（本文是筆者接受華夏時報專訪的整理稿）
正文：
2017——金融市場希望與失望交織的一年，強監管下，“求穩”主基調不僅作用於宏觀經濟，更是貫穿整個金融市場。A股市場沒有了兩三年前那樣的“炒小炒炫”，10年期國債也衝上了4.0。
作為監管大年，一行三會對大資管行業出臺的一系列行為規範，標誌著泡沫時代的結束。自此，金融週期進入下半場“清算期”，2018更是“清算”的開場。目前各家機構關於今年的大類資產配置策略，都是建立在流動性中性偏緊的假設上：對於利率債，叫配置盤；對於信用債，叫等級利差擴張；對於股市，叫盈利驅動、價值迴歸。
經過總結近幾年金融市場的核心邏輯變遷，我們越發感覺到金融市場本身的“自我繁榮”已經不能持續，投資者若想取得相對收益，就要學會揣摩政策思路。而當前最明顯的政策思路，便是“歸本溯源”。此背景下的市場前景大致分為三類：一類是直接與實體融資掛鉤，對實體繁榮和經濟復甦有長遠支持作用的，此類交易投機性較低，最為看好；另一類在一定程度上能夠反映供需價格，但蘊含投機行為，這類交易偏中性，“清算”過程也較為溫和；第三類，泡沫問題嚴重，投機化程度較高，則真正面臨“清算”考驗。
對於第一類，相對看好未來的股權（一級）市場和資產證券化市場。從近期的監管細則上，也可以看出政策層對這兩個市場的“偏愛”：資管新規徵求意見稿對二級市場發行結構化產品和嵌套行為做了嚴格規範，但一級市場很少被提及；對非標產品也進行了歷史上最為嚴格的定義和圍堵，但資產證券化ABS卻沒有列入名單。諸如此類有意留下的“口子”早已被市場捕捉，相信股權交易和ABS市場會在未來1-3年進一步成熟，並有可能成為經濟結構轉型和“新動能”培育的抓手。
信用債本身也屬於直接融資範疇，理應與股權市場同等對待。但信用債的發行主體很多涉及傳統的產能落後行業，這類企業在經濟結構轉型中較為被動，高槓杆的事實與政策導向相矛盾，面臨剛性兌付的打破。所以，我們判斷明年的信用利差、等級利差將會走擴，低等級信用收益率抬升，投資風險加大。
對於第二類市場，主要包括股票（二級）、大宗商品和利率債（交易盤）。投資者或有疑問：股票市場的投機化、泡沫化程度顯著高於其它兩項，風險偏好也和利率債不是一個等級，為何會列為一組？筆者認為，在2018年流動性中性偏緊的背景條件和政策指引下，這三類市場的驅動因素較為相同，都在向配置價值迴歸，較難產生高流動性下的投機性炒作。對於股票市場來講，在經歷了2015年“炒小炒炫”引致的斷崖式下滑之後，投資者已經趨於理性，對今年的盈利驅動和價值迴歸已經達成共識。而且前期已經經歷過相當規模的“清算”，預計後市的“清算力度”偏中性，不會面臨過多的監管約束。
我們認為2018年的A股大概率呈現震盪走勢，目前市場的投資策略普遍傾向於“龍頭髮散”。如果說2017的行情匯聚在茅臺這樣的大行業龍頭上，那麼2018年更像是子行業的“小龍頭”行情。伴隨著CPI和PPI剪刀差的縮小，中上游與下游企業之間的利潤傳導也會通暢，有利於下游行業的盈利提升。目前市場普遍看好的行業包括新興製造業、環保產業、大消費和其它服務業。這些行業順應經濟結構轉型的需要，未來中長期存在成長空間。需要指出的是，儘管市場傾向於“小龍頭”行情，但A股市場整體卻難有傑出表現，我們得出的“震盪”行情也是如此。在金融市場繼續以“求穩”為主基調的大環境下，單個市場的“大牛”似乎不大可能。從投資角度看來，建議挖掘符合政策指引的行業龍頭，從估值觸發，探尋價值窪地。
需要引起注意的是，儘管市場對主要行業的投資價值已經達成共識，但對具體的投資標的還沒有形成統一意見。簡言之，就是代表新興製造業、環保和大消費領域的個股過多，具體投資不易聚焦，容易發散。如此一來，中小盤裡面涉及上述行業的個股也不可小覷，有可能在主板行業龍頭之後存在一波行情。
