2016年以來，市場普遍充斥著我國的貨幣政策從“數量型”過度到“價格型”的聲音，認為這就是整個貨幣政策框架的轉型。其實，無論是“數量型”還是“價格型”，都僅僅是貨幣政策中介目標的變化。而整體框架的轉型革新，除了中介目標，還要廣泛涉及到操作理念、最終目標、中介目標、政策工具以及各因素之間的融合。
一、操作理念
1.1從“政策無效論”到“預期管理理論”
或許大家還對幾年前央行習慣性地在夜裡零點加息的操作記憶猶新。那段時間，政策操作總是讓市場措手不及，有經驗的投資者會與市場的一致預期保持距離，認為市場走勢極有可能與一致預期相反。政策層當年頻繁的“意外”操作，是否是出自“理性預期假說”的考慮呢？
教科書上告訴我們，“理性預期假說”認為經濟人從自身利率出發，能儘量蒐集信息、避免犯錯誤，使預期與實際一致。根據理性預期假說，產生了著名的“政策無效論”：政府的反週期政策會因為公眾的理性預期而歸於失效，最好的政策是沒有政策，讓市場更好地發揮作用。如果想讓反週期政策有效，就必須採取突如其來的政策，在公眾無法預期時才能有效。但對於基於反週期的“突如其來”的政策，並沒有獲得太多支持，一是後果對於公眾無法把握，政府也無從把握；二是即使調控獲得了政府預期的效果，也很難證明政策是有益的。更重要的是，反週期調整會會干擾源於供給方自然率提高所引發的增長過程。
回想多年前的貨幣政策思路，大都是基於“反週期”的考慮：物價抬升、經濟過熱，引致加息；擔心通縮、經濟預冷，觸發降息，這種政策思路一直沿用至今。所不同的是，近兩年再也沒有看到夜裡零點加息的影子，在投資者眼中出現最多的詞彙，是“預期管理理論”。
與理性預期假說提出的“政策無效論”不同，“預期管理理論”強調：為使政策效果最大化，需要密切關注和影響公眾預期。從本質上講，管理預期的過程絕不僅僅體現為政府對特定工具的運用，而應視為政府與公眾之間的博弈過程。一方面，公眾從宏觀政策中提取信息、更新預期，另一方面，政策制定者也會利用公眾的這種預期形成機制，提高宏觀調控的有效性。兩者之間的持久性博弈，使得公眾的預期形成機制內生於宏觀政策本身並受其可信度的影響。
隨著“預期”被納入貨幣政策宏觀框架，成為宏觀經濟學界的“新共識”，預期管理問題的重要性也大幅上升。預期被認為在在通脹處理和貨幣調控中起到了關鍵作用，且貨幣政策能夠影響公眾預期。
預期管理的主要手段是“溝通”，根據溝通內容的不同，預期管理又可以劃分為以下三種類型：
一是對政策目標進行溝通，明確的政策目標是市場進行預期的重要依據，我們所熟悉的“通貨膨脹目標制”正是通過明確政策目標來進行預期管理的。
二是對當操作和運行狀況進行溝通，政府對貨幣政策的操作進行解釋和對當前實際經濟運行狀況做出解讀，有助於市場更好地理解貨幣政策意圖和把握經濟運行狀況，形成更為理性的預期，央行會議紀要、貨幣政策報告和官員講話等即屬於這一類型。
三是對未來政策方向進行溝通，“前瞻性指引”正是在這樣的邏輯下提出的。
1.2對“前瞻性指引”的探討
央行“溝通”的目的在於提高透明度，消除政策制定者和公眾之間的信息不對稱，同時認為這種透明度會加強政策效力。“前瞻性指引”本質上是一種通過央行溝通的方式對公眾進行預期管理的非常規貨幣政策框架（Woodford,1999）。基本涵義是貨幣當局基於對未來相關經濟指標的前瞻考慮，相應地制定當前的貨幣政策。目前為止，前瞻性理念在各國央行事件中已經被廣泛接受和使用。
