新宏觀：以儲備需求解債務困局，增進國民福利

第一經濟觀察 | 經濟問題之核心在於債務，那麼債務長週期的根源又在哪裡？宏觀調控能否“排除萬難”，提升效率？面對複雜的經濟現狀，方案層出不窮，儲備需求如何能脫穎而出？敬請閱讀第一經濟智庫作者原創文章——“

債務困局

當今世界最大的問題是經濟問題，而經濟問題的核心在於債務。

美國面臨21萬億美元國債高壓，為了避免政府關門與美元貶值，不得不違背自由貿易的盟約，復辟貿易保護，對世界挑起貿易戰。

中國股市遭遇公司債務地雷、業績變臉、股權抵押平倉而屢創新低，曾經財大氣粗的房地產公司現在正低聲下氣地乞求銀行不要收貸，居民按揭貸款猛漲，地方政府債務與PPP齊飛，P2P全行業垮塌，緊縮政策不得不再次轉向。

債務長週期的兩大根源

第一經濟首席經濟學家指出，市場經濟的本質是貨幣經濟，銀行系統通過現金流主宰了整個經濟，但是，當前的現金流分析工具卻是開環的，它將市場視為無限的，其視角尚屬於微觀範疇，新宏觀在現金流基礎上對其加以改進，創造出宏觀貨幣流工具，從貨幣的發行開始，經過頂級投資後，形成消費與儲蓄的分流，儲蓄又被投資或借貸合流，再次迴流頂級投資，如此完成貨幣的閉環，這樣，市場不再是無限的，貨幣流通顯化了債務成分，債務長週期的邏輯水到渠成。

在貨幣發行環節，央行發行的債務貨幣給經濟系統帶來了基礎債務，它需要還本付息，屬於外生貨幣，這是債務長週期的一大根源，弗裡德曼的貨幣主義儘管主張貨幣與產出同步均衡，但由於它只重視貨幣數量而忽視貨幣性質，結果使其無法洞悉債務長週期的運行內核。

在貨幣流通環節，儲蓄帶來了衍生債務，這是債務長週期的第二大根源。

需要注意以下兩點：

• 其一，存款不等於儲蓄，尤其是無現金時代，存款包括消費與儲蓄，因此，存款大於儲蓄，本文的儲蓄指的是扣除當期消費與遠期消費的剩餘部分。
• 其二，儲蓄的不同流向，會導致不同的後果。

儲蓄如果形成貸款，頂級企業獲得貸款後又以工資與利潤形式流回居民手中，然後再儲蓄再借貸，結果為債務危機與銀行擠兌。

儲蓄如果投資股票IPO，那麼，上市公司收到該投資後又變成工資或股息留到居民手中，居民扣除消費需求後再次購買股票，於是上市公司可以增發，配股再融資，如此累積循環，居民手中的股票市值越來越大，而貨幣流通量不變，兩者差額與日俱增，一旦股東要求變現，於是股災來臨。

儲蓄如果流向樓市，包括按揭貸款給購房戶，或者開發貸款給房地產商，在正反饋機制下，高房價會刺激越來越多的居民買房，房地產商建房，但是，如果儲蓄者不買房，那麼購房戶的二手房與房地產商的庫存必然賣不出，導致債務危機。

儲蓄如果流向大宗期貨，那麼，它與流向樓市的儲蓄一起推高了生產生活成本，形成滯脹，結果使本國產業利潤空間喪失，企業不得不跨國轉移，於是國內產業空心化，規模失業出現，經濟陷入長期衰退。二十世紀初、二十世紀七十年代的美國，二十世紀九十年代的日本，去產能去庫存的中國，都是滯脹的具體表現。滯脹讓老牌市場國家衰落，新興崛起，新興三十年，又陷入滯脹。如此，市場經濟從歐美傳到了中國。滯脹是債務長週期四態之一，現在還沒有擺脫週期，因此滯脹成為新常態。

張宇燕疑問，為什麼會發生債務累積呢？

讓我們以凱迪生態作為例證吧。

據華夏時報，在國家大力提倡環保的背景下，不少環保類企業盡享政策紅利，紛紛通過兼併收購等手段擴大生產規模，欲做大做強企業。作為生物質發電行業第一股，*ST凱迪（下稱“凱迪生態”，000939.SZ）更是在7年前就立下了“凱迪生態到2020年銷售額將達3000億元、到2030年銷售額可能做到1萬億元”的擴張目標。

