本文導讀：
1.當前經濟轉向寬鬆的原因是什麼？
2.當前是否在走2015拉動房地產刺激經濟老路？
3.寬鬆轉向是否代表已經徹底放棄去槓桿思路？
4.“越放水，越缺錢”的流動性黑洞原因。
5.三種場景：重回槓桿、反覆拉鋸、義無反顧。
6.反覆拉鋸階段，市場交易者的“選擇性偏差”。
忽聞一夜放水來，千樹萬樹梨花開。
這個夏天，伴隨著網貸P2P的雷潮滾滾、MLF單次最高額度投放、資管新規細則放鬆、財政政策更積極、貨幣政策轉寬鬆，各方反應也組成了一幅特別的畫卷：
連續暴跌中股市長舒了一口氣，走出了一波反彈；喉嚨乾渴欲裂的金融機構和企業得到了流動性緩釋，終於鬆下一口氣；當然，還有“每逢放水必高潮”的一些人們在朋友圈裡的提前開始了又一輪狂歡。
這個節點的選擇有其特殊性，就事實出發就事論事，本文我們一起分析梳理解答下面幾個問題：
1、這次轉寬鬆的主要原因是什麼？是否已經徹底放棄去槓桿思路？
2、這輪寬鬆是否在重走2015拉動房地產刺激經濟的老路？
3、三種選擇：重回槓桿、反覆拉鋸、義無反顧，現在處於哪一場景？
首先我們看這次寬鬆轉向的主要方面：
1、穩健貨幣政策要鬆緊適度，保持適度社會融資規模和流動性合理充裕；
2、積極財政政策要更加積極；
3、資管新規細則出臺，公募可投非標、降低理財門檻；
4、MLF兩次投放共計6905億；
5、地方盤活財政存量資金，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾；
從結果上看，這些措施都是釋放流動性、保下半年經濟數據、緩解市場緊張情緒、對快速去槓桿的副作用的對沖劑。
從上半年去槓桿情況來看，結構性去槓桿和金融出清過程中，民企出現了大量違約，包含私企、上市公司、P2P等等，先是1-4月債爆金額超2017全年，5-6月P2P又雷暴加速並傳導到私募、小貸。
本身來說，這些債爆都是去槓桿和金融出清道路上的必經階段，是對過去6年種種嵌套的金融亂象的有效修正，這並沒有錯。但是經歷了這一輪大量民企違約和資金鍊斷裂之後，老大哥認為去槓桿速度有些過快了，再這樣下去擔心有失控的風險，對經濟和就業影響會進一步衝擊，擔心會影響到“守住不發生系統性金融風險的的底線”。因為對於老大哥，最關心的方面有三個，一經濟增速、二就業、三穩定。
第一，二季度GDP增長6.7%，較前季度下降0.1%，三架馬車外匯雖然還是最優質的一架，但是貿易戰已經打響，靠貶值對沖一部分關稅壓力畢竟不是長久之計，5月、6月社融數據斷崖下跌，這樣下去下半年經濟增速面臨巨大下行壓力；
第二，這一輪債爆去槓桿雖然雷聲滾滾，的確市場自動消滅了部分表外，金融出清也是本意，結構性去槓桿的確收穫了部分成效，但是絕大部分還是限於民企去了槓桿，國企和地方並沒有受到過大波及。民企本身又是就業的重要支撐，之前在文章 分析中我們提到過，很多互聯網金融的程序員、互金風控、運營都會面臨失業，短期內民企債爆速度太快，對就業衝擊太大需要一定緩釋期；
第三，這次P2P暴雷潮遠沒有結束，雖然整個網貸只有1.3萬億的存量待收金額，但是和信託資管有一點很不同，信託資管理財有100萬認購門檻，單個集合信託投資人數上限50人，資管計劃200人，這麼設置信託資管購買人數的原因你應該明白。但是P2P呢？單個平臺就動輒幾十萬投資人數量，已經逾期、跑路、暴雷了幾百家，波及面太廣，投資人緊張情緒太大，負面效應容易傳導；
鑑於這三點，開始了這次寬鬆，為金融機構緩釋流動性壓力，為股市信心的喪失帶來希望，為下半年經濟增速數據和就業帶來利好。
那麼，這一輪寬鬆，是不是已經在走2015連續降息降準，房地產首付降低，拉動房地產來促進一輪新的去庫存，價翻倍，保數據的道路呢？從目前已經出臺的經濟政策看，不是。
2015年那一輪寬鬆放水，降息6次，降準5次，同時配合瞭如“330房貸新政”、“二套房首付降至4成”、“營業稅免徵期限5年改2年”、“公積金新政”等房地產政策。才有了之後一二線的一輪暴漲。而這次寬鬆，對樓市並沒有放鬆調控，PSL棚改也只是收緊後的部分放鬆，信貸方面，深圳商業銀行首套房貸利率普遍上浮15%，光大銀行上浮30%，限售方面也沒有放鬆，流動性仍然要打掉的，從數據上來看，居民部門的債務率（居民負債餘額/GDP）達60%，居民部門債務與可支配收入之比（居民負債餘額/居民可支配收入）已經達到了90%，舉債空間已經不大，如果沒有房產信貸的進一步支持政策，就不可能走出2015的行情。
有人問放水了怎麼還那麼缺錢，銀行流動性怎麼還那麼緊，因為放出的水不是想放就放的出，基礎貨幣和派生貨幣，都需要借貸配合，現在的實際情況是放出的的資金在金融體系內空轉也很難去實體，不管是漫灌還是滴灌。M2總量越大的同時又對應巨量利息又吃掉一部分，“越印錢，越缺錢”的怪象還是沒法解決。還有人說7月MLF的投放是單次最大額，但MLF之前也寫過，它是中期借貸便利，央行放出去又要收回來的，不僅僅要看投放了多少，更要看收回了多少，不能把MLF和放水打上等號。
