文 | 歐陽捷
導讀：切莫以為“零增長”是地產末日，恰恰相反，“零增長”正是平穩、健康發展的最好寫照。
提要：
1、央行政策調整三支箭
2、財政預算支出超進度
3、居民房企緩慢加槓桿
4、棚改不會停止貨幣化
5、樓市終將趨於零增長
很多朋友擔心中美貿易戰會帶來樓市泡沫破裂，這並不是沒有道理的。
從沙盤推演的邏輯看，中美貿易戰勢必導致中國出口下滑、出口企業大面積減產，不僅如此，還有可能導致出口企業的上游企業受到拖累（包括外資企業），這些企業都有可能面臨債務違約風險。
當企業面臨債務違約難題難解之時，自救的唯一方法可能就是拋售資產，股票雖然是回款最快的資產，但大筆拋售會拖累資產貶值並且可能導致後續拋盤不利，住房則是更好的變現通道。
在2008年全球金融危機中，一些企業低價拋售了住房，雖然市值有所損失，收益卻遠高於物業原值，而且資金回籠及時。
過去我們說過，樓市最大的風險在於債市。【詳見2018-07-08微信文《歐陽捷：關於國際國內經濟與房地產形勢的50個判斷（中）》，點擊鏈接可直接閱讀】
一旦出現債務違約，一個項目可能摧毀一個企業，一個企業可能拖累整個行業。
債務違約的風險不只是在出口企業，所有行業、所有企業都可能被金融收緊、上下游拖累掉入千里之堤、潰於蟻穴的風險漩渦。
截止到今年6月5日，公開發行的債市上共有20只債券違約，此外，還有多家資管計劃不能如期兌付，一連串的債務違約，讓監管層有些掛不住了。
儘管郭樹清主席強勢表態：“在市場經濟條件下，債務危機十分正常”，顯示了監管層意欲藉助更多的債務違約和打破剛兌來換取金融系統風險出清，但是，誰也不敢冒刺破泡沫的更大風險。
01 央行政策調整三支箭
央行研究局局長徐忠先生的文章道出了貨幣政策的侷限性、批評了財政政策的不積極，原財政部財政研究所所長賈康先生左批央行、右評財政，板子有輕有重、偏袒明顯有加。
別看央媽與財政部互懟，其實心軟的還是央媽。
第一支箭：定調“流動性合理充裕”。
流動性合理充裕雖然不等於寬鬆，但比充足要更充沛，市場上的錢卻是實實在在的不會再緊張了。
央行貨幣政策委員會一改2014-2016年“流動性合理穩定”的調門，為合理放水預做輿論鋪墊，並且獲得了國務院金融穩定委員會的認可，實屬不易。
所幸的是，監管層其實已經預見到債務違約可能帶來的連鎖反應，提前應對，及時調整去槓桿的結構、力度、節奏，保持去槓桿的平穩過渡。
第二支箭：定向放水與降息並行。這也是結構化去槓桿的要求。
雖說是定向釋放流動性，通過年內第三次定向降準，已向市場注入近兩萬億元資金，加上近5000億元的棚改資金，和上半年的M2增量93410億元，相當於11.841萬億元，相比2015年全年M2增量16.39萬億元和去年全年增量的12.63萬億元，這水龍頭的尺度已是相當大了。
第三支箭：釋放MLF、促銷垃圾債、實施“債轉股”。
近期股災頻頻，雖說中美貿易戰帶來巨大不確定性，但國內企業去槓桿、降債務、破剛兌，導致一批批企業債務違約。
這次央行不僅釋放MLF，鼓勵商業銀行購買垃圾債，而且鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目，解救的對象基本都是上市公司，也間接解救了銀行和地方政府的城投債。
穩住股市，也就間接穩住了市場預期。
君不見，大公司已經開始回購公司股票，一方面固然是股價低估、價值凸顯，另一方面也不排除大股東嗅覺靈敏、趁低吸納。
三大政策調整基本解除了大面積、連鎖性債務違約的風險警報，未來，股市大概率也將恢復平穩回升。
資本市場更是可以鬆一口氣了。
02 財政預算支出超進度
當然，今年上半年，財政收入增長這麼快，也給了財政花錢的籍口。
財政的錢總是要花出去的，問題是花在哪裡？
增收較多的是中央財政的錢，收入4.989萬億元，同比增長13.7%；
相比之下，地方一般公共預算本級收入5.444萬億元，雖然佔比52.2%，但同比增長僅為8%，略高於GDP增長。
