天雷滾滾，債權類資產還能不能投？
2018開年之後，行業內所有人都感受到政策的涼意。從金融監管新規的快速出臺，到各地金融辦密集檢查。進入2018，降槓桿，防範系統性金融風險，讓金融服務實體經濟，成為了政策的主流。
一波波監管政策的出臺，引發了債市一片恐慌。而近期債券大面積違約、地方性政府債務兌付困難、上市公司金盾，盾安接連爆雷，讓整個債權投資市場陷入迷茫，在這樣的背景下，我們不禁想問，債權類資產還能不能投？債權類投資機構該如何尋覓生存空間？
本文將從市場上主流的幾種債權類資產分析，來探究當前債市投資的現狀。
一、不良資產類資產投資
從四大行集體上市開始，到08年經濟危機四萬億投資計劃，不良資產行業從萌芽走向了輝煌。從四大AMC，到地方性AMC，整個不良資產上下游分工明確，行業發展也逐步走向成熟。
但經過十餘年的發展，不良資產行業，已從最初的藍海，變成了血腥的紅海狀態。不良資產類投資，也面臨著如下困境：
A拿包價格飆升，利潤被壓縮。
在13年左右市場上還經常可見三折、四折拿包，但18年整個不良資產市場拿包價格飆升。以杭州為例，目前市場拿包價格，基本要到六點五折，有的甚至要七折。當然這裡要注意是，這裡指的資產包，往往是有一些便於處置的優質資產，而不是那種純信用的資產包。可見短短几年，市場拿包價格已經整整翻了一倍。這樣的現狀，一方面讓市場中中小型機構陷入困局，行業紅利向大型強背景機構傾斜。另一方面，也催生了很多不做拿包生意，只進行不良資產處置服務的第三方機構。整個市場，也進行更深化的分工。
B
市場中資產包質量參差不齊。正常一個銀行資產包，往往包含著幾大類別：
1.有抵押的不良資產，這種屬於A類，可以申請查封執行抵押物，進而實現追償，或者選擇通過拍賣持有抵押物進而實現增值。但這種類別同樣存在風險，首先是實踐中往往存在一物多抵的情況，比如一套房產既抵押給了工商銀行又抵押給了浦發銀行，通常做法是，第一家銀行將該房產評估300萬，那麼貸款額度可能在200萬左右。那麼就其剩餘餘值100萬，向第二家銀行再貸款80萬左右。但這樣情況最大的問題在評估價值上，如果評估價值不足300萬，那麼為後續抵押物執行埋下隱患。
而在這時必須注意的問題就是，是否是首封的問題，也就是所持有的銀行資產包，該銀行是否首先查封該抵押物？作為首封權利人，相比於其他輪候順位抵押人，享有優先分配的權利，即先滿足首封權利人的抵押數額，剩餘數額由其他順位按債權比例分配，因此此時，作為輪候查封人，能獲得的該資產的收益將極大的降低。
2.有保證人的不良資產，這種屬於B類，有保證人，通常可要求保證人承擔保證責任，針對保證人的財產進行查封。這類不良資產的風險在於，可能保證人的財產已經設定抵押，或者保證人無財產可供執行的情況。
3.純信用的不良資產，這種屬於C類。這種不良資產往往難以取得收益。
所以能否拿到優質的不良資產包，不僅僅需要投資機構付出更高的資金價格，更需要投資機構具有相應的資源，這樣才能掌握第一手信息，但這樣的現狀，也進一步加劇整個行業的貧富分化。那些有資源，有背景的投資企業，可以獲得非常優質且低廉成本的資產包，但那些背景弱的機構，不但要面臨上游的層層盤剝，更要面對同行業的不當競爭。
C後續執行成本抬升，處置時間長
不良資產類投資，非常關鍵的一環，在於後續的處置。處置能力的強弱直接決定了這項投資的盈利水平。處置環節，就像是股權投資的退出環節，不管你前面的估值有多高，你拿到的項目有多好，如果你無法順利退出，一切都是空中樓閣，空頭支票。