再者，這一輪寬鬆和2015不同，面對的是美國加息縮表和全球QE週期結束，外部環境沒給降息條件。寬鬆消息釋放後，股市雖然迎來反彈，隨著美元指數的進一步走強，人民幣對美元匯率再度大跌，離岸人民幣匯率一度跌穿6.85關口，最低跌至6.856，刷新了2017年6月以來新低，日內振幅近600點。僅僅依靠嚴格的資本項管制來對沖很難。
我們之前提到下半年經濟的三種選擇：重回槓桿、反覆拉鋸、義無反顧，現在很多人覺得是選擇了重回槓桿，去槓桿現在也不提了，走的是炫如煙火煙花易冷的老路。單單從目前已出臺的政策看，這麼說還有些早。
從2012年說起，拿現在暴雷的P2P來說，他們命運其實早已註定，也起源於當時的金融政策。2012之後的金融自由化的獨自繁榮創造了難以預估的影子銀行，之後又有無數打著“互聯網金融創新”的企業創造的現在金融行業內部人士都看不懂的各類複雜嵌套交易結構。
2013-2015年，中國金融業增加值佔GDP比重超過了美國、英國、日本。從2005年的4%到了2015的超過8%，2017年底也達到7.95%。金融業利潤見效快、納稅體量大，又不像其他固定資產投資一樣需要大量的配套基礎設施，自然受到各地追捧，金融業增加值也成為了28省支柱產業。也就是說，在成為一個科技大國之前，我們率先成為了一個金融大國。
那麼結果是什麼？自2012年起，過多的資金就算在金融體系內空轉也不肯進實體，金融業“脫實向虛”一直到現在也沒有扭轉，大銀行把錢借給小銀行，小銀行繼續借給租賃公司，租賃公司借給小貸公司，小貸公司把錢繼續借給金融企業。整個流程中每個企業都分利潤，金融業GDP增長，但是實體經濟企業融資成本更高，進一步脫實向虛。
互聯網金融的本質並不是互聯網，金融也不是一個任何企業都能做的事。P2P的進一步暴雷也是必然。
退一步說，是否未來幾個月會徹底放棄了去槓桿，從現在的基礎上轉全面寬鬆，降息、金融、財政、地產全面放寬？不光我們不知道，市場也不知道。沒辦法，只能等。但是我們知道的是，全面放寬之後會怎麼樣？
第一，資金不會進實體，仍然會湧入資產堆高價格，2014年是債券，2015年是股票，2016年是商品和地產，歷史的經驗歷歷在目。
第二， 面對天量M2，企業新的利潤現金流連利息都還不起，貨幣寬鬆穩槓桿效果越來越弱，“越放水、越缺錢”，M2總量只能繼續攀升，槓桿越堆越高，銀行壞賬增加，最後是抱薪救火，薪不盡，火不滅。之前這篇文章 詳細寫過。
第三，財產性收入繼續一馬狂奔，超過勞動性收入，收入差距拉大，人才資本還是聚集在金融地產，芯片、高端製造業難以發展。
第四，持續了一年多的去槓桿將會前功盡棄，08、11、14的三輪大寬鬆，一輪效果比一輪差，對GDP的拉動見效時間一次比一次更慢，08年寬鬆6個月見效，效果持續12個月；11年寬鬆15個月見效，效果持續6個月；14年寬鬆24個月見效，持續6個月，放水本身創造不了實體財富，解決不了經濟結構問題，只會帶來一個虛高的資產價格，對經濟的拉動效力也會進一步下降。
單從現在事實情況看，我們暫選的還不是徹底的全面寬鬆，是糾結和痛苦的“反覆拉鋸”區間。
之前一隻手民企債爆明斯基，放任市場消滅一部分債務；一隻手降準+MLF+債轉股+去產能保大企，延續一部分債務；動態調節箇中比例。上半年過去，覺得民企債爆明斯基太快太猛，金融機構缺水嚴重，社融斷崖外匯承壓，下行數據壓力太大，需要緩釋。這時候的寬鬆放水，很難進實體，媽媽比誰都清楚，但是水起碼能緩解金融機構流動性緊張，包括資管新規的對沖放鬆也是如此。
既然是反覆拉鋸，就不是一次手起刀落，反覆拉鋸的過程本身就是痛苦的。在這個過程中，買方賣方都很容會出現“選擇性偏差”，都認為自己是對的一方，歷史經驗進一步放大應證自己的決策，不僅僅是房子也包括銀行理財和其他資產類型。當然在這個過程中，各個交易者都需要有所付出，不管是資產持有者、金融大鱷、娛樂小鮮肉、普通小戶交易者，都將面臨這個糾結反覆的過程。
但對於媽媽來說，這就是“時間換空間”，因為想達到的理想的狀態是一方面對過去幾年金融交易性資產創造的混序繁榮帶來的金融亂象做修正；一方面又“守住了不發生系統性金融風險的底線”。雖然這個階段對交易者來說心態痛苦，反覆權衡卻又漸進麻木，就是不知道對資產如何處置，最後心態徹底麻木了，也就不用資產交易了，當然也交易不了了。
反覆拉鋸，雖然糾結痛苦，卻也無可奈何。
（未完，待續）
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