【在中國經濟穩中趨緩、防範金融風險的大背景下，美國稅改對2018年人民幣匯率以及中國債市、股市、房地產等資產價格走勢較難產生實質性影響】
□劉暢 姜春曦
美國總統特朗普正式簽署的稅改法案已於2018年1月生效。此次特朗普稅改主要運用降低稅 率、增加抵扣以及改變稅制等手段對美國現行的個人所得稅、公司所得稅、境外利潤匯回稅等直接稅做出一定調整，旨在降低美國個人和企業的稅收負擔，完善美國 跨境稅制並吸引美國企業海外利潤迴流。
特朗普稅改對美國經濟的影響
當前美國正處於新一輪金融週期的上升階段，特朗普稅改對美國經濟的影響主要體現為對消費需求的拉動、對企業投資的促進、對境外利潤迴流的吸引，進而有望助推或延長美國本輪的經濟復甦。
1.溫和刺激美國居民消費增長。受益於部分調低個人所得稅稅率、提高個人所得稅標準抵扣額、提高兒童稅抵免額度、上調遺產稅起徵點等措施，稅改將在未來十年為美國居民總體減稅約1萬億美元，美國居民的稅後可支配收入將有所提高。據美國稅收政策中心測算，稅改落地後將在2019年提升美國各收入階層居民的稅後可支配收入約1.6個百分點。近十年來，美國個人消費支出佔個人可支配收入的比重為90%左右。美國居民稅後可支配收入的增加將在一定程度上提振消費，擴大商品與服務的需求。但值得注意的是，此次稅改對於美國高收入階層的減稅規模較大，高收入階層比中等收入階層減稅額度平均每人高出約4580美元，這在一定程度上加劇了貧富分化。由於高收入階層的邊際消費傾向相對較低，因此稅改措施對於消費的提振效果或將相對溫和。
2.提升企業盈利與投資意願，吸引部分境外利潤迴流美國。美國境內公司稅收的整體削減有助於帶動美國企業投資的增長。一方面，美國公司所得稅名義稅率下調至21%，企業實際有效稅率由22%下降至18%，將直接增加美國企業的留存利潤，有助於提振企業的投資意願。另一方面，允許企業在2023年之前費用化資本支出的稅改措施有助於提升美國企業在未來五年的投資意願，美國企業資本開支增長的態勢有望延續。
美國境外公司稅收方面，境外稅制的改變與海外留存利潤稅收的設立會促使部分企業海外利潤匯回美國。在當前的全球徵稅制下，為避免繳納高昂的所得稅，美國跨國公司普遍選擇將至少3萬億美元的海外利潤留存在美國境外。此次稅改將企業境外稅制改為屬地徵稅制，對美國企業在海外的利潤免所得稅，僅對海外留存利潤徵收一次性匯回稅，這或將促使一部分企業將部分海外利潤匯回美國。
3.稅改對通脹的拉動作用或將相對溫和。在當前美國經濟復甦勢頭明顯的背景下，稅改或將進一步提升美國國內需求，拉動經濟增長，通脹預期有所上升。在個人所得稅方面，稅改將增加居民稅後可支配收入，但高收入階層享受的減稅幅度大於中低收入階層，因此稅改對個人消費的刺激與對通脹的拉動或將相對溫和。從分項上看，醫療分項在美國核心PCE物價指數的構成中佔比最高，約佔比21.3%，此次稅改決定暫時擴大醫療費用稅前扣除的範圍，將自付醫療費用超過調整後收入10%的部分抵扣標準調整為7.5%，這或將在一定程度上提振個人醫療保健支出，進而有助於在一定程度上推升通脹。但值得注意的是，稅改對於醫療費用稅前扣除範圍的調整幅度有限，且相比聯邦政府醫療支出規模，個人醫療保健支出規模較小，因此稅改通過提升個人醫療保健支出進而提升通脹的幅度也將較為有限。