地方財政的錢肯定都花出去了，寅吃卯糧的省份不在少數，加上中央轉移支付，上半年，地方一般公共預算支出就達到9.622萬億元，遠超其收入。
其實，財政一般公共預算支出已經是透支了，1-6月累計，全國一般公共預算收入104331億元，全國一般公共預算支出111592億元，為年初預算的53.2%，超進度支出。
收支相抵，已是透支 -7261億元。
您一定會問，土地市場不是很火嗎？賣地掙了不少錢，總可以還點地方債吧？
國有土地使用權出讓收入26941億元，同比增長43%，確實不少。
不過，土地收入差不多也都花出去了，國有土地使用權出讓收入相關支出24864億元，同比增長43%，同比例花錢。
收支相抵，只剩下區區2077億元。
如此看來，財政政策要想做到積極有為，只能是提高赤字、加大負債了。
今年上半年，政府債務付息支出3660億元，同比增長19%，遠超收入增速。假定按照2%利息，大約覆蓋36萬億元的中央債和地方債。
有人說，我們沒有政府破產法，政府負債就沒有硬約束。其實，政府負債根本無需考慮還本，可以永久性展期，只要付利息就可以了。
當然，也有例外。
日本政府負債/GDP高達253%，其之所以敢於負債，恰是因為日本實施了量化寬鬆和負利率政策，借了大筆的錢，不但不要付利息，還要倒收利息，當然是債多不愁、越多越好。
只是不知道哪一天，利率調整空間完全喪失之後，日本政府如何應對這些天文數字的債務？
指望政府還債是不可能的了，未來恐怕沒有哪個政府會當真還債的。
政府真的歸還了債務，財政投資一定大跌，基礎設施投資也要跟著下降，房地產投資也只能下降，地方政府收入下降，債務危機反而提前爆發。
政府的策略就是控制政府債務緩慢增加，只要債務增速低於GDP和政府財政收入增速，政府槓桿率也就慢慢下降了，政府收入只要能夠覆蓋還息成本，政府就不會實質性財務破產。
一旦政府真的還不了利息，無非是再加稅和印鈔票罷了。
03 居民房企緩慢加槓桿
去槓桿尚未取得明顯成效，政策口風已經轉向。
截止上個季度，中央政府債務餘額略有下降，地方政府債務餘額略有上升，問題最大的仍然是國企的債務還在繼續明顯增加。
其實，政府債務是不用太擔心的，日本政府負債11.8萬億美元，負債/GDP比率高達253%，高居全球第一，政府也還沒有破產。
可見政府不同於企業，只要能夠付得出利息，哪怕還不了本錢，政府終歸還是政府。
央行貨幣政策委員會會議已經將“有效控制宏觀槓桿率”改為：“把握好結構性去槓桿的力度和節奏”，顯然，結構性去槓桿的困難戶是國企，負債大頭也是國企，但殭屍國企去槓桿也需要掌握好力度和節奏，以免引發劇烈陣痛。
有去槓桿的，一定有加槓桿的。
誰加槓桿？
政府、企業、居民部門，三個之中必有一個。
記得2016年3月，時任央行行長周小川先生說過：“居民部門加槓桿的邏輯是對的”，居民部門的槓桿率隨之直線飆升，2年之內從34%上升到接近50%。
2016-2017年，居民部門加槓桿，幫助政府、企業部門去槓桿，但增速過快，受到各方關注和質疑。
監管部門及時調整政策口徑，放慢了腳步。
但是，用居民部門加槓桿，換來的卻是房企的槓桿率還在悄然攀升。
以央行公佈數據分析，今年6月份，居民短期、中長期消費貸款、經營貸款合計44.13萬億元（經營貸款雖然未必用於購房支出，但仍然是居民部門的槓桿），與居民儲蓄69.52萬億元相比，貸款槓桿率已經達到63.49%。
居民部門加槓桿的空間已經不多了。
過去我們說過，去庫存是一個偽命題，去庫存是過程而不是結果。
庫存去化之後，房企一定會補庫存，結果可能導致庫存再度積壓。
去扛杆與去庫存一樣，救的還是房企。
但是，用居民部門加槓桿，換來的卻是房企的槓桿率還在悄然攀升。
Wind數據顯示，今年一季度末，房企上市公司整體負債率達到79.42%，較2017年年報的79.08%繼續小幅上升。
