7月20日，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（徵求意見稿）》（以下簡稱《規定》），同時配發了《辦法》和《規定》的《起草說明》。這些文件僅適用證券期貨機構所從事的私募資管業務，並不適用於私募基金管理機構。
《辦法》將標與非標的劃分由債權類資產拓展至股權類資產和期貨期權合約的範疇，並將公募基金視為標準化資產。同時，設置了單一機構非標準化資產投資不超過全部資管計劃淨資產35%、單一機構投資同一非標債權類資產金額合計不超過300億元的限制，並將投資非標資管產品的投資者最小投資金額提升至100萬元。
證券期貨機構私募資管產品領域可以發行封閉期短於90天的定開產品，但投資於流動性受限資產市值不超過資產淨值20%。在集中度風險方面，《規定》提出了雙“20%”的要求。
證券期貨私募產品信息披露要求暫未明確。目前，與銀監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》相比，證券期貨機構私募產品尚未明確要求投資非標需披露融資客戶、項目名稱、項目剩餘期限、資產質量等風險狀況、收益分配、交易結構等信息。
《規定》要求業績報酬提取不得超過基準以上投資收益的60%，同時主要業務人員和相關管理人員收入應遞延不少於三年，遞延金額不少於40%。
在過渡期的安排上，《辦法》與《規定》對過渡期的安排較為靈活，證券期貨經營機構可自行制定整改計劃，允許在存量規模內，發行老產品接續原有資產，或對原有產品進行展期。
資管新規，證券期貨機構私募資管產品
7月20日，證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（徵求意見稿）》（以下簡稱《規定》），同時配發了《辦法》和《規定》的《起草說明》。
一、適用範圍包括證券期貨從業機構，不含私募基金管理機構
《辦法》和《規定》僅適用證券期貨機構所從事的私募資管業務，並不適用於私募基金管理機構 。具體而言，《辦法》的適用範圍包括：“證券期貨經營機構非公開募集資金或者接受財產委託，設立私募資產管理計劃（以下簡稱資產管理計劃）並擔任管理人，由託管機構擔任託管人，依照法律法規和資產管理合同的約定，為投資者的利益進行投資活動”。其中證券期貨經營機構指的是“證券期貨經營機構，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構依法設立的從事私募資產管理業務的子公司”。因此，私募基金管理機構暫不受本次發佈的《辦法》和《規定》的限制，仍然應以證監會2014年發佈的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（證監會令【第105號】）為準。此前，4月27日發佈的《資管新規》也明確“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”。
值得注意的是，《辦法》明確尚有三項業務或文件將由人民銀行、證監會或基金業協會另行規定，具體包括：一是非公開募集資金開展資產證券化業務，由證監會另行規定；
二是證券期貨經營機構可以設立管理人中管理人資產管理計劃，具體規則由中國證監會會同中國人民銀行另行制定；三是證券期貨經營機構向投資者提供信息披露文件的內容與格式指引由中國證監會或者授權基金業協會另行制定。二、界定標與非標，非標投資實施限額管理
《辦法》將標與非標的劃分由債權類資產拓展至股權類資產和期貨期權合約的範疇，並將公募基金視為標準化資產。具體而言，《辦法》認為可投資的標準化資產包括以下幾類：一是銀行存款、同業存單，以及符合《指導意見》規定的標準化債權類資產，包括但不限於在證券交易所、銀行間市場等國務院同意設立的交易場所交易的具有合理公允價值和完善流動性機制的債券、央行票據、短期融資券、中期票據、資產支持證券、非金融企業債務融資工具等；二是上市公司股票，以及中國證監會認可的其他標準化股權類資產；
三是在證券期貨交易所等國務院同意設立的交易場所交易的期貨期權合約；四是公開募集證券投資基金。而可以投資的非標準化資產包括：一是標準化資產（除公募基金外）以外的非標準化債權類資產、股權類資產、商品及金融衍生品類資產；二是公募基金以外的其他受國務院金融監督管理機構監管的機構發行的資產管理產品。這一規定在沿襲了4月27日《資管新規》中非標準化債權類資產相關定義的精神之下，將標與非標的劃分從債權類資產拓展到了股權類資產及期貨期權合約的範疇，同時將公募基金劃為標準化資產。