而實踐中，最為棘手的就是處置環節。因為一個資產包所涉及資產，不僅僅限於當地，更外地的資產。那麼對於這些異地需要執行的資產，就要面對很多不確定的阻礙。比如：執行資產包中的一套房產，但執行中發現其中有租戶居住，而且是位70歲老人。更為可怕的是，發現在執行之前，這套房屋已經被簽訂了20年的長期租賃協議。跟據《合同法》中買賣不破租賃原則，這套住房就無法被執行。也就意味著幾百萬的資產，難以處置。再比如：執行資產中存在工業用地，地理位置極佳。但當你要執行時，當地政府明確表示將不會為你辦理落戶，甚至可能不承認你們的債權債務關係，要求將土地收儲。那麼這樣的優質資產，就變成無法變現的資產。
因此實踐中，不良資產投資機構往往會與律所深入合作，由專業律師團隊來做後續執行環節，但由於各種各樣不確定的情況存在，其處置時間被不斷延長，也間接推高了處置的成本。而目前市場了不良資產的處置時間，通常需要兩到三年，也對於投資機構的資金情況提出非常大的挑戰。
綜上，筆者認為，不良資產類投資行業內部在未來將進一步分化。
一方面，行業的龍頭機構藉由優勢地位，進一步的擴張，同時在一輪債市爆雷危機中，會產生非常多優質資產，對整個不良資產投資行業來說，是一個非常利好的消息。各家大機構將會利用這一時期，進一步將業務規模做大做強，形成自己的"投資壁壘"。
另一方面，行業內的中小機構，在資源和資金上均處於弱勢地位，在紅海的競爭中，將尋求自己的特色競爭優勢。進行投資的細化、方向的轉型。如：專門進行後續執行處置環節，做上下游之間的中介服務，等等。
二、地方性政府債、城投債資產投資（政信類項目）
地方性政府債務規模，究竟有多大？每個做政府項目的朋友，可能都無法給出一個具體的數字。我們只是知道政府負債率非常高，市面上尤其是雲貴川地區政信類產品滿天飛，但具體情況如何，可能只要局中人才能知曉。
根據公開資料，2014年，中國的地方債就已突破24萬億，其規模已經超過了德國GDP。而現在，包括地方政府債和城投債在內，中國債市總量已達到了76.01萬億元，其中地方債務的規模已達22.22萬億。而這其中政府通過PPP項目、政府引導基金、政府服務採購等方式形成的隱性債務並沒統計在其中。
在這個市場上，所有人都知道某些地方政府已經債臺高築，但沒有人會相信政府這樣一個強信用主體會不還錢。的確，從目前市場上各類債權資產上看，沒有任何一個主體的信用資質能比得上政府。但這裡，我想說的是兩個問題。
A 政信類項目潛在法律風險。
比如和偏遠地區地方政府做政信類項目，出於產品安全性考慮，投資機構通過會讓地方政府出三件套"地方政府承諾函、債務兌付列入財政預算、債務計劃經地方人大審議通過"。這三大措施，的確會打消很多投資者的疑慮，但從法律角度上看，這三大措施是否具有法律效力？
一方面是政府承諾函、人大會議決議等，政府作為一個行政主體，能否作為民事法律關係中擔保的一方。或者更直白說，當地方國資委旗下城投公司出現問題，需要通過訴訟程序追償時，法院能否根據政府承諾函，要求地方政府承擔民事責任。從民事法律關係及行政法律關係來看，目前地方政府很難作為一個債務擔保主體來看待，同時承兌函的法律效力上，其更多隻是一種"安慰函"，具有多大的可執行力，是存疑的。
另一方面是將債務兌付列入地方性政府財政預算。這一點關鍵要看政府未來財政收入情況，以我們曾接觸的某縣級市為例，其一年財政收入僅20億元。但當年其負債200億元，負債率1000%.。也就是說，以其目前的財政收入能力，想要消化當前債務至少需要十年。那麼未來除非其財政稅收大幅度新增，否則想要兌付的方法只有一個——借新還舊。這也是為什麼去年中融信託發佈延期兌付通知後，雲南政府立刻安排各方協調兌付的原因所在。
B 地方政府政策性保護與扶持還能持續多久。
近期從中央到地方，針對政府債務均出臺相應政策。地方層面，貴州省政府辦公廳近日印發《貴州省政府性債務風險應急處置預案》，針對貴州省各地存在的潛在債務風險進行預防，在預案中指出"各市縣政府、貴安新區管委會預計無法按期足額支付到期政府債務本息的，應當提前2個月以上向上級或省政府報告，並抄送上級財政部門或省財政廳。發生突發或重大情況，縣級政府可以直接向省政府報告，並抄送省財政廳和市（州）政府。省財政廳接報後應當立即將相關情況通報省債務應急領導小組各成員單位，並抄送財政部駐貴州財政監察專員辦事處。"從文件中可看出，由省政府牽頭來解決各地潛在的債務問題。也間接證明了貴州當地的潛在債務風險有多大。
