從比特幣的誕生開始，加密貨幣市場發展至今已經達到四千億的市值，超過1800 種加密貨幣發行，並且出現上百個加密貨幣交易所。然而，由於各地政府監管的不明朗，交易所很難獲得銀行的的支持，法幣與加密貨幣的連接成了一大難題，USDT 也因此孕育而生。
USDT 由全球最大的加密貨幣交易平臺之一 Bitfinex 組建的泰德公司 （Tether Limited）發行，用戶將美元儲備在泰德公司的銀行賬戶，泰德公司發行價格等於一美元的美元憑證，即 USDT。泰德公司聲稱100%資產儲備，用戶可以在其平臺上1:1 將USDT 兌回美金。目前 USDT 已經成為主流交易所的基礎錨定貨幣，擁有20億美金的流通量，並且價格基本保持1美元穩定。
但是一直以來，USDT 因審計不公開、中心化和涉嫌超額髮行以操縱比特幣價格而飽受質疑，甚至有人將 USDT 視為龐氏騙局。市場上也出現了一些其他穩定幣（錨定幣）的替代品，如受 Bittrex 交易所支持的 TrueUSD，MakerDAO 的 Dai 。近日比特大陸更是領投1.1億美元投資 Circle，後者宣佈將發佈穩定幣 USD Coin，試圖取代 USDT。
我將從源頭說起，分析穩定幣的本質、USDT的成功原因、其他穩定幣需要避免的問題以及究竟應該如何與USDT競爭一席之地。
總的來說，大多數人錯誤理解了USDT，其“神秘”存在有其道理，取代 USDT 是非常困難的事情。大多穩定幣競爭者可能走在了錯誤的方向。
1. 穩定幣與代幣的不同 - 爭議不斷的USDT何以成功
首先，我們要明白穩定幣市場與其他加密貨幣市場（如以太坊、EOS等）有著根本的不同。穩定幣市場是貨幣市場（Money market），而其他加密貨幣更接近股票市場（Stock market）。
諾貝爾經濟學獎獲得者、瑞典經濟學家本特·霍姆斯特羅姆對著兩者做過清楚的比較，具體可見其論文《Understanding the role of debt in the financial system（理解債務在金融系統的作用）》（智堡研究所對此論文也做過分析）以及 2017 年的演講 《Debt and Money Markets（債務和貨幣市場）》。
在 Bengt 看來，貨幣市場與股票市場有著根本的不同。股票市場是為了提供風險分擔，而貨幣是市場是為了提供流動性。重要的一點，貨幣市場天生是不透明的，不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性。
Bengt 舉了幾個例子，鑽石集團 DeBeers 在批售鑽石的時候，只允許購買者查看正確鑽石是否發貨正確，而不允許其檢查每顆鑽石的細節成色，因為購買者會吹毛求疵，極力選擇最好的鑽石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers 憑藉其良好的信譽和保證金 (collateral) 保證了鑽石的質量。同樣的例子，美聯儲不會向公佈向其貼現窗口貸款的具體銀行，因為這會造成流動性溢價。
類似的現象可以參考淘寶店鋪，淘寶不會要求店鋪公開每個商品所有的細節，並在每筆交易發生時拍照給每個買家。更好的做法是讓商家繳納保證金以及突出商鋪信譽和評價的作用。
不透明性可以增加流動性，但這不意味著我們不需要透明性。提供有效的、加總的信息要比提供原始信息更有助於流動性。這點在 USDT 體現的淋漓盡致，泰德公司的官網上專門有個“透明化”網頁，上面記錄了資產餘額和USDT的發行數量信息。
但自從與其合作的審計公司終止合作之後，泰德公司沒有提供詳細的審計報告（最近一份為去年9月），也未證明資產是否全部為美元。這也是人們質疑 USDT 超發的一個原因。
