葉海文：倉單重壓之下，滬膠1-9價差如何演繹？｜市場解讀

葉海文 | 國貿期貨研究中心

化工研究員（橡膠），畢業於廈門大學，獲工學學士、經濟學雙學位和應用統計專業碩士學位，專注於橡膠基本面和上下游產業鏈研究，致力於為客戶提供專業的投資策略方案以及相關統計套利機會。

摘 要

今年滬膠RU1901-RU1809價差雙向波動性明顯高於往年，RU1901-RU1809價差從RU1901合約上市初期1820元/噸擴大至最高2205元/噸。六月份在20號標膠期貨立項審批消息的影響下，急劇縮小至1400元/噸附近，爾後維持在1500-1800元/噸區間震盪。

目前交易所倉單庫存已經達到52萬噸的歷史天量，其中老全乳的數量保守估計在25萬噸以上，據悉市場上老全乳的數量仍有六七萬噸的水平，老全乳在現貨市場消化能力較差，市場對於1809合約的接貨意願較差，1809合約依然要面臨著沉重的交割壓力；從期現價差水平來看，1809合約跌至10000元/噸附近並長時間徘徊，期現價差相比往年已經大幅迴歸，滬膠和和混合膠的價差維持在平水附近，按照今年的倉單壓力，1809合約後期預計仍將維持貼水交割；進入8月份，滬膠1809合約即將迎來限倉操作，後期終將向交割屬性靠攏，而目前1809合約上仍有高達39萬餘手的持倉，後期仍需等待1-9價差的擴大，才能有助有老倉單的消化以及1809合約高持倉的化解。

一、滬膠1-9價差邏輯分析

關於滬膠1-9價差的邏輯可以歸結於上期所對於橡膠期貨合約的交割制度。RU1809 合約對應的是去年（2017年）生產的老膠，而 RU1901 合約對應的是 2018 年生產的新膠；即RU 1809 合約的交割標的（倉單）是不能夠繼續展期至RU1901交割的，必須在今年年的11月份之前註銷倉單，因而兩個合約缺乏了價差必然迴歸的約束機制。而這部分從期貨庫存中流出的貨源，最終需要流向現貨市場進行交易，拋盤壓力在9月份交割之時會明顯增大，但這部分拋壓對RU1901合約的影響顯著小於RU1809合約。前期在期貨大幅升水現貨的情況下，隨著9月份交割日期的臨近RU1809會逐步向現貨靠攏，而RU1901合約仍舊會對現貨保持一定的升水。01合約09合約升水的含義我們將其定義為持倉成本+新舊膠溢價，其中新舊溢價取決於一年期無風險利率，即對市場持有無法進行工業流通的膠在期貨市場運轉產生的利息成本。

RU1809老膠倉單的消化無非就兩個途徑：（1）RU1809合約交割時盤面價格足夠低，輪胎廠和製品廠出來接貨，目前RU809合約仍然升水國營老全乳，和混合膠則處於平水狀態，因為混合膠和全乳膠的增稅有6個點的差異，只有盤面繼續貼水混合膠的幅度能覆蓋稅點的差別，下游工廠才會入場接貨進入生產環節。（2）RU1901-RU1809價差足夠大能夠覆蓋期間的持倉成本，貿易商願意以正套的形式入場接貨，2017年就是RU1801-RU1709價差持續擴大至3000以上，給予了套利盤巨大的動力去接貨，以目前1600元/噸的價差，很難吸引套利盤入場。

二、滬膠1-9價差歷史走勢

從1-9價差的歷史走勢來看，截至7月25日收盤RU1901-RU1809價差16300元/噸，遠低於2017年的水平，但處於中等位置。根據往年的變化情況，進入8月份隨09合約交割的臨近，從7月底到8月底1-9價差往往會有一個快速走擴的過程，這期間1-9價差走擴的概率較大，且方向相對確定。圖表3是對近幾年1-9價差數值的統計分析，除了2015年因為政策方面的影響導致1-9價差有所收斂外，近幾年來皆呈現出擴大的趨勢，且1-9價差的最大值的出現時間在8月中下旬以後。