2014年，凱迪生態發佈《武漢凱迪電力股份有限公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》，擬以發行股份及支付現金的方式，收購關聯方旗下共計154家企業，包括87家生物質電廠100%股權、1家生物質電廠運營公司100%股權、5家風電廠100%股權、2家水電廠100%股權、1家水電廠87.5%的股權以及58家林業公司100%股權，收購價總計68.51億元，其中現金支付金額為37.1億元。

擴張的結果是，凱迪生態2018年需還本付息總額為147.53億元，而該公司截至2017年12月31日的流動資產總額僅有123.25億元。也就是說，不管凱迪生態欠了多少債或是已償還了多少錢，該公司2018年的債務危機或是“非爆不可”。

2018年5月8日，凱迪生態發佈《關於中期票據無法按時兌付本息的公告》稱，截至5月7日，該公司未能按期兌付2011年發行的第一期中期票據“武漢凱迪電力股份有限公司2011年公司債券”（下稱“11凱迪債”），涉及違約本金6.57億元，利息4119.39萬元，已構成實質違約。在凱迪生態高額債務違約持續發酵下，銀行賬戶遭凍結、大股東持股被司法輪候凍結、涉訴案件等“後遺症”相繼爆出且頻繁更新，凱迪生態“舉步維艱”。截至7月18日，凱迪生態及其子公司共有106個銀行賬戶被凍結，凍結金額為64.04億元，被凍結餘額為1.71億元。控股股東陽光凱迪持有的凱迪生態股票被凍結及輪候凍結共計17次，凍結申請人包括券商、信託、融資租賃公司等，原因涉及金融借款糾紛、融資租賃糾紛、股權質押合同糾紛等。

面對凱迪生態債務危機，市場立即做出反應。凱迪生態股票自7月2日開盤以來已連續15個交易日跌停，其控股股東的質押股票更是全部跌破了平倉線。

可見，凱迪生態的興衰具有很強的代表性，即在繁榮景氣的推動下，公司決策者加槓桿迅速擴張，但最終現金流斷裂，債務危機爆發，企業陷入死地。究其原因，不是哈耶克的企業家喜歡長線資本品，也非凱恩斯的動物性衝動，而是

更大的負債者——美國政府、日本政府、中鐵總公司、次貸危機中的通用汽車，則是因大而不倒而存在。

失靈的宏觀調控

日積月累的儲蓄使債權、股權、房權等資本存量日漸肥胖，它與日漸消瘦的貨幣流量矛盾，兩者的剪刀差導致流動性緊張，變現困難，甚至無法兌付，於是明斯基時刻降臨，經過廣義的債務出清，債務水平得以降低，企業重新獲得擴張的動力，這就是債務長週期。

由此可以得出，M2不是貨幣，它只是銀行債務，儲戶提款權，其最大可兌現量為基礎貨幣；M2/GDP不是貨幣超發的標準，而是債務率的標準；股市與樓市泡沫必然破裂；期貨炒作不利於生產與消費者，也無助於存貨儲備，只是讓大資本鯨吞小資本合法化，加快加重了滯脹進程。

傳統貨幣財政政策，寬鬆則加劇滯脹，並惡化債務危機；緊縮則直接刺破債務危機與資產泡沫，導致大蕭條。在如此困境之下，宏觀政策反覆多變，讓人無所適從，即傳統宏觀調控方式失靈，無法解決去槓桿與穩增長之間的矛盾，本質是不能根除債務拉動的經濟增長。