大宗商品市場，2018年的價格決定仍傾向於供求因素。對於工業原材料（黑色系、工業有色）而言，環保限產是供給端的有力支撐，基建和長期租賃住宅建設也可以從需求端提振價格。對於農產品而言，從目前的USDA全球農產品預測來看，尚屬供大於求，價格預期疲軟。黃金方面，主要看避險屬性，儘管美歐先後迎來了貨幣政策拐點，經濟復甦已成定局，但2018年市場的潛在風險點仍不可小覷：地緣危機、歐洲分裂情緒、美國稅改，都可能加大市場動盪，令黃金價格提升。
對於利率債，不同於市場的普遍看法，我們似乎沒有這麼“悲觀”，利率債有可能在二季度以後迎來短暫行情。目前市場之所以會對2018年的利率債普遍持悲觀態度，主要是出於以下幾方面考慮：一是今年通脹要高於2017年，市場預估在2.3左右；二是美歐央行依次退出量化寬鬆，海外環境會倒逼我國利率中樞被動走高；三是對監管細則陸續出臺的預期，也會令市場更為“緊張”。以10年期國債為例，全年可能在4.0左右高位震盪；資金有限，一季度也難以出現交易性行情。筆者看來，上述的“悲觀”因素固然成立，但研究不夠深入。首先是通脹因素，2017年的CPI在一季度經歷過一個U字型的低谷，受基數影響，2018年一季度的通脹面臨爬升，主要集中在2、3月份，但二季度之後通脹會有所回落，這就對利率中樞提供了緩和空間。其次是外部因素，上面提到，儘管美歐經濟體的復甦步伐要快與我國，但2018仍將面臨諸多不確定因素，美歐市場一旦有負面消息傳出，外部利率的下調自然會令我國利率適度“鬆綁”。再次是監管因素，如果監管細則能在一季度集中出臺，負面消息的集中釋放會催生“交易盤”的提早出現。正是基於上述三方面考慮，筆者認為18年的利率債市場有可能在二季度以後迎來短暫的階段性行情。
第三類，特指泡沫化嚴重、產品多層嵌套的金融市場。考慮到“去槓桿”是個長期任務，在金融行業歸本溯源的道路上，此類監管難以鬆懈。房地產、部分信託業務都屬於這一類。
從大類資產配置的角度，我們只討論房地產市場。眾所周知，多年來的“地產經濟”是資產泡沫的主推手。伴隨著地產價格的節節攀升，居民中長期貸款居高不下，地方債務融資平臺也與“土地財政”息息相關。2012年，可以算作金融槓桿的“分水嶺”。自此以後，社會信用高度膨脹，金融資產和三四線樓市泡沫嚴重，居民部門、金融部門和非金融企業部門面臨嚴重的資產負債表問題。2015年，政策層首次提出“三去一降一補”，至今已經實施了快兩年，取得了顯著成效。但樓市監管不可送鬆懈，筆者認為，樓市調控如同其它金融降槓桿的操作一樣，存在“擠海綿”的問題：監管嚴格，短期效果顯現；一旦監管放鬆，市場很快反彈，扼殺了之前的成果。所以，房地產市場的調控絕不是一朝一夕，而是個長期過程，預計2018年地產束縛很難放鬆。
至於業內一直討論的房產稅，我們認為短期出臺的可能性不大。 目前立法工作還沒有完成，實際推進也將經歷一個從試點到全國的展開過程，時間相對滯後。
需要指出，今年有可能成為“長租公寓”的元年。無論是十九大精神，還是中央經濟工作會議表述，都可以看出對長期租賃住宅的提倡。近期市場也積極響應，建設銀行廣東分行就在不久前相繼推出了“安居貸”和“存房貸”業務，一方面可以從民間“收集”閒置住房用於出租，另一方面還可以向租戶提供中長期貸款。隨著市場共識的提升和產品模式的創新，“長租”型公寓前景看好。結合ABS的市場前景考慮，投資房企REITs是一種不錯的選擇。
以上是筆者對今年大類資產配置的簡要判斷，整體預計2018將延續去年的風格，在“求穩”的主基調下，金融空轉和多層嵌套將受到抑制，只有對實體經濟有利的金融產品才具備發展空間。建議投資者更多揣測“政策思路”，摒棄炒作之風。
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