文：申萬宏源宏觀 邱滌凡
結論或者投資建議：
中國6月以美元計價的外儲規模為31121億美元，環比上升15億美元。
原因及邏輯：
估值效應拖累，核心外儲穩定。6月美元指數小幅上行0.57%，匯兌損益因素對外儲仍產生負貢獻，拖累外儲下降約52億美元，但幅度上較5月份明顯收窄。此外，5月海外主要國債收益率小幅波動，美國、日本、歐元區、英國10年期國債收益率分別變化+2bp、+0.1bp、-2.3bp和+5.7bp，總體來看對外匯儲備產生負貢獻。若剔除估值效應影響，我們估算核心外儲6月增加約67億元，仍延續了增長態勢，顯示我國當前沒有資本外流壓力。
無需對人民幣貶值過度擔憂。6月份美元指數小幅上行，但人民幣對美元卻出現加速貶值，引發市場擔憂。其實，截至7月8日，今年以來美元指數上漲1.8%左右，人民幣兌美元貶值幅度也在1.8%左右，可見人民幣兌美元貶值主因仍是美元走強，中國自身經濟基本面仍較為穩健。此外，一籃子匯率仍在合理區間。在人民幣偏強態勢迴歸均衡的過程中，一籃子貨幣也出現適當回調。結合此前央行取消外匯風險準備金和調整逆週期因子參數的時點選擇來看，一攬子匯率指數在94-96左右可能是央行認為能夠反映中國經濟基本面的合理水平。截至6月底，人民幣CFETS回落至95-96左右，仍在合理範圍之內。
近期人民幣加速貶值一定程度上存在政策引導人民幣匯率由偏強狀態向均衡狀態的迴歸的目的。我們以美元兌人民幣實際中間價剔除一籃子匯率波動因子和市場供求因子的殘差部分來代表政策引導因子。政策引導因子在去年5月底到今年1月初其實就是逆週期因子，在這段時期內絕大部分時間均體現為拉動人民幣升值的效果。而政策引導因子在今年6月份以來顯示出對於人民幣匯率較強的向貶值方向的拉動。因此，這也是為什麼人民幣加速貶值並未導致大規模資本外流的原因。政策引導一方面主動釋放美元升值對人民幣積累的壓力，另一方面也加速人民幣匯率向均衡水平的迴歸。
匯率底線關注三大標準。6月份人民幣兌美元加速貶值導致對跨境資本流動的擔憂較多，而外儲數據顯示實際情況遠好於預期，可謂有驚無險。對於近期市場關注的政策所能容忍的匯率貶值底線在哪，我們關注三大標準：是否會引發系統性風險、是否嚴重製約國內政策獨立性、是否阻礙人民幣國際化和市場化進程，而並非是簡單的某一個數字或是人為劃一條線。對此，我們重申，近期的匯率貶值仍屬可控，人民幣一籃子匯率仍在合理範圍，跨境資金沒有出現加速外流，而外匯市場也暫未出現嚴重的貶值預期和非理性順週期行為，國內政策環境仍較為良好。
總體來看，我們認為美元指數短期走強不改中期弱勢，至年底美元指數將回落至92附近，相應美元兌人民幣匯率在6.5左右。我們預計隨著美元指數震盪回調，7月份外儲將小幅增加至31200億元，美元兌人民幣約維持在6.6附近小幅波動。
正文
1．估值效應拖累，核心外儲穩定
6月美元指數小幅上行0.57%，匯兌損益因素對外儲仍產生負貢獻，拖累外儲下降約52億美元，但幅度上較5月份明顯收窄。此外，5月海外主要國債收益率小幅波動，美國、日本、歐元區、英國10年期國債收益率分別變化+2bp、+0.1bp、-2.3bp和+5.7bp，總體來看對外匯儲備產生負貢獻。若剔除估值效應影響，我們估算核心外儲6月增加約67億元，仍延續了增長態勢，顯示我國當前沒有資本外流壓力。
2．無需對人民幣貶值過度擔憂
6月份美元指數小幅上行，但人民幣對美元卻出現加速貶值，引發市場擔憂。其實，截至7月8日，今年以來美元指數上漲1.8%左右，人民幣兌美元貶值幅度也在1.8%左右，可見人民幣兌美元貶值主因仍是美元走強，中國自身經濟基本面仍較為穩健。
人民幣CFETS指數6月中開始也出現顯著回落。我們重申，一攬子匯率的走勢較雙邊匯率更能反映人民幣的實際定價和市場預期。在人民幣偏強態勢迴歸均衡的過程中，一籃子貨幣也出現適當回調。結合此前央行取消外匯風險準備金和調整逆週期因子參數的時點選擇來看，一攬子匯率指數在94-96左右可能是央行認為能夠反映中國經濟基本面的合理水平。截至6月底，人民幣CFETS回落至95-96左右，仍在合理範圍之內。
3．匯率底線關注三大標準
6月份人民幣兌美元加速貶值導致對跨境資本流動的擔憂較多，而外儲數據顯示實際情況遠好於預期，可謂有驚無險。其實，6月中旬以前人民幣其實呈顯著偏強態勢，6月下半月以來人民幣加速貶值一定程度上存在政策引導人民幣匯率由偏強狀態向均衡狀態的迴歸的目的。我們以美元兌人民幣實際中間價剔除一籃子匯率波動因子和市場供求因子的殘差部分來代表政策引導因子。政策引導因子在去年5月底到今年1月初其實就是逆週期因子，在這段時期內絕大部分時間均體現為拉動人民幣升值的效果。而政策引導因子在今年6月份以來顯示出對於人民幣匯率較強的向貶值方向的拉動。因此，這也是為什麼人民幣加速貶值並未導致大規模資本外流的原因。政策引導一方面主動釋放美元升值對人民幣積累的壓力，另一方面也加速人民幣匯率向均衡水平的迴歸。
當然，政策主動引導也存在風險。此前我們曾指出過，人民幣仍在市場化過程中，在匯率大幅波動的情況下也往往容易出現超調。對於近期市場關注的政策所能容忍的匯率貶值底線在哪，我們關注三大標準：是否會引發系統性風險、是否嚴重製約國內政策獨立性、是否阻礙人民幣國際化和市場化進程，而並非是簡單的某一個數字或是人為劃一條線。對此，我們重申，近期的匯率貶值仍屬可控，人民幣一籃子匯率仍在合理範圍，跨境資金沒有出現加速外流，而外匯市場也暫未出現嚴重的貶值預期和非理性順週期行為，國內政策環境仍較為良好。
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