在中央層面，5月8日，財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，其中最讓人注目的一條是 "發行地方政府債券用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。"簡而言之，財政部對地方政府借新還舊的行為表示默許。
但不管是地方層面，還是中央層面，都認識到自身存在的債務風險。包括近期各地PPP項目被緊急叫停，未來可預見的是，政府不能放任自由的去發債，其國資委旗下的城投，其投資行為將收到更為嚴格的監管。所以可預見的是，政信類項目，未來將要面對非常大的挑戰，也就是政府在縮減債務規模背景，引發的兌付延期的情況。這種潛在風險，是整個行業所不能忽視的。
綜上，筆者認為，政信類項目投資將要面臨兩到三年的窗口期。在窗口期內，一方面是國家越來越重視地方性債務問題，同時各地眼花繚亂的政府債務將被縮減。但債務的縮減，是一個長期的過程，至少需要兩到三年時間消化。而要注意的是，政信類項目投資期限往往在三年左右，也就是說在三年之後的集中兌付期，政策環境也好，經濟環境也好，會對到期的政府債務，尤其是其中的城投債採取一種什麼樣的態度。這裡最需要擔心的是城投債的問題，如果政府真的要求城投公司自力更生，自己解決自身債務問題，那麼在兌付上絕對會產生問題。
另一方面，是投資機構投資政信類項目會受到更多的限制。比如目前各地PPP項目叫停，未來針對投資機構的身份上會進行規制，但這裡最要擔心的是，對投資機構募集資金來源的規制。比如叫停個人投資者投資政信類項目，只能機構投資者進行投資。那麼，未來投資機構的資金端會有非常大的壓力。
所以政信類項目，在窗口期之中，將對投資機構進行一輪洗牌。但窗口期後，不管是項目方也好，還是政府平臺，將會更為規範化。但就看這輪"黑暗時代"，誰能熬過去了。
三、融資租賃、商業保理類收益權項目投資
2018年5月8日，商務部辦公廳一紙函文，商務部已將制定融資租賃公司、商業保理公司、典當行業務經營和監管規則職責劃給中國銀行保險監督管理委員會（以下稱銀保監會），自4月20日起，有關職責由銀保監會履行。
一紙函文的出臺，不僅改變了融租及商業保理行業的未來監管方，更深深影響投資融租、保理資產收益權的金融機構。以私募其他類為例，融資租賃資產，一直非常熱門的投資方向。根據基金業協會2月其他類基金備案情況，融資租賃類資產佔據13%的比例，位於其他類基金資產類型中第二名。
一直以來融資租賃公司主要資金來源是資本金以及銀行信貸，而出於規避槓桿限制，快速擴大業務規模的需求，融租與私募等金融機構間的合作也越發緊密。而在銀行通道業務被禁止後，融租行業也被視為很多金融機構通道業務的備選。因此圍繞著融租行業、保理行業發展出一系列相關金融機構合作模式。
但目前這一公告出臺後，對這一類資產的投資蒙上了巨大的陰影。首先劃歸銀保監會監管後，其對融租、保理行業的監管必然加強，如果參照其對保險業、銀行業的監管標準，像目前融租的通道業務極有可能被禁止。其次，在於目前合作模式的合規性，這一點要等待後續銀保監會監管細則出臺，比如保理、融租資金來源是否受到限制，其他金融機構能否投資融租資產等等，這些都要畫上巨大的問號。最後，已投資這類資產的機構，在後續處理應該還是按照老人老辦法，新人新辦法原則。因此在最終政策落地之前，這類資產仍有一定空間。
綜上，筆者認為，這類資產投資前景，要等接下來的銀保監會政策落地。或者說，看銀保監會接下來的監管力度，很多之前可以做的口子，會不會留下了。這些疑問，應該在接下來三個月之內，會被一一解答。
