7月流動性更顯充裕，貨幣市場利率中樞繼續下移、流動性分層現象持續緩解、流動性預期更加樂觀。當前市場各方對8月及年內流動性將保持合理充裕基本無異議。關鍵在於何為“合理充裕”。
7月31日，中央政治局會議提出，“把好貨幣供給總閘門”。分析人士認為，這意味著流動性依然面臨“總閘門”的約束，寬鬆有邊界，流動性不會氾濫。
流動性愈發充裕
回頭看7月份流動性，寬鬆仍是主基調，且與上半年諸月相比，寬鬆程度進一步提升。
一是全月貨幣市場利率中樞呈現較明顯下行。從代表性的利率指標來看，7月，銀行間市場存款類機構7天期債券回購利率DR007的算術均值為2.62%，較6月份下行18BP，是今年以來下行幅度最大的1個月；覆蓋全部機構的7天期債券回購利率R007的算術均值更是從上個月的3.34%降到2.73%，大幅下行逾60BP。而無論是DR007還是R007,7月份平均利率均創了2017年2月以來的最低值。7月上旬，DR007和R007一度跌至2.55%以下，與央行7天期逆回購利率形成倒掛，為近年來罕見。
二是流動性分層現象顯著緩解。2017年，在流動性總體偏緊的同時，銀行體系內部流動性分層的現象持續凸顯，流動性結構性緊張給一部分市場參與者帶來的“痛感”甚至遠超過2013年“錢荒”時期。今年隨著流動性改善，流動性分層現象逐漸緩解。以月均值來衡量，7月份R007與DR007的利差只有11BP，這是2016年10月份以來的最低值，並較上個月大幅收窄43BP。數據表明，流動性回暖已經傳遞到銀行體系各個層面，資金面呈現全面寬鬆特徵。
三是流動性預期更樂觀。一般認為，貨幣市場利率期限利差比較能夠反映市場對流動性的預期。2016年四季度，貨幣政策操作從實際偏松轉為實際偏緊，市場流動性預期惡化。同期，3個月與隔夜Shibor的利差大幅走闊，從不到50BP擴大到接近200BP。今年以來，3個月與隔夜Shibor的利差明顯收窄，7月以來又出現了一輪較快的收縮。8月1日，3個月Shibor報3.12%，已連續32個交易日下行，累計下行約120BP；隔夜Shibor最新報2.03%，兩者利差約110BP，處於2016年末以來的低位。
流動性充裕的現狀，加上預期的樂觀，使得資金面在持續保持寬鬆的同時，穩定性大幅提升。在平穩經受住半年末“大考”之後，7月的傳統季度稅期高峰幾乎沒有對資金面造成衝擊。
8月基本無憂
綜合各方分析來看，8月份流動性也難有大波動，資金面保持相對寬鬆的問題不大。
歷史上，8月份貨幣市場流動性通常要好於7月份。作為季初月份，7月份財政收入通常增加較多，會從銀行體系抽走一部分流動性，而作為中間月份的8月，稅期、監管考核等影響均有限。過去3年的數據顯示，8月份財政通常呈現淨支出，即財政存款會下降，從而增加一部分流動性。
此外，截至7月31日的統計顯示，8月份將到期的央行流動性工具只有3865億元，包括500億元央行逆回購和3365億元MLF，而到期MLF被續作幾無懸念，因此全月公開市場到期壓力有限。
分析人士指出，影響8月份流動性供求的不利因素主要有如下兩點：
一是政府債發行繳款。三季度是利率債傳統發行高峰期。從7月份開始，地方債發行大幅放量，但今年前7月份的發行節奏總體仍然偏慢，積壓供給不少，年內剩餘各月可能保持較大規模發行。2017年8月，政府債券發行規模高達1.4萬億元，是當年發行規模最大的1個月。地方債、國債等政府債券繳款，是資金從銀行體系上收央行的過程，會造成流動性回籠，影響短期流動性。
二是外匯佔款可能重新減少。4月以來，人民幣對美元持續貶值，近期加快貶值，匯率預期生變，外匯佔款再現下降的可能性不是沒有，對流動性也可能帶來負面影響。
市場人士表示，預計央行將繼續通過公開市場操作，平抑稅期和政府債發行較快帶來的影響，而如果外匯佔款再現減少，MLF乃至定向降準的空間也將因此增加，資金面保持相對寬鬆基本沒有懸念。
何為合理充裕
8月1日，央行仍未開展逆回購操作。這是自7月20日以來，央行連續第九日暫停逆回購操作。央行公開市場操作很可能還會停一兩週，但並不影響市場對流動性的樂觀看法。業內人士表示，只要貨幣政策取向不重新收緊，資金面仍會比2017年寬鬆。
貨幣政策收緊顯然已不是當下市場關注的重點，市場談論更多的是貨幣政策會不會大幅放鬆。從官方表述上看，央行流動性調控取向已從2017年的“基本穩定”轉向“合理穩定”再轉為“合理充裕”，邊際寬鬆的跡象比較明顯。
不過，市場仍需要對“合理充裕”進行定位，究竟怎樣的流動性水平才是合理的？
對此，有分析人士表示，近期的央行公開市場交易公告可能提供了一些線索。記者注意到，7月20日的交易公告指出，“目前銀行體系流動性處於合理充裕水平”。在7月23日央行開展5020億元1年期MLF操作之後，7月24日，交易公告指出，“目前銀行體系流動性總量處於較高水平”。7月25日、26日，交易公告則稱，法定準備金退繳、月末財政支出等因素可對沖央行逆回購到期等因素的影響，“為維護銀行體系流動性合理充裕”，不開展操作。由此判斷，7月20日以來的流動性水平應該大致接近或略高於“合理充裕”的狀態。而7月下旬以來，DR007穩定在2.6%-2.7%之間。
有業內人士認為，2.6%-2.7%左右的7天利率或許就是當前央行合意的水平。當利率大幅向上偏離合意水平，央行可能增加流動性供應，而如果大幅向下偏離，則可能促使央行調整公開市場操作，通過淨回籠引導流動性迴歸合理水平。
值得一提的是，7月31日，中央政治局會議提出，“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，意味著貨幣政策不會大幅放鬆，流動性依然面臨“總閘門”的約束。總之，未來流動性保持寬鬆沒有懸念，但有邊界，類似7月上旬DR007低於央行逆回購利率的情況不可持續。
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