從內容上看，前瞻性貨幣政策是一個包含政策目標、政策反應機制以及傳導機制等在內的複雜政策框架體系。這樣一個體系的發展演進，折射了盧卡斯批判、通脹目標制和前瞻性貨幣政策反應方程推出的歷史背景（張成思等，《前瞻性貨幣政策的演進邏輯》，金融評論，2017年1月刊）。
儘管前瞻性指引提出較早，但也只在近十年才真正興起。主要原因是2008年金融危機以後各國施行量化寬鬆，利率走低，“負利率”國家逐步增多，當一國的利率為負從而失去貨幣政策優化空間時（近似於流動性陷阱），唯有前瞻性指引能夠發揮再寬鬆作用，繼續刺激經濟增長。
舉個例子：一旦利率極低甚至為負，公眾就會存在一個利率將會抬升的預期。對於一個投資者來講，如果認為將來的利率要走高，肯定只要減少投資購買的。如此一來，當一國利率極低時，就會“誘導”公眾錯誤地減少投資和消費。總需求被抑制，經濟難以走出泥潭。但是，如果央行給出一個前瞻性指引，讓公眾消除“利率不久就會抬升”的想法，比如承諾“維持低利率的時間大於經濟條件本身需要的時間”，這樣就又可以抬升消費和投資慾望，使總需求得到恢復。
總體看來，前瞻性指引對經濟復甦進程中的政策引導具有多項積極作用：首先可以減少市場的不確定性，減少短期利率波動；其次，可以穩定通脹，加深公眾對貨幣政策和央行通脹預期的理解程度；再次，可以提高社會福利（Walsh，2008）。有研究結果表明，當央行和公眾預期出現信息不對稱時，前瞻性指引可以提高公眾預期準確度，提升社會福利。
二、 最終目標的變遷
傳統理念認為，貨幣政策最終目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。在2008次貸危機之前，多國央行大都圍繞上述四個方面進行調控，區別僅在於各國政策青睞程度不同。而爆發於2008年的金融危機，令全球貨幣政策共識收到衝擊，央行僅通過調節短期利率工具實現價格穩定目標已經難以滿足經濟現狀對貨幣政策的要求。自那時起，各國政府就已經開始尋求新的實踐，以創新央行貨幣政策工具。同時，對最終目標進行了調整，歐美國家施行簡化的通脹目標制；部分其他國家不僅沒有簡化，還在考慮加入“金融穩定”目標
首先是多數發達國家央行施行的“通貨膨脹”目標制。顧名思義，是指貨幣當局明確以物價穩定為首要目標，根據通脹“缺口”進行貨幣政策調控。美聯儲方面，盯住的是“最優長期通脹指標”和“長期政策失業率”，歐央行實施的是“準通脹目標制”（在中期內，歐元區的消費價格協調指數HICP年均增速接近且低於2%）。
再來看“金融穩定”。08年的金融危機讓各國央行認識到，防範金融風險的重要性等同於傳統四大目標。主因金融危機間接影響了經濟體的價格穩定，而且妨礙了貨幣政策傳導（Laeven，2016）。部分發展中國家金融體制不健全，金融監管不到位，金融市場相比發達國家更為脆弱。我國的金融市場在危機過後也經歷了多次證券市場震盪和流動性緊缺。
我國當局早已意識到金融穩定對於經濟復甦的重要性，近些年對“泡沫”格外警惕，2015年提出了“三去一降一補”，去槓桿工作至今沒有鬆懈。當前處於宏觀轉型的特殊時期，新型貨幣政策框架希望通過預期管理、宏觀審慎等方式降低金融市場風險。“金融穩定”早已成為我國貨幣當局實質性的政策目標之一。
三、中介目標的選擇