4.未來三年對美國經濟的提振效果較為明顯。據美國國會稅收聯合委員會測算，稅改預計在2018-2020年間每年平均提振美國名義GDP約0.4個百分點。但值得注意的是，稅改對於經濟增長的拉動效果將隨著實施年限而遞減。一是隨著赤字率的增加，美國政府通過發行債券彌補財政赤字，高債務所導致的高利率將對美國私人消費與投資產生抑制作用，不利於美國經濟增長。二是企業資本開支將在2018-2022年期間費用化，此後以每年20%的速度逐步退出，這意味著，2023年起美國資本開支增速或將顯著趨緩。三是由於調低個人所得稅部分稅率、提高個人所得稅抵扣額等政策將在2025年到期，屆時勞動者收入的邊際稅率將反彈上行，勞動供給增幅或將明顯收窄。
5.增加聯邦政府赤字與提高債務水平。從歷史經驗來看，美國自20世紀80年代至今所經歷的里根、小布什兩次減稅雖均對美國經濟起到一定的提振作用，但都未實現赤字中性，美國財政赤字率在減稅政策落地後出現了不同程度的擴大。對於此次稅改，考慮到減稅規模較大，稅改的經濟改善效應無法完全抵消其帶來的稅收損失。預計稅改將在未來十年為美國額外增加赤字1.4萬億美元，額外增加的赤字需通過債務融資，進而將增加美債供給。此外，美國正處於貨幣政策正常化週期，這既增加了聯邦政府存量債務的償還負擔，也增加了新增債務的融資成本。若不能較好地解決政府財政赤字增加與債務頻繁觸及上限的問題，落地後的特朗普稅改法案也有進一步被修正更改的可能。
特朗普稅改對全球資本市場的影響
1.美股——最直接受益的資產。稅改對美股的影響較為直接，歷史上美股指數在減稅後一年內多數情況下取得了較為明顯的上漲，但短期內減稅對於美股帶來的主要是情緒上的提振，中長期伴隨著減稅效果的產生才會形成對企業盈利的實際提升作用。
稅改所涉及的企業所得稅的大幅削減將直接提振企業盈利，當前企業法定稅率為35%，而綜合近三年標普500指數包含的上市企業數據來看，扣除能源企業的上市公司整體所負擔的實際有效稅率大概在22%左右，減稅方案中將法定稅率降低至21%，考慮到企業的抵扣彈性，估算企業所負擔的實際有效稅率整體約降低至18%左右，按照當前市場對2018年標普500企業9.3%的盈利增長預期估算，減稅將帶動標普500企業整體淨利潤同比增速提升5個百分點。
分行業來看，具有較高有效稅率的板塊如能源、食品、電信服務、零售、金融以及公用事業等在稅改中獲益更大。根據初步估算，電信服務、能源板塊在減稅中利潤增速所受的提振最為顯著，而信息技術板塊盈利增速反而會因新的稅收規則受到一定程度的拖累。
2.美元——情緒帶動波動，中長期走勢不改。從歷史經驗來看，美國實施減稅政策後，美元指數短期存在階段性上漲表現，但中長期內整體走勢並未受顯著影響。稅改雖然理論上利多美元走勢，但影響程度取決於稅改落地後對經濟的實際提振效果，並且受到政府赤字與緊縮的貨幣政策的約束，對美元走勢的實質性影響有限。關於稅改帶動資本回流刺激美元上漲的猜測，其影響程度並不宜高估，相當一部分潛在迴流的資金本身即是以美元的形態存在。
未來美元走勢大概率經歷階段性反彈後再度趨弱。中長期來看，美元本輪升值週期的核心邏輯——美國與其他發達經濟體的經濟基本面與貨幣政策分歧，已被不斷削弱，未來歐洲等其他發達經濟體弱復甦以及貨幣政策逐步收緊的態勢大概率延續，稅改對美國經濟的提振程度也較難根本性地扭轉美國與其他國家經濟復甦節奏差距縮小的趨勢，美元或將逐步切換至一輪弱勢週期。
3.美債——短期內邊際助推收益率抬升，長期影響待顯現。短期來說，稅改對美債走勢的影響主要集中在情緒面上，對未來經濟前景向好、政府赤字擴大、通脹水平抬升的預期或將推動美債收益率出現短期攀升。而從對基本面的實際影響來分析，稅改對美債走勢的影響或趨於長期與邊際。