Tether 官網說明: 所有USDT的背後都有100%真實資產
實際上，泰德公司的這種不透明性實際上是有意為之。僅提供加總的信息更有利於 USDT 的流動性。資產儲備是一個模糊的詞語，我並不清楚 USDT 背後的真實資產代表著什麼，但同樣其他人也不知道。市場上的“對稱無知” 達成了均衡 - 大家都不清楚 USDT 背後的資產組成，但仍然使用 USDT。
2. 完全透明化與100%美元儲備並非良藥 - TrueUSD 的致命缺陷
Tether 這種做法豈不是與區塊鏈追求的透明化與去中心化精神背道而馳？確實如此，也正因如此，市場上出現了其他的錨定美元穩定幣，試圖以更加“區塊鏈的方式”取代 USDT。
如 Bittrex 交易所支持的錨定 TrueUSD (TUSD)，用戶存入美元可獲得1:1 的TUSD。與 USDT不同，TrueUSD 1. 保證完全美元儲備，提供定期審計。2. 實行嚴格標準的KYC/AML驗證。3. 獨立託管，不需要經手TrueUSD項目團隊。這三大特點看起來都是對USDT的“改進”，在實際市場中會是優勢嗎？
TrueUSD 目前的市值只佔 USDT 250 分之一，當然這與 TrueUSD 還處於早期階段有關，但最近的一個事件卻差點讓 TrueUSD 與美元脫錨。一週前，全球最大交易所幣安宣佈將上線 TrueUSD，開放 TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH 交易市場。
這對 TrueUSD 而言原本是一件好事，更多的人交易使用 TUSD 勢必將增加其市場份額和接受度。然而，結果卻是TUSD的價格出現大規模波動。
下圖是幣安發佈消息前的 TUSD 價格圖：
雖然有波動，但是TUSD 始終能夠保持1美元左右的價格。
但在幣安宣佈將上線 TUSD之後：
TrueUSD 的價格在其已上線的交易所上出現飆升，最高達到 1.3 TUSD = 1 USD。很多投資者將 TUSD 當做了普通代幣，在發現幣安將上線 TUSD 的消息後立即去其他交易所嘗試“抄底”，這導致 TrueUSD 價格暴漲。
市場參與者將 TrueUSD 本應屬於的貨幣市場（信息不敏感）當做了股票市場（信息敏感）。實際上在信息嚴重不對稱的情況下，暫時的溢價也屬正常，只要有充足的流動性，溢價可以很快消除。但是TrueUSD 的機制埋下了其致命的缺陷，這也導致其與美元脫鉤將近半天之久。
TrueUSD 強調嚴格的 KYC，一般用戶想要將手上的美元1:1兌換成TUSD需要填寫詳細的表格，並等待數週以上。
這也就意味著普通市場參與者很難作為流動性的提供者，平復市場溢價。同時，由於 TrueUSD 追求獨立託管，團隊本身並沒有充足的資金儲備和做市政策，危機發生時無法對市場情況作出及時反應。
第二天，幣安發出通知將延遲 TUSD 的上市：TrueUSD 團隊需要充足的時間來滿足流動性。
可見 TrueUSD 團隊認識到了流動性的緊缺，但其機制埋下的缺陷卻無法根本解決這一問題。其他的錨定幣產品似乎在步入 TrueUSD 的舊轍。上週，比特幣大陸領投 1.1 億美金投資 Circle，後者將開發 USD Coin，同樣聲稱將提供透明的審計和完全的美元儲備。正如上文所言，這種方向很可能會違背貨幣市場的核心 - 提供高效的流動性。
完全的透明性有時會降低流動性的效率，完全美元儲備將產生貨幣的資產限制在了法幣，但現實中產生貨幣的資產遠遠不止於法幣，而是包含各種其他債務或資產衍生品。關於現代銀行的貨幣創造，推薦閱讀英格蘭央行的論文《Money creation in the modern economy （現代經濟中的貨幣創造）》(Ethfans 提供了翻譯)
