一個最大的變化就是思維方式從相對收益轉向絕對收益。 在相對收益的思維方式中，投資會比較偏向於博弈，往往會對於某個高景氣度的板塊進行很高的配置。一旦這個板塊的景氣度從高點向下走，會導致比較大的虧損。相對收益的出發點，往往是市場配置了多少，我要配置多少，我會不會落後。一旦李琛開始用絕對收益的思維做投資，她更看重股票的風險收益比，是不是要止盈，放棄最後的一段泡沫。
從投資標的選擇上，李琛並不會刻意去買消費品，她甚至認為白酒目前已經處在比較高的景氣度了。她喜歡去尋找好公司，好生意，好估值中的企業，當然由於行業屬性，這類型的公司會大量出現在廣義消費品行業。在行業集中度上，她也不會對單一行業配置太高，前十大重倉股佔比也不會很集中。通過行業相對分散，估值相對安全，持股週期相對較長的模式來給投資者帶來持續的正收益。從下圖我們看到，李琛所管理的廣發消費精選在1年、2年和3年都取得了不錯正收益，排名也在市場前10%分位。
數據來源：Wind，業績截止2018年7月13日
事實上，無論是熔斷的2016年，漂亮50為代表的2017年，還是金融去槓桿的2018年，李琛管理的產品都取得了很好的業績。用絕對收益的思維，反而在相對收益排名中靠前。這次正好有幸她在發行新基金：廣發龍頭優選（005910），我也有幸對她做了一次全面的訪談，也是我們基金經理訪談中的第一位女性基金經理！
關鍵詞1：看重風險，絕對收益思維
1. 朱昂：過去每一年你都做到了絕對收益，而且排名也在很前面的位置。無論是2016年，2017年，還是2018年（截止到2018年7月13日），你都取得了很不錯的正收益。熊市能夠防守，牛市又可以進攻。你是用什麼方法做到的？
李琛：我做了十年基金經理，過去的經驗和經歷逐步讓我構建了自己的一套投資框架，雖然說不上成熟，也逐漸有了一些體系。我覺得投資到最後，體現的是一個人的哲學觀和世界觀。最終會反應到他的交易行為，看公司的視角，做風控的方式。這個世界觀又和一個人的性格有關。
我做了那麼多年投資，發現自己是一個風險厭惡類型的人。其實過去幾年我越來越放棄了傳統相對收益的思維，更希望自己在一個可控的風險中，去獲取一個絕對收益。巴菲特一直強調“本金安全”這個道理。但是許多人雖然懂，卻沒有真正作為投資決策中最重要的一部分。
在我做資產配置和個股選擇中，我希望能時時提醒自己，到底冒了多少風險，我的風險收益比如何，這些動作能不能保證我的本金安全。
2. 朱昂：所以其實你不希望通過風險暴露來獲取收益？
李琛：的確如此，你的收益往往和你的風險是匹配的。你有多少收益，可能需要暴露同等比例的風險。我的選擇是在可控的風險範圍內，去獲得一個穩定的收益率。我也會因此去犧牲一部分的產品彈性。
在我構建組合中，前十大重倉股的集中度就不會那麼高，我也不會對單一個股持股特別高的比例。 我做了那麼多年投資，逐漸發現我們對於任何單一個股，都不能說有100%的把握。所以我不用很高的倉位去持有單一個股。在我的組合中，板塊和個股不會出現很極端的狀態。我希望追求用可控的風險，去做一個絕對收益。
關鍵詞2：組合構建看重週期性均值迴歸
3. 朱昂：你談到了組合的構建，能否說說你是如何構建組合的？
李琛：我會有自上而下和自下而上的方法來構建組合。許多我們讀過的投資大師，包括彼得.林奇，巴菲特都是非常自下而上的思維。他們只看個股，不關注宏觀經濟。但是過去10多年我的經驗是，任何品種和行業都是有周期性的。我們不能去忽視這個週期性。我要很重視這個週期性特徵。經濟的增長有周期性，行業也有周期性。每一年，我要把宏觀經濟的狀態看清楚，包括流動性，經濟增速的變化，市場風險偏好等。對於大的趨勢有了判斷之後，我再去做行業配置。在我的職業生涯中經歷過來2008年，2011年和2015年下半年的三次大級別熊市。個人的力量是抵禦不了宏觀大趨勢的。面臨系統性風險的時候，我肯定要控制好倉位。所以宏觀經濟是自上而下配置的第一層。