因為不同年份之間1-9價差的絕對值差異非常大，為更好地發現1-9價差的變化規律，我們對近幾年1-9價差的數值進行歸一化處理，找出每一年1-9價差的最大值和最小值，將每個價差值與當年最小值之差除以當年最大值和最小值之差，用此方法可以把不同年份的價差數據最終都轉換成在[0,1]區間的數值，這樣方便我們進行跨年度的比較。截至7月25日，RU1901-RU1809價差為1630元/噸，最大值2205元/噸，最小值為1510元/噸，因此歸一化的結果為0.173，跟往年同期相比處於最低水平。從圖表3的統計分析中我們看到近幾年以來的1-9價差最小值出現的時間都在上半年，除了2015年出現在8月初，假設今年RU1901-RU1809價差的2205元/噸已經是最大數值，除非後期RU1901-RU1809的價差持續縮小，低於目前的1510元/噸，歸一化的數值才會為0。否則從圖表4歸一化的走勢中我們可以看出，進入8月以後1-9價差的走勢皆會有明顯的擴大趨勢，當前因此RU1901-RU1809的價差後市走擴的可能性仍然比較大。

其次，隨著滬膠一路下跌至目前10000元/噸的整數關口，絕對價格已經處於相對較低的地帶，1-9價差的變化跟01和09合約的絕對價格水平也有一定的關係，比如09合約在10000元/噸跟09在20000元/噸時，01合約相對09合約的升水空間以及難易程度會有所不同，為了消除不同年份絕對價格的影響，我們對1-9價差做了就進一步的處理，用每一年1-9價差數值除以當年01合約和09合約的均值，此比值一定程度上可以更好地反映出1-9價差的相對位置。

三、巨量庫存之下，仍需遠月承接壓力和流動性

目前中游仍面臨著重大的庫存壓力，隨著五六月份進口量的增加，青島保稅區庫存重回上升週期，同時上期所倉單庫存持續大幅增長，截至7月25日青島保稅區庫存繼續上升至20萬噸，較上期值增加1.14萬噸（+6.0%）；上期所庫存達到52.5萬噸，註冊倉單數量48.1萬餘噸，交易所註冊倉單數量已經在5月份就達到去年11月份註銷前的最高水平，後期隨著下半年進入產出的高峰期，在目前盤面依然保持升水的局面下，仍會吸引大量的倉單進入交易所，整體上倉單壓力大概率繼續保持增長。在中游庫存壓力高企的情況下，下游需求維持相對平緩，對於現貨的消化能力有限，短期內庫存壓力難以扭轉。

前文我們說到，RU1809合約上老倉單的消化途徑無非有兩種，如果想要讓下游的工廠和製品廠接貨，必須在價格上游有足夠的優勢，隨著RU1809月合約交割日期的臨近， RU1809合約與國營老全乳或混合膠的價差必須充分迴歸，最終要向現貨市場上流通的混合膠或老全乳價格靠攏。目前滬膠絕對價格已經處於相對低窪地帶，但與混合膠仍處於接近平水狀態，以目前的價差水平，想讓下游工廠進場接貨的可能性並不大。隨著滬膠跌至10000元/噸的整數關口，現貨市場表現相對堅挺，同時近期因為人民幣大幅貶值，也給人民幣現貨帶來一定支撐。

在交易所巨量倉單的壓制下，老倉單全部流入現貨市場消化的可能性並不大，大部分仍需RU1901-RU1809價差的擴大來承接近端壓力。圖表10是歷年交易所倉單數量與滬膠1-9價差走勢圖，從圖中我們可以明顯看出，近年來隨著交易所倉單數量的屢創新高，滬膠1-9價差也呈現出明顯擴大的趨勢，

進入8月份滬膠即將進行限倉，儘管近期RU809合約開始逐步減倉，但截至目前仍有38萬餘手的持倉量，9月和11月合約上仍有大量的流動性。我們從往年的1-9價差和持倉量的變化中可以看到，隨著主力的開始移倉，1-9價差總會明顯地走擴，因為滬膠09合約空頭屬性較強，大部分賣單能進入交割月，對空頭較為有利。因此進入8月份，隨著主力移倉的繼續，RU1901-RU1809價差後期仍有擴大的可能，伴隨著1-9價差的走擴有利於近月的流動性向遠月配置，化解近月合約的高持倉格局。

四、操作建議

從目前的基本面來看，我們認為RU1901-RU1809價差後期仍有擴大的可能，時間點在7月底以後。然而由於20號標膠上市的消息始終懸而未決，對於RU1901-RU1809價差的擴大依然是一個不利的因素，因此後期的表現仍會有所反覆，想像往年一樣單邊大幅擴大的可能性較小，除非有政策方面的推動（比如輪儲）。但對於後市不宜過度悲觀，一旦再次大幅回落至1500-1400元/噸一帶，1-9 反套依然可以入場，目標點位1800-2000元/噸。

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