貨幣政策工具並不能夠直接對實體經濟產生影響，需要通過某些中間變量才能將貨幣政策意圖傳導至實體經濟，這些中間變量被稱為貨幣政策中介目標。中央銀行藉助貨幣政策中介目標，能夠考察貨幣政策的操作方向是否正確、考察貨幣政策的操作強度是否合適、考察貨幣政策的操作時間是否恰當，能夠對貨幣政策的有效性進行判斷。
由於中介目標和最終目標的關係含有一定的不確定性，中介目標具有一定內生性。一般情況下，貨幣政策中介目標選擇有三個主要標準：可測性、可控性和相關性。可測性指的是貨幣政策中介目標能夠被貨幣政策制定者定量監測；可控性即貨幣政策中介目標能夠被貨幣政策制定者控制和調整；相關性的含義是貨幣政策中介目標與最終目標要有穩定動態的關係。
文章最開始提到的“數量型”到“價格型”的轉換，就是近年來我國貨幣當局經過不斷實踐，對中介目標所做的革新。前者各個層次的貨幣供應量指標為代表，後者以利率指標為代表。除此以外，在國外的實踐中，匯率、基礎貨幣等指標也被認為可以被用來作為中介目標傳統數量型貨幣政策。
貨幣政策中介目標的選擇十分重要。由於貨幣政策具有金融加速器效應，存在“滯後”和“放大”特性，對於傳統數量型貨幣政策，金融加速器表現尤為明顯，政策效果不好把握；對於價格型中介目標的貨幣政策，可以進行市場分割，對不同交易層面的價格直接調控，精細化程度要大大提高。
四、 政策工具的創新
4.1傳統工具
央行傳統貨幣政策工具包括以下幾類：再貸款與再貼現、存款準備金調整以及公開市場操作。這些政策工具能夠對資金供求進行一般性調節或者總量調節，也稱為一般性的貨幣政策工具。
公開市場操作是目前大多數發達國家最重要的貨幣政策工具，是日常性調節基礎貨幣和央行目標利率變動最主要的決定因素。這方面市場絕不陌生，“央行逆回購投放”幾乎成了現在每天早晨必看的頭條新聞。
公開市場操作業務在我國的發展，大致可分為下兩個階段：
第一階段是2007年以前，中國人民銀行主要通過外匯公開市場操作進行基礎貨幣投放，通過人民幣公開市場操作進行基礎貨幣回籠，以此對沖外匯佔款的增長。
第二階段是2008年至今，人民幣公開市場操作從基礎貨幣淨回籠轉變為淨投放。受金融危機影響，我國的國際收支情況發生了變化，外匯佔款的增長速度大大降低。同時，我國銀行間債券市場的快速發展也為公開市場業務提供了大量的操作工具，人民幣公開市場業務的交易品種從央行票據逐漸向逆回購轉變。
4.2新型工具
同樣是危機之後，根據經濟發展情況的現實需要，中國人民銀行對公開市場操作工具也進行了完善，2013年1月創新創設了短期流動性調節工具SLO，便於中央銀行在銀行體系流動性出現臨時波動時相機運用。為了進一步増強金融服務實體經濟的能力，2016年中國人民銀行貨幣政策操作又開始側重於SLF、MLF、抵押補充貸款PSL等新型工具，公開市場操作也更加常態化。就在前不久，還開創性的提出了“臨時準備金動用安排”，作為TLF的升級版，臨時準備金動用安排意味著今後的工具創新可能聚焦於準備金層面。整體來看，多樣化、高頻率使用的創新工具提高了政策操作的精確性，這是傳統政策工具望塵莫及的。
五、工具與目標的配套革新
誕生於上世紀末的利率走廊機制在08年全球性金融危機之後得到進一步發展；通貨膨脹目標制也在不斷髮展；量化寬鬆作為工具創新，對後危機時期經濟復甦起到了正向積極作用；極端情況下的負利率也逐漸由日本市場逐步擴大到了歐洲，甚至美國國債也一度為負。上述種種操作都可以算作是對傳統的貨幣政策工具與目標進行重新構造的創新嘗試。
5.1通貨膨脹目標制
