差。投资级公司债券在美国债券市场中的风险介于美国国债和高收益之间。由于投资级公司债券的久期风险相对高于高收益债券，在利率上升的情景下，投资级公司债券的利差有可能扩大，这个对于企业的财务成本是个挑战。
而值得注意的是，2018年的投资级公司债券的信用掉期风险大幅度上升，显示投资人对于公司的信用风险在加息的市场情况下开始提高:
特别是美联储计划在今年继续加息2到3次，这样的加息概率，导致借款人的成本预测继续上升。更为严重的是，今年一季度投资级企业债券市场业绩非常糟糕，回报接近过去二十年来最差的情况。
美联储对于2019年，2020年的加息预期：
二，对于全球股市的影响
贸易争端在短期对于市场投资人的情绪影响巨大。不管是特朗普的推特，还是美国财政部，商务部等等高官的公开演讲，对于市场的正面负面影响都是极为显著。但是，就像价值投资鼻祖，巴菲特的老师格雷汉姆老先生说过的，股市的短期价格是投票决定的，长期价格是称重量决定的。从中长期来看，基本面才是决定股价，包括股指的核心。美股即将开始一季度的盈利季报时期，华尔街对于公司的盈利能力非常看好。德意志银行预计标普500指数的环比业绩增长预计在15%左右。
对于企业获得的现金流，包括税改后的新增盈余，高盛预估54%将会用于企业成长投资，46%将会用于回购股票，发放股利等回馈股东：
美国经济的核心是消费，大约是整个GDP的70%左右，贸易逆差对于美国GDP的减项大约是1-2%。消费的来源最重要的是就业，只要就业市场正常，企业利润稳健上升时可以预期的。美国的就业数据在最近几年非常强劲。下图是从2008年到2018年的月度就业情况，金融危机后基本上保持在每个月创造20万个就业机会。
比如最近公布的二月份就业细分数据，服务业，制造业都净增加就业机会，一共增加24万个工作:
贸易摩擦对于就业市场的负面影响会有很多层级。下图是华尔街日报调研的一个结果：
a. 如果仅仅是钢铝的关税增加，对于就业市场的负面影响是数万个工作；
b. 如果是多个行业增加关税，而且其他国家报复关税，对于就业的影响是大约16万个工作机会消失；
c. 如果是全面贸易战爆发，有可能导致80万以上的工作机会消失。
综上分析，一般贸易摩擦对于美国股市的实际影响非常有限。当然，如果贸易摩擦上升到全面贸易战，导致就业大幅下降的情况下，不排除美国股票市场被冲击的可能性。
从国际视野来比较，一季度美国和欧洲经济差距拉大，欧洲经济景气指数大幅度下降：
而全球新兴市场的分化极为巨大。越南股市是全球新兴市场表现最好的股市，刚刚创历史新高：
同为新兴市场国家，俄罗斯股市在最近几天暴跌：
俄罗斯股市的波动率也是大幅上升：
作为北美自由贸易区的成员，墨西哥同样面临和美国重新谈判贸易条件的情况。墨西哥股市今年整体下跌，回到了2016年的股价水平：
三，对于商品市场的影响
贸易争端的加大，对于传统的贵金属市场，包括黄金和白银都是经典的利好。避险资金最近进入黄金市场：
全球大宗商品中最为重要的是能源市场，包括原油，成品油，天然气等等。全球风险水平上升，必然导致风险溢价上升，原油价格大涨，最近布伦特原油已经创了三年多的新高：
于此同步的是美国的原油产量大幅上升：
工业类金属包括铝的价格也在最近大涨，很大原因是贸易摩擦导致包括铝等的原材料供应成本预期上升：
中美贸易争端中，美国对华出口的农产品是非常重要的一块。由于可能关税上升，美国的农产品，包括大豆价格，都有大幅下降，对于美国农民的影响很大。
四，全球外汇市场
最近在华尔街宏观对冲基金经理们聚会的一大讨论热点就是美股大涨大跌，波动性巨大，债券市场也有一些波动性上升，但是外汇市场似乎“睡着了”。全球各发达国家的主要汇率之间基本上没有受到贸易战等等言论的刺激，反应温和。英镑随着英国退欧的稳步进展，不断的有所升值。瑞士法郎在2014年隔夜暴涨以后，已经逐渐贬值，回到了瑞士法郎和欧元脱钩的时候的汇率水平。
但是，今年新兴市场国家的汇率贬值巨大。土耳其里拉刚刚创新低：
巴基斯坦货币也是连续大幅贬值：
菲律宾货币同样在贬值通道上：
总体来看，全球贸易摩擦已经对于投资人的信心产生重大影响，特别是导致股市大幅度波动，导致黄金等避险资产的上涨，导致很多新兴市场国家汇率贬值。如果贸易争端加剧，也有可能导致原油等能源价格上升，有可能导致通货膨胀上升，影响全球债券市场。投资人需要继续做好分散风险，通过中长期的配置持有来获得收益。
閱讀更多 雲核變量金融交易員 的文章