解決方案的比較論證

債務長週期導致企業大規模倒閉，工人批次失業，過剩商品天量毀損，嚴重危害了人類的經濟發展與社會穩定，迫切需要消除。

新宏觀指出了債務長週期的兩大根源——基礎債務與衍生債務，即它們是系統內在不穩定的決定性因素，故解決債務長週期需要從兩大根源入手。

首先是基礎債務，也就是貨幣發行為國家或商業銀行向央行抵押貸款，其性質為外生貨幣，典型為美國國債抵押發行美元，以及現在中國的MLF。

它的解決可以從外匯佔款方式入手，即採用黑箱方法對外匯佔款方式進行優化。因為外匯佔款方式不需要還本付息，是內生貨幣，故保持對國內部分，即央行吸收國內商品，增發人民幣；而國外部分為出口商品，獲取美元順差，該美元順差又投資購買了美債，然後該美元又被美國用來進口商品，如此反覆，結果只需少量的美元，就形成了天量的美國國債，因為該方式相當於零準備金制，顯然，該債務依靠存量美元是無法償還的；如果印鈔還債，則勢必使美元貶值，進而債務貶值，即再通脹還是無法償還原債務。因此，出口的商品相當於扔進了太平洋，故當經濟體充分大時，應及時改變順差拉動，將扔向太平洋的商品由央行購買，然後免費送給本國國民，如此使雙邊貿易迴歸平衡貿易。拋存量美債，不做美國債權人，也就不給美國添麻煩。該方法既保留了內生貨幣的優點，又消除了順差拉動帶來的國民福利損失。

其次是衍生債務，它包括銀行貸款，股市樓市泡沫，期貨高位大宗原材料。

對於儲蓄，它是經濟增長的必要條件，即沒有儲蓄就沒有增長；但它又是非充分條件，即只有個體的儲蓄，而無整體的貨幣利潤增量，那麼，個體的儲蓄反而成為經濟循環的阻力，其結果還不如簡單再循環，這就是凱恩斯的節儉悖論。因此，對於儲蓄的原則是一方面化解過高的儲蓄率，也即分流儲蓄，其關鍵在於增強國民的安全感，也就是要享有更多的免費公共品；另一方面是給予儲蓄以價值補償，也即保護儲蓄，引導其轉向公共品生產，實現從債權、股權、投機炒作到物權的轉型，籍此消除產權形態的不穩定性，避免了不可兌付性。該方法既保留了經濟增長的優點，又消除了空置房帶來的社會財富浪費，增進了社會福利。

它的解決可以從儲蓄炒房入手，即對該方式取長補短，優化升級。炒房的好處是：給儲蓄帶來了收益，帶動了房地產的快速發展，改善了居住條件；炒房的壞處是：房地產野蠻生長，推高了生產生活成本，擠壓了其他產業的增長空間，加劇了滯脹形成，空置房造成了人力物力的巨大浪費，損害了環境。改造方法是引導儲蓄投資持有公益資產，央行購買其公益產品而保障其收益。

央行發行鑄幣稅購買公益產品，然後免費送本國國民使用，帶動儲蓄投資持有公益資產，兩者結合即為新宏觀的債務長週期儲備需求解決方案。

儲備需求解決方案

在儲備需求解決方案框架內，央行專注經濟增長，追求經濟效率。

它購買勘探成果、重大專利，遴選有資質的社會企業競爭實施，以實現天地為倉，智力為庫；支付基礎設施通行費以降低社會物流成本；支付清潔空氣補償費以帶動荒漠綠化、國土整治；最終達到解放生產力，儲備潛在生產力，增強產業競爭力的目的。

• 央行獨立於政府而對全國人大負責。

• 當經濟增長的任務轉由央行實施後，政府專注於社會公平與穩定。

• 徵收遺產稅、房地產稅，將股票、期貨、炒房所得稅率提高至50%，防止兩極分化，節制資本炒作；
• 將個人所得稅起徵點提高至一萬，鼓勵勞動所得；
• 免除著作、專利版權稅收，激勵創新；

• 政府通過減少副職，去除科研院所的行政級別，以提高行政效率，減少權力尋租與行政支出；

• 將先立項申請經費，後考核驗收的科研模式，改為成果與影響導向模式，即見到成果後才給予獎勵，避免再出現教育部清理超期未完成1453個科研項目的尷尬局面；

• 降溫人才評優運動，去除體制外歧視，不拘一格選人才；

• 推動高等教育免費；

• 儘快實施免費的基本醫療，避免醫患關係進一步惡化；

• 60歲以上的中國國民每月發放500元的基本養老金，明確時間表，弘揚孝道人性；

• 消除他國國民的超國民待遇，減少國際援助，專注國內扶貧，不張揚，務實內斂，軍事外交維護應有尊嚴；

如此通過儲備需求增進國民福利來增強民族凝聚力，愛國向心力。

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關鍵字: 困局 經濟 貿易戰