自上而下配置的第二層，我要去做行業景氣度判斷。歷史上看，A股比較有效的是做景氣度週期。但我比較喜歡景氣度底部復甦的週期，這種是我最喜歡的。我去選擇的行業，不會是大家都去追捧的景氣度最高的週期。比如在2015年的時候，白酒就處於景氣度底部復甦。這種就屬於我會去選的，下滑趨勢有些平穩了，逐漸走出低谷。
處在行業底部或復甦週期，或者從小變大的週期，這兩種都是我可以接受的。但是在景氣度最高的週期行業，是我需要去規避的。這一點和許多人做相對收益不太一樣。相對收益中，景氣度越高的時候，你在這個行業配置的倉位可能也越高。
最後，自下而上看個股的週期，我們發現公司也有周期性的。再好的公司，都會有經營中的高景氣度和低景氣度。這時候我要對於公司產品做判斷，是否處在新生階段，還是老化階段。是否會有新的產品放量，還是產品已經成熟了。我會去買那些有新產品放量，處於新的上升週期的品種。而如果產品已經老化，估值有太高，我就不太喜歡。
所以每一個層面我都會思考週期性問題。
關鍵詞3：選股看重好公司，好生意，好價格
4. 朱昂：說完了自上而下的行業配置，能否談談你選股上的角度？
李琛：我選個股主要看三點：第一，公司的產品類型和產品屬性。有些產品是天生的好生意。比如茅臺酒、胰島素，這些都是粘性很強，而且大單品，空間大，壁壘深。這種好生意的產品屬性，往往很容易出牛股；第二，公司的核心競爭優勢。在不同行業中公司的核心競爭優勢是不同的。比如有些依靠的是品牌，有些依靠的是渠道優勢。我會思考公司的核心競爭優勢能否形成護城河，比競爭對手活得更好，更長久。我曾經研究過一個消費電子的公司，行業競爭很激烈，大家都在擴產能，打價格戰。但是這個公司後來的全產業鏈競爭優勢開始體現出來了，毛利率就是比競爭對手要高。到了行業景氣開始復甦的時候，又可以將利潤投入到新產品的擴張上面，逐步變得越來越優秀；第三，公司買入的估值一定要便宜。估值便宜和行業週期底部也是相輔相成的。因為公司還在復甦週期的底部，所以估值才會便宜。我會在行業底部，或者市場系統性風險出現的時候，買入這類公司。
結合在一起，就是估值便宜，產品屬性好的優秀公司。
5. 朱昂：感覺在行業選擇上，你有點均值迴歸的思路，一直強調在行業復甦的底部。
李琛：你說的對，我認為行業和公司的週期性特徵，會出現均值迴歸的，這也是比較符合我的絕對收益思路。我想要做到的，就是去尋找目前處於底部，未來會均值迴歸的公司。好的公司一定會從底部迴歸，差的公司就不行。在這個過程中，要避免價值陷阱。所以一定要是好公司，而且足夠便宜。
還有一點很重要，我現在非常重視風控。過去10年我做基金經理，其實經歷了太多的過山車。許多股票曾經有巨大的浮盈，但我們沒有規避估值泡沫，當行業拐點出現的時候，我也沒有去止盈。所以現在我儘量規避這種風險。
我賣出股票會有三個因素：
1）在系統性風險面前，我是很重視的。當宏觀經濟出現問題的時候，經濟下滑，股市整體表現不會太好，所以我是會選擇控制倉位。
2）當行業景氣拐點出現的時候，我一定要控制板塊倉位。不要在行業景氣度最高點的時候，配置太高。如果我發現行業處在景氣度最高點的時候，我會慢慢把配置進行減倉甚至清倉。
3）個股在經營層面出現瑕疵和問題暴露的時候，我會毫不猶豫減倉。我要避免經營有瑕疵和風險的公司。
我的目標是做一個絕對收益導向的產品，可能彈性不足，但會比較穩定。
關鍵詞4：好公司+好行業中做逆向交易
6. 朱昂：所以其實在行業選擇上，你相信均值迴歸。但是在公司選擇上，你並不相信均值迴歸，你還是會偏向行業中的好公司，還是喜歡買龍頭，骨子裡不太相信壞公司能夠逆襲？
李琛：你說的很對，你看我的組合就會知道，我還是喜歡龍頭公司。細分行業裡面的三四線個股，我是配置比較少的。我現在比過去更加不願意去博取彈性的爆發。本質上是從相對收益思路轉向了絕對收益。過去以相對收益為思路的時候，我也會選擇去博取高彈性的品種，背後是一種博弈思維。現在我會去思考三四線品種高增長的背後邏輯是什麼，高增長是否可持續，有什麼風險。這是一種思維上的轉變。