3. 替代方案和突破點 - 以 Dai 為例的超額抵押模式
USDT 是否就沒有風險呢？當然不是，前文說到 USDT 的流通基於人們的“對稱無知”達成的均衡，但是這種不透明性將風險推向了尾端。用戶和一些交易所將 USDT 視為一個不得已而使用的“不定時炸彈”。假如泰德合作的銀行出現違約，或泰德的儲備資產出現暴跌，又或是政府取締泰德公司，這種黑天鵝事件會打破目前的均衡，並引發多米諾骨牌效應，整個加密貨幣市場都會面臨經濟危機甚至崩潰。
如何在當下的均衡中競爭出一席之地，同時為加密貨幣市場在USDT危機時提供避險選項呢？
這裡簡單介紹博弈論的一些基礎理論。納什均衡是指在當前的回報下，市場參與者沒有激勵去移動到任何其他點，所以保持當下狀態。納什均衡不代表全局最優均衡，可以是次優均衡（有更好的選項可以造福全局，但是大家不願意移動，因為對於個人來說任何移動都不會帶來更高的收益）。經典的例子便是囚徒困境。
當下的穩定貨幣市場可以說處於次優均衡：人們都意識到USDT可能不是最好的選擇，但是個人沒有激勵去嘗試其他的穩定幣。因此，即使在機制變得更加優秀，TrueUSD 和 Circle 想在同一領域挑戰或者取代 USDT，難度也非常之大。
賦予市場參與者新的回報，創造另一個的均衡範式是更加理性（或許唯一）的突破點，這要求既與USDT有根本上的差別（高於監管和審計的層面），又可以保證高效的流動性。
超額抵押(over-collateralization)是一種可行且在金融市場廣泛運用的方式。超額抵押創造流動性並不是一件新鮮事，最早起源於中國古代的當鋪，當鋪使得流動性的需求者與提供者無需進行價格發現過程，快速的獲得流動性。比如有人有意願出售收藏的名畫獲得流動性，但是名畫的準確估值是一件成本很高的事情，與其討價還價，當鋪可以給與名畫持有者一筆明顯低於其價值的貸款，然後雙方協定在規定的時間清償貸款和利息，名畫物歸原主。這種古老但是十分有效的手段一直延續到現代金融的回購市場。（回購市場是重要的貨幣市場，佔近三萬億美元的市值）。
基於這種模式並且目前來看最成功的是 MakerDAO 項目，其穩定幣 Dai 通過超額抵押資產發行。創新之處在於其抵押物為以太坊等鏈上資產，基於智能合約可以低成本地提供流動性(任何人都可以通過超額抵押以太資產獲得流動性)。 鏈上資產抵押的發行模式激勵了人們自發抵押配資、豐富了流動性的來源，並無需中心化網關和託管，消除了人們對中心機構的質疑（由於抵押的過程都在鏈上，提供了充足的透明性）。
超額擔保與自動清算本身又避免了價格發現的成本和風險債務的清理。
即使 Dai 出現了暫時的流動性不足，任何市場參與者都可以以1美元的成本抵押生成流動性，以套利的形式平復溢價。
自去年12年上線以來，Dai 的價格基本保持1美元穩定。
重要的是，Dai 並沒有直接和 USDT 爭奪傳統交易所的市場，Dai 的去中心化發行和自身ERC20的標準使得其成為去中心化交易所和應用的首選，並在許多去中心化交易所上作為基礎貨幣（甚至包括部分傳統交易所）。這正是通過賦予市場參與者新的回報（抵押貸款），創造另一個的均衡範式（去中心化交易所和應用的基礎貨幣）。
寫在後面的話
本文介紹了穩定幣的本質和人們在理解USDT時的誤區，分析了幾種主要的穩定貨幣模式和前景。穩定幣的發展仍然處於相對早期，可以預見的是，USDT在短期內仍然將主導穩定幣市場，而伴隨著監管的跟進、區塊鏈自身的發展以及新的技術出現也許會改變目前的局面。
引自幣乎
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