歷史上大規模減稅往往伴隨著通脹水平的抬升，從而帶動美聯儲加快加息節奏。市場對本輪美國減稅政策落地後的美國通脹水平也抱有一定的增長預期，曾帶動美債收益率有過一段較為明顯的抬升。如前所述，稅改落地後對通脹的實際拉動作用可能較為有限，因而直接體現在對美債收益率的影響上或趨於邊際拉動作用。但由於當前市場預期通脹處於回升通道，稅改或為美聯儲緊縮路徑提供更有益的條件，不排除未來美聯儲加快緊縮節奏從而更快推升美債收益率的可能。
此外，減稅還可能從兩方面影響利率水平，一是稅改帶來的經濟增長預期的改善，二是稅改引發的財政赤字擴大將增大美債的供給。前者短期內影響不明顯，對利率水平的推動可能在更遠的時點體現；後者影響有限，加之其加劇了基建等新政落地難度，對美債收益率的推升或僅限於邊際影響。但是這兩種預期都可能在短期內推升美債收益率。
4.其他資產——基本面因素的催化劑。除美元、美股、美債三種與美國稅改關聯性較強的品種之外，從歷史數據來看，美國實施減稅政策後，部分大宗商品的走勢也有較為一致的表現，例如原油和銅價在歷次減稅政策實施後均進一步上漲。究其原因，或源於美國因稅改帶來的本土需求提升與美國減稅的外溢效應加速了商品基本面的改善。歷史上美國減稅政策的實施往往會帶動經濟增速的改善、資本開支的擴張以及進口增速的抬升，對外需求的增長帶動全球經濟景氣加速改善，進而支撐工業原材料價格上漲。
5.人民幣匯率及中國資產價格——壓力可控。首先，關於美國減稅引起中國大規模產業或資本外流的猜測，我們認為短期內無需過慮。
產業層面，大規模企業實體撤離的局面較難發生。首先，只考慮稅收因素的情況下，美國稅改方案中企業20%的稅負水平橫向來看並不具備絕對優勢；其次，在企業投資設廠的選址上，稅收只是眾多考量因素之一，企業還會綜合考慮勞動力成本、產業鏈耦合、經營戰略等多種因素，如果從比較優勢來看，中美兩國當前國際分工尚有差別，雖然比較優勢在逐步縮小，但中國在勞動力成本等方面較美國仍有一定優勢，稅負的改變並不能從實質上改變中美的差異；最後，即使美國降低企業稅負確實對部分行業產生了較為可觀的吸引力，但實業投資週期較長，很難在較短時間內發生大規模的撤出轉移。而從企業資本流動的角度來說，理論上降低海外利潤匯回的稅收水平會提升在華企業利潤匯回美國的意願，但一方面實體企業海外利潤相當一部分通常會通過稅收籌劃彙集在避稅地或直接在境外所在地進行再投資，另一方面，以現金、金融資產形式存在的利潤流向主要受到匯率、相對收益率影響，而稅改對美元、美債走勢的影響相對溫和，短期內所引起的資本回流壓力不宜高估。
在產業層面壓力有限的情況下，人民幣匯率水平主要還是由美元指數走勢、中美利差走勢以及央行的調控力度決定。美元指數階段性走強可能會給人民幣帶來一定貶值壓力，但由於美元走強的空間及持續性都受到較大約束，所引起的壓力也較為可控。從中美利差的角度來看，雖然美債收益率中樞未來大概率進一步走高，但當前中美利差安全墊較厚，短期內對人民幣匯率不構成顯著掣肘。最後，從政府調控態度來看，通過逆週期調節因子的加入，中國人民銀行對人民幣非理性波動的調控能力進一步加強，宏觀審慎監管和資本管制措施等外匯管理政策也將在未來繼續發揮一定的穩定作用。總的來說，美國減稅政策或對人民幣匯率產生一定壓力，但整體影響可控。
對於中國其他資產來說，雖然美國稅改政策會一定程度加大美聯儲加息縮表所產生的外部利率壓力，但在經濟穩中趨緩、防範金融風險的大背景下，中國人民銀行決策重點仍主要在於對內負責，僅因外部壓力而採取提高存貸款利率的強信號操作的可能性較小。因而，就大概率而言，美國稅改對2018年中國債市、股市、房地產等資產價格整體走勢較難產生實質性影響。
（作者為中國人保資產管理有限公司宏觀與戰略研究所研究員）
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