對於資管產品投資非標準化資產的情況，《規定》參照理財業務相關監管規則，設立了單一機構非標準化資產投資不超過全部資管計劃淨資產35%的額度限制，同時設定了單一機構投資同一非標債權類資產金額合計不超過300億元的硬性限制。這一規定與7月20日發佈的《理財新規（徵求意見稿）》略有差異，刪去了非標投資與總資產相掛鉤的比例限制，增加了單一非標債權投資不得超過300億元投資的硬性要求。
此外，對於投資非標準化資產的資管產品，《規定》提高投資者最小投資額至100萬元。《規定》要求：“資產管理計劃投資於《管理辦法》第三十七條第（五）項規定的非標準化資產的，接受單個合格投資者委託資金的金額不低於 100 萬元”。這或許將增加投資非標的證券期貨私募產品銷售難度。
引人注意的是，《規定》明確：“非標準化股權類資產無法按照約定退出的，資產管理計劃可以延期清算，也可以按照投資者持有份額佔總份額的比例或者資產管理合同的約定，將其持有的非標準化股權類資產分配給投資者，但不得違反《證券法》關於公開發行的規定。”
《辦法》還設置了證券期貨機構私募產品投資的負面清單。《辦法》要求：“資產管理計劃不得直接投資商業銀行信貸資產；不得直接或者間接投資法律、行政法規和國家政策禁止投資的行業或領域”。這一規定基本秉承了4月27日發佈《資管新規》相關規定。
值得注意的是，《規定》要求“期貨公司及其子公司管理的商品及金融衍生品類資產管理計劃的受託資金規模，不得低於其管理的全部資產管理計劃受託資金規模的 10%”。這一規定有利於促進期貨公司迴歸其業務本源。
三、關注流動性及集中度風險
在流動性風險方面，《規定》要求90天內多次開放的產品投資於流動性受限資產市值不超過資產淨值20%，同時賦予了資管產品流動性風險管理工具的使用權限。《規定》要求“全部資產投資於標準化資產的集合資產管理計劃和中國證監會認可的其他資產管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放，其主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該資產管理計劃資產淨值的20%...前款規定的資產管理計劃每個交易日開放的，其投資範圍、投資比例、投資限制、參與和退出管理應當比照適用公募證券投資基金投資運作有關規則”。因此，證券期貨機構私募資管產品領域可以發行封閉期短於90天的定開產品，但是應滿足兩個條件：一是一般應全部投資於標準化資產，二是流動性受限資產比例不得超過20%。所謂“流動性受限資產”包括“包括到期日在十個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流動受限的新股以及非公開發行股票、資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券，以及中國證監會認定的其他資產 ”。而對於每日開放的類貨基私募產品，則嚴格要求其按照公募證券的規定控制流動性風險和各類資產投資比例。此外，《規定》還賦予了證券期貨機構私募產品使用各類流動性風險管理工具的權利。《規定》要求：“證券期貨經營機構經與託管人協商，在確保投資者得到公平對待的前提下，可以依照法律、行政法規、中國證監會規定以及合同約定，延期辦理鉅額退出申請、暫停接受退出申請、延緩支付退出款項、收取短期贖回費，或者採取中國證監會認可的其他流動性管理措施”。
在集中度風險方面，《規定》提出了雙“20%”的要求。《規定》要求：“一個集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該計劃資產淨值的 20%；同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該資產的 20%。國債、中央銀行票據、政策性金融債等中國證監會認可的投資品種除外。單一融資主體及其關聯方的非標準化資產，按照同一資產合併計算”。相比於公募產品，在單個資管產品單一資產的投資集中度限制上，證券期貨機構私募產品的比例要求更寬；而對於單一機構所有資管產品投資同一資產的比例限制，證券期貨機構私募產品的要求為不得超過20%，略嚴於公募產品不得超過30%的要求。4月27日發佈的《資管新規》要求“
單隻公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該資產管理產品淨資產的10%...同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%。其中，同一金融機構全部開放式公募資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%”。7月20日發佈的《理財新規（徵求意見稿）》也基本沿襲了資管新規的要求。值得注意的是，以上集中度管理要求並不適用於全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單投資者投資金額不低於 3000 萬元的封閉式資產管理計劃以及證監會認可的其他資產管理計劃。