現在市場上有很多用數量模型來選股的方式，我個人覺得，很難用定量標準來判斷一個企業。好的公司，還是需要一些定性的判斷，堅持化繁為簡會比較好。未來，我會加強對於公司財務數據上的研究。尋找優秀企業在財務數據上的共性。不同模式的公司，會有不同的財務特徵。比如這個行業的公司可能要看現金流，那個行業可能要看資產週轉率。這種財務數據上的分析是可以定量的，但看估值是無法完全定量的。
7. 朱昂：你前面說到在行業配置上會相對分散，但聽下來感覺你還是比較偏好廣義消費類型的公司。
李琛：其實並非我只買消費品，而是從我的投資框架中出發，大類消費中會有大量符合我標準的公司。我喜歡那種有大單品的，一年產品可以賣幾十億的公司。這種公司在消費類企業中比較多。而且消費類公司畢竟好確立壁壘，建立渠道優勢以及品牌優勢。
好產品+好的競爭優勢很重要。其他行業中出現這種類型的公司就比較難，並非我刻意去買消費品企業。比如在週期股中，就很難找到符合我標準的企業。我也嘗試在計算機行業去找這類公司，但還沒有找到那種壁壘特別強的。而且計算機板塊的企業，目前整體估值還是比較貴。
8. 朱昂：那是因為國內計算機（互聯網）板塊其實都是2B的公司，但你的標準是喜歡2C的互聯網企業，比如騰訊這種公司。這些公司因為各種原因還沒有在A股上市。
李琛：的確如此。你可以看到我組合裡面選的公司，都是我上面說到的和自己選股標準很符合的。比如我買了一個做免稅店的公司，這種公司有很強的渠道壁壘，競爭力很強。我還買了國內的旅遊酒店企業。從自上而下的角度看，行業處於復甦底部，過去幾年ROIC都在下降，導致許多企業紛紛退出行業。這也導致行業集中度開始提升。這幾年又遇到國內的消費升級，大家從過去低端酒店向中高端酒店轉移。我買的A股酒店企業，雖然競爭壁壘沒有那麼強（因為壁壘最高的企業在海外上市），但是行業非常好，也是我在A股市場裡面能找到的比較好的公司。
還有一點是，我不太喜歡追漲殺跌。有時候我買的股票下跌了，但是我對公司深入瞭解後，發現基本面沒有任何變化，我就不會擔心，願意用比較長的週期去持有這個股票。我最近買了一個醫藥股，買完後股價就出現了下跌，但是我深入研究瞭解後，發現公司是被低估的品種。這種公司的股價波動，我是不害怕的。
我認為只要在我的框架內，他的內在價值最終會在未來某個時間體現出來。我賣出公司，一定是基本面背離了我的想法，或者我對行業週期性的景氣度判斷出現了錯誤。如果我發現在行業週期性景氣頂點買入，那我會逐步把公司清倉或者減倉。在我自己的框架內，我更加傾向於逆向和左側的交易。我不喜歡景氣度高點追漲殺跌。
關鍵詞5：避免成長陷阱
9. 朱昂：做了十年基金經理，你覺得過去交過“最貴的學費”是什麼？
李琛：再好的公司，都是有景氣度週期的，我過去交過的學費，都是在“成長股陷阱”上。
以前我們看公司，看到很高的業績增速，都會去給相對很高的估值。但其實把時間拉長看，你絕對不應該去線性思維一個企業的增長。當這家公司的業績增速下來以後，估值會殺很多。我以前就在某個安防龍頭企業上市吃過虧。所以今天，我會特別謹慎在景氣度很高點的行業，也會特別重視在景氣度地點的行業。你看醫藥企業，過去幾年表現很差，但是裡面很多公司基本面是不差的，今年表現就很好。相反，有些消費品公司目前估值特別高，未來就要消化了。我們拿白酒舉例，過去兩年整體行業增速從5-10%增長到了30-40%，行業增速在全面提升。但是到了這個位置後，未來一定會均值迴歸的，明年可能會回到15-20%的增速。我要做的就是避免在30-40%增速的時候，大家都給40倍估值，我就要提前獲利了結。而以後到了15-20%增速的時候，估值殺到20倍，我再買進去。
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