根據海通證券研究，2018-2021年地產債券償還壓力分別達到3720億元、4264億元、4467億元、4971億元。其中2018年年內，除去已還債務，仍需償付約2662億元的地產債。
房企不擔心償債壓力大嗎？
今年上半年，百強房企實現銷售額4.59 萬億元，同比增長37%，這相當於百強房企每天收入252億元，僅需11天的收入，就可以清償掉今年仍需償付的地產債。
因此，整體上看，百強房企沒有風險。
但是，恰如央行副行長潘功勝所言：“個別的房地產企業可能在財務方面比較激進，會有一些風險”。
其實，個別房企的債務違約恰恰可能演變成金融機構和供應商的全面擠兌，變成勒緊所有房企財務的一根繩索，到那時不論負債率高低，只要手上沒有足夠的現金流覆蓋償債要求，都將面臨債務違約風險。
雖然未來社會資金充裕，但與房地產基本無關，央行要求此次降準釋放的流動性資金，不能直接貸給固定收益的項目，也不會變相流進房地產，房企資金依然不會充裕。
04 棚改不會停止貨幣化
今年上半年，樓市比預想的要好。
政策面不比去年更緊縮，雖然熱點城市繼續打政策補丁，避免樓市過熱、輿情過火；但同時政府也擔心樓市調控過於嚴厲，導致房地產投資下降，拖累經濟增長，採取了調控平衡術。
因而，在一二線城市繼續嚴控的同時，推出縣城去庫存，棚改貨幣化成為最有力的穩增長措施,央行積極配合，上半年就定向投放全年棚改目標80%以上的PSL資金。
PSL放款速度過快，貨幣化比例過高，被地方政府用來拉動地市、樓市，引發三四線城市房價上漲過快。
放緩放款速度是必要的。因為國開行一句“上收審批權”的傳言，資本市場驚恐不已，導致股市大跌。
當時我們接受媒體搜狐採訪時就已指出：這只是控一下放款速度，為市場送清涼，但棚改肯定不會停。
中央政府棚改承諾目標不能縮水，下半年棚改任務不能停滯，最終，該放的錢還是會放出來的，該動遷的項目大多已經啟動，完成全年棚改任務可謂是基本無虞。
正如我們在微信文《歐陽捷：關於國際國內經濟與房地產形勢的50個判斷（中）》中指出：“三四線城市棚改用力過猛，國開行基層前期放款把控過鬆、放款速度過快，放款進度超預期，總行適度收緊乃情理之中”。
但國開行顯然受不了輿論的壓力，出面澄清，卻玩了一個聰明的文字遊戲。
目前國開行的主要任務是控制下半年棚改資金的放款節奏，澄清聲明“上收審核權而非審批權”，看似沒有改變基層銀行的管理權限，實際上審核未通過或延緩通過的項目自然可以放緩放款進度。
住建部還進一步要求“庫存去化週期偏低、房價上漲過快的城市將暫停貨幣化安置、改為實物安置”，不過，以為地方政府會再回到實物安置棚改戶的想法是不接地氣的。
一方面，政府拆遷安置房往往位置更偏、配套更少、品質更差，政府的實物安置並不受棚改戶的歡迎，反倒是吃力不討好。
另一方面，實物安置浪費了地方政府土地資源，地方政府不但沒有土地收益，而且還要投入資金建設，並承擔無限管理責任，背上沉重的財政包袱。
PSL支持的棚改貨幣化可以加快棚改戶搬遷，騰挪出的土地可以高價出讓，土地出讓金可以滾動棚改和市政建設，形成城市開發建設的良性循環，當然，代價是房價上漲快、居民加槓桿。
沒有PSL支持，地方政府只能被迫放慢棚改進度，勢必導致三四線城市樓市降溫。
沒有可持續收益的事，普通人不願做，企業不會做，地方政府當然也沒有動力做。
明年，棚改貨幣化還會繼續。
05 樓市終將趨於零增長
年初我們預判：“樓市大穩小亂，市場進入零增長區間”，零增長區間是指增幅在正負5%以內，偏向正增長。
從銷售面積增速來看，辦公和商業都是趨勢性下降的，唯有住宅在5-6月出現回升，主要原因還是三四線城市的棚改貨幣化推動與上市房企半年度衝業績，加上監管層為了平衡經濟增長，對一些三四線城市的房價上漲多了幾分容忍。
預計下半年，住宅銷售面積增速繼續回落至“零增長區間”。
從房企資金來源來看，按揭貸款增速已經處於負增長區間，上個月降幅有所收窄，但1-6月降幅卻繼續擴大了。