四、信息披露要求或寬於理財產品
值得注意的是，證券期貨私募資管產品信息披露尚未明確。目前，與銀監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》相比，證監會發布的《辦法》及《規定》並未明確要求資管產品投資非標需披露融資客戶、項目名稱、項目剩餘期限、資產質量等風險狀況、收益分配、交易結構等信息。
《辦法》要求證券期貨經營機構向投資者提供的信息披露文件的內容與格式指引由中國證監會或者授權基金業協會另行制定。目前，《辦法》僅要求“投資非標準化資產的資產管理計劃至少每季度披露一次淨值”，而規定中也未對資管產品投資非標準化資產相關信息披露要求予以細化。然而，4月27日發佈的《資管新規》要求：“對於固定收益類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括但不限於產品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風險以及債券價格波動情況，產品投資每筆非標準化債權類資產的融資客戶、項目名稱、剩餘融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等 ”。7月20日發佈的《理財新規（徵求意見稿）》也要求商業銀行應當向投資者披露公募和私募產品的以下信息“固定收益類理財產品的相關信息，包括理財產品所投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風險以及債券價格波動情況等；每筆非標準化債權類資產的融資客戶、項目名稱、項目剩餘期限、資產質量等風險狀況、收益分配、交易結構等”；“權益類理財產品的相關信息，包括理財產品所投資股票面臨的風險以及股票價格波動情況等；未上市企業股權及其受（收）益權的融資客戶、項目名稱、項目剩餘期限、資產質量等風險狀況、收益分配、交易結構等”。
我們認為，若未來披露要求的差異仍然存在，可能導致商業銀行私募理財產品與證券期貨機構私募資管產品存在一定的監管差異，與《資管新規》統一監管的理念相悖。
五、限制業績報酬，遞延管理人收入
《規定》明確要求業績報酬提取不得超過基準以上投資收益的60%，同時要求主要業務人員和相關管理人員收入應遞延不少於三年，遞延金額不少於40%。《規定》要求：“業績報酬提取應當與資產管理計劃的存續期限、收益分配和投資運作特徵相匹配，提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的60%”。這一規定主要限制了證券期貨機構私募產品對超額收益收取高比例業績報酬的情況，同時將業績報酬的提取與存續期、收益分配等相匹配，限制了提取頻率，有助於督促投資管理人盡職履責，保護投資者權益。
此外，《規定》還新增了遞延證券期貨經營機構私募資產管理主要業務人員和管理人員收入的規定，要求：“證券期貨經營機構應當針對私募資產管理業務的主要業務人員和相關管理人員建立收入遞延支付機制，合理確定收入遞延支付標準、遞延支付年限和比例。遞延支付年限原則上不少於三年，遞延支付的收入金額原則上不少於 40%”。這一規定一方面將有力地保護投資者權益，防止投資管理人道德風險；另一方面也會對證券期貨機構私募資管業務從業人員收入產生一定影響。
六、過渡期靈活安排
在過渡期的安排上，《辦法》與《規定》對過渡期的安排較為靈活，證券期貨經營機構可自行制定整改計劃，允許在存量規模內，發行老產品接續原有資產，或對原有產品進行展期，與同日由人民銀行發佈的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》理念一致。《辦法》要求：“過渡期內，證券期貨經營機構應當自行制定整改計劃，有序壓縮不符合本辦法規定的資產管理計劃規模；對於不符合本辦法規定的存量資產管理計劃，其持有資產未到期的，證券期貨經營機構可以設立老產品對接，或者予以展期”。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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