四、上市公司類資產投資（商票、定向融資等）
上市公司項目還能不能做？在一系列上市公司爆雷後，這是所有行業投資機構的一個疑問。從信用主體角度，上市公司一直被認為信用度僅次於政府主體，市場上對上市公司的償債能力，一直深表認可。
但從去年的輝山、樂視開始，到今年的金盾、盾安，一家家大型上市公司出現鉅額債務問題。一時間，多家上市公司深陷兌付風險之中。依據財經專欄作家向小田的統計，近期因各種不同名目的逾期的，有*ST華澤、華信國際等等；涉及到股東股份被凍結，有榮華實業、紅陽能源、大連控股、天業股份、恆康醫療、順威股份、天澤信息等等；涉及股東持有的上市股份已經或正在被司法拍賣的，有華東數控、全新好、凱瑞德、珠海中富、盈方微、中科雲網等。可以說，上市公司層面並不樂觀。
那麼迴歸到項目，上市公司的資產還能不能投。這裡我們主要從債權類資產出發，目前上市公司債權類項目，主流是兩塊，一塊是上市公司的票據融資。還有一塊是上市公司的定向融資。
上市公司票據又分貿易票及融資票，從票據法律關係上看，一旦出現兌付風險，持票人可向票據前手追償。也就說，整個票據背書鏈條中的企業資質，將是票據資產的另一道安全門。但對於實際操作中，票據類項目最大的風險保障就是上市公司的信用，雖然有些項目會有一些擔保或者抵押，但一旦出現風險，所謂的擔保和抵押更多是安慰的作用。那麼作為核心的上市公司信用，可謂是一把雙刃劍。
因此在上市公司票據類資產投資中，投資企業要尤其注意到上市公司的整體資質，其中最為關注的是其債務情況。同時每家上市公司商票規模要予以控制，通過分散投資進行風險規避。要避免被一家上市公司所綁架，控制自我產品規模。所以，這類項目可以投，但關鍵在於遴選項目上的把控。因為一旦上市公司層面出現風險，不管任何的風控措施，在上市公司資金崩盤面前，都是無力的。
而上市公司定向融資項目，從我瞭解的很多通道反應，目前很多通道都不予備案這類項目。定向融資，本質上就是專門為某一家上市公司做一筆放款，並要求這家上市公司提供相應的擔保。從邏輯上看，當上市公司做定向融資項目時，說明其缺錢已經到了一定程度。因為定向融資項目的整體資金成本相對較高。同時這類項目，上市公司需要的資金規模較大。
那麼針對定向融資項目，究竟還能不能投。其實核心判斷在於這家上市公司未來還款預期，或者說對於未來債務狀況的判斷。比如，當某一家機構為上市公司做定向融資項目時，可以參見市場上同類機構發出來的這家上市公司的產品，預估其整體的融資規模。同時根據其近期盈利狀況，資金用途，判斷其未來還款可能性。
所以上市公司定向融資類項目，投資機構仍需慎重。首先投資機構要非常瞭解這家上市公司的情況，確保自己的資金不是"最後一棒"，要對其整體債務規模有深入調研，尤其是其未來盈利預期。其次，這類項目要與上市公司保持良好的溝通機制，要實時瞭解資金流轉進程，防控資金被非法挪用的風險。最後，在投資項目前，做好整體的風險預期，一旦出現不可控風險，如何來降低機構自身的損失。
綜上，筆者認為，上市公司類項目，在這一時期尤其要慎重。各家上市公司整體債務規模究竟有多大，在水面上可以看到的，和在水面下不為人知的，相差究竟有多少？尤其還要注意到上市公司聯盟中存在的暗保、互保問題。一家上市公司債務爆雷，不僅僅影響其上下游的債權方，更將會引發與其關聯的其他上市公司債務問題。所以在涉及上市公司資產投資上，一定要嚴格背調，在盡調中要審查其自身債務問題，更要審查深層次的擔保關係，來把控項目的潛在風險。
最後，作為債權類投資行業中的一員，我們都深刻感受到這一刻市場中的寒意。我們更應認識到，沒有百分百安全的資產，更沒有百分百賺錢的渠道。任何項目都或多或少存在風險，我們能做的是，正視風險，謹慎投資，將項目風險降到最低。
始終記得安全性、合規性，是所有項目投資的關鍵與核心！閱讀更多 時貳閆 的文章