定金及預收款增速雖然仍在兩位數，體現了房企全力搶收現金，但趨勢已經轉向，下半年還會回到個位數增長。
房企國內貸款增速已經跌至-7.9%，可見金融支持在不斷遞減。
房企只能加大自籌資金，其增速逆勢上升至9.7%，藉此彌補國內貸款下降，可以多增1.3萬億元資金。
不過，政策繼續嚴控資金過度流向房地產，不僅非標資金通道被堵，規範渠道的銀行貸款額度不足，房企發債受限，融資還在進一步收緊。
近期房企債類融資面臨窗口指導嚴管模式，其核心有三點：
發債只能還債，只能還當年債，不能債務互還。
嚴管模式的目的究竟是什麼呢？
顯然是希望房地產市場發展穩一些，樓市不要太火爆，房企不要猛搶地。
發債只能還債，意在不鼓勵發展，只要保持現有開發銷售規模，不拖累經濟增長，樓市就是完成任務。
提前還錢行不行呢？不可以。
因為這會擴大發債規模，產生政策放鬆的市場預期和行業影響。
但是，如果公司債與票據不能互還，有可能導致部分房企陷入現金流困境。
雖然各司其職的嚴管模式有助於為房地產市場降溫，但卻放大了房企債務違約風險。
整體來看，房企到位資金有所回升，增速從1-4月的2.1%回升至1-6月的4.6%，顯然這是源於5-6月的上市房企搶收業績所帶動的，但6月趨勢掉頭向下，顯示未來房企資金不會充裕，預計年內保持在“零增長區間”。
房企到位資金難以繼續增長，勢必制約房地產投資，也預示著下半年房地產投資增長難以為繼。
從房地產投資來看，住宅增速雖比去年回升，但增幅趨於下降，從1-4月的14.2%下降到1-6月的13.6%，下半年一二線城市供應依然不足，三四線城市棚改有所收縮，預計後續增長還會繼續降速，並進入個位數增長區間。
大房企進駐三四線城市，帶來了銷售面積增長和去庫存，也帶動了當地房企補庫存，土地購置面積增速明顯回升，同比增長7.2%。
但土地購置面積僅比去年同期增加了744萬米， 顯示土地購置價款增長過快，房企增加的資金投入並沒有帶來更多的土地購置面積。
本週監控報告顯示，新城控股監控的168個城市中，這一週沒有新增掛牌城市，也沒有監控到土地成交信息公示，對於下半年的市場，或可管中窺豹、略見一斑。
辦公、商業新開工面積同比增速已長期居於負增長區間。
住宅新開工面積增速還在提升，1-6月達到15%,與整體市場零增長趨勢相悖，其背後的邏輯是：新進駐三四線城市的房企拿地後快週轉，並帶動原有滯銷項目去庫存後加速項目後期建設，增加了新開工面積。
以目前形勢看，雖然作為房地產市場先行指標的土地購置和新開工面積同比增長還有向上的勢頭，但主要是由住房市場特別是三四線城市住房市場帶動的，隨著這些城市房價大幅上漲，勢必透支當地購買力，進而延緩銷售速度，而棚改速度放緩，也將為三四線城市適度降溫。
下半年，我們將會看到住宅市場增速回落，房地產整體進入“零增長區間”。
結束語：
切莫以為“零增長”是地產末日，恰恰相反，“零增長”意味著樓市既不會過熱導致政府過度打壓，也不會失速引發政策再度刺激。
從政策層面看，下半年只要保持市場平穩運行，即可達成政策預期目標，完成年度任務，也符合中央“控房價、抑泡沫、防風險”、“維護信貸、股市、債市、匯市、樓市的穩定”的總體要求。
從市場層面看，年初擔心市場繼續下行的顧慮已不復存在，整體市場不再過熱、也未冷卻，購房者、房企、政府、金融機構的焦慮有所減弱，市場各方漸趨理性成熟，行業漸入平穩發展期，其實是一件多贏的好事。
只是期待，我們不要再遭遇黑天鵝，不要再調控亂出招，不要打破這難得的“平穩發展期”。
當然，房企繼續分化，大房企繼續增長，更多中小房企繼續退出地產江湖，地產過剩產能逐漸出清，好的資源更加傾向優質房企，企業行為更加規範，產品品質更上檔次。
真心希望這樣的局面能夠長期持續。
7月20日義烏吾悅廣場精彩綻放
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