貨膨脹目標制是迄今為止討論最廣泛的目標制度，貨幣政策工具與最終目標之間不再設立中介目標，中央銀行可以靈活地對政策工具進行選擇，只需要根據通脹預測值的變化，將通貨膨脹值向預定的目標值、或者是向預定的目標區間引導。這種靈活的調控方式可以解決數量傳導渠道中難以解決的貨幣乘數不穩定、或者是貨幣流通速度不穩定等問題
通脹目標制下，中央銀行不但要預先公佈明確的通貨膨脹目標區間，還需積極與政府和公眾進行溝通，定期對當前的通貨膨脹狀況進行通報、對中央銀行的應對措施進行解釋。前面提到，通貨膨脹目標制能夠有效提高貨幣政策的透明度，增強中央銀行的公信力，有利於増強公眾對於貨幣政策的信心，提升貨幣政策效果。特別是在危機之後，當一國利率極低甚至為負的情況下，人們預期利率將會提高，從而減少未來的投資和消費，貨幣當局如果不採用通脹目標制及時進行溝通，往往政策效果事與願違。採用通貨膨脹目標制的國家，可以使產出水平在經歷暫時性的下降之後，隨著公眾預期的恢復而發展至潛在產出水平。
整體上看，通貨膨脹目標制可以較好地實現對通脹預期的關注和管理，有效降低通貨膨脹水平。無論是理論上還是實踐中，通貨膨脹目標制被證明既能夠穩定價格，又能夠穩定產出，是一個合理可行的貨幣政策調控框架。不過，在通貨膨脹目標制的框架設計及實踐操作上仍然存在一些分歧：通貨膨脹目標制可以提高貨幣政策的透明度和公信力，在中央銀行宣佈目標區間的情況下，相對較窄的區間能夠更好傳達中央銀行的政策意圖。但是較窄的區間會降低中央銀行對確定事件的反應能力，中央銀行的靈活性也因此降低。
本次金融危機之後，經濟學家對貨幣政策規則進行了深入的反思，主要包括傳統通脹盯住制和“泰勒規則”的改進。
5.2“利率走廊”機制
利率走廊調控也被稱作利率通道調控，走廊的上限是中央銀行對商業銀行發放貸款的利率（短期是SLF收益率，中長期是MLF收益率），下限為商業銀行在中央銀行存款的利率，中間為中央銀行調控的目標，即商業銀行同業拆借利率。同業拆借利率會在中央銀行確定的存貸款利率之間浮動，由這一上下限所確定的利率浮動空間便是利率走廊。當中央銀行存貸款利率提高時，商業銀行拆借利率也會隨之升高，反之，商業銀行拆借利率下降。通過這種方法將直接管制與市場機制相結合的方法，中央銀行可以有效地將市場利率水平控制在自己的期望水平之內。
20世紀末，主要發達國家的貨幣政策調控實現了從貨幣供應量為中介目標的數量型向以利率為中介目標的價格型的轉變。由於貨幣増長率與通脹指標的關聯性減弱，並且當存款準備金率降低為零時，中央銀行將無法對利率進行控制，加拿大、澳大利亞、新西蘭等實行了零準備金制度的中央銀行放棄貨幣供應量調控而轉向了利率的區間調控機制（即利率走廊）。中央銀行通過向商業銀行提供存貸款便利而設定一個利率操作區間，利率走廊被中央銀行用於平滑貨幣市場利率的波動。
由於利率走廊機制所調控的中介目標由原來中央銀行可控的單一政策利率向利率區間轉變，表明中介目標也需要發生演變。如此一來，利率目標與其他目標就能夠更好的協調，中央銀行可以通過利率走廊機制來影響不同的資產價格，這為中央銀行的貨幣政策調控增加
利率走廊機制可以弱化基礎貨幣數量與市場利率的關係，實現無貨幣數量變動的利率調控，這一特徵很通閤中國國情。受金融市場尤其是債券市場發展的制約，中國人民銀行通過公開市場操作干預貨幣市場利率的能力相對有限，從貨幣政策干預能力的角度看，利率走廊機制無疑是一個很好的替代選擇（範志勇，2016）。利率走廊機制為我國貨幣政策由數量型為主向價格型為主的貨幣政策調控框架轉變提供了很好的思路，中央銀行在曾在去年的階段性貨幣政策執行報告中強調，要培養以SLF作為短期走廊上限、MLF作為中長期走廊上限的利率走廊調控機制。
5.3量化寬鬆
2008年全球性金融危機爆發後，世界各經濟體都廣受衝擊。儘管各國央行之間沒有實質協議，但量化寬鬆已經成為既定事實。在2008年到2015年的將近10年內，量化寬鬆的確為經濟復甦產生了不可磨滅的貢獻。
其實，“量化寬鬆”並非是本次金融危機的創新。受亞洲金融危機的影響，日本經濟陷入衰退，日本央行於2011年3月啟動了歷史上第一次量化寬鬆貨幣政策，於2006年宣告結束，本次金融危機後又重新啟用。量化寬鬆政策能夠取得一些效果：可促進貨幣貶值，増加出口；可以改變通貨膨脹預期，降低實際利率，促進投資和消費；也可一定程度上修復貨幣政策傳導機制。但是負面因素也不可小覷：大量的流動性不一定像預期中那樣進入實體經濟，央行只能控制貨幣規模，而不能控制方向。2016年以前我國M2不斷抬升，社會信用膨脹和金融資產泡沫也是如此。
不少學者認為“量化寬鬆”政策能夠防止經濟陷入停滯。在短期利率受零利率下限約束情況下，通過前瞻性指引和量化寬鬆政策的配合，能夠對長期利率產生較大的影響。但也有學者認為“量化寬鬆”作用有限，金融危機後的非傳統貨幣政策僅是暫時性的緩解了經濟陷入衰退，並不能解決經濟增長的根本問題。而且，在發達經濟體中央銀行使用量化寬鬆政策來刺激本國經濟的同時，也會對別的國家產生外溢效應。此外，還有有分析認為，發達經濟體的量化寬鬆能夠提商中國企業，特別是會提高外資企業的出口能力，但量化寬鬆政策的退出也會使我國的出口量受到影響。量化寬鬆的退出還將提高美國債券收益率，引發美元升值從而提高美元資產吸引力，會使得新興經濟體資產價格出現回落，加大中國等新興經濟體的宏觀調控難度與風險。
5.4 負利率
作為量化寬鬆政策的繼續深化，負利率政策是中央銀行為刺激經濟增長、防止出現通貨緊縮現象而進行的更加大膽的創新和嘗試。所謂的“負利率”並不是指居民存款利率為負，而是指中央銀行對商業銀行存放於中央銀行的部分存款收取的懲罰性利率，目的是迫使商業銀行減少在中央銀行的存款，鼓勵商業銀行將資金用於増加商業貸款，實現刺激實體經濟增長的目的。
理論上說，負利率政策能夠起到一定的擴張作用，實施負利率的中央銀行對政策調控的存款範圍規定並不相同，主要有兩種方式，一種是對所有超額準備金徵收負利率，如歐洲央行和瑞典央行；一種是設定分級利率，僅對超出部分的超額準備金徵收負利率，如丹麥央行、瑞±央行和日本央行。
儘管各國推行負利率政策的具體原因有所差別，但無外乎以下兩點：一是從國內層面考慮，負利率政策可以刺激消費與投資，提高通貨膨脹率，鞏固將通脹預期作為價格及工資制定的“名義錨”；二是從國際層面考慮，負利率穩定本幣幣值，平衡國際收支。不過，不同國家的政策效果有所不同，丹麥央行在穩定匯率、瑞典央行在提升物價水平方面取得了較好的效果；但歐洲央行和日本央行的政策效果並不明顯。從短期來看，中央銀行通過負利率政策向市場表達了進一步貨幣寬鬆的決定，但負利率政策的效果如何，取決於流動性是否能夠進入實體經濟；從長期來看，負利率似乎無法持續，結構調整和技術進步才是決定經濟是否能夠復甦的